【招商策略】成长价值风格何时切换？信号是什么——流动性深度研究

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（来源：招商证券策略研究）

回溯历史可以发现，2010年以来，基本每隔2-3年有一次成长价值的风格切换，流动性、新兴产业发展趋势是切换的核心驱动因素。本轮成长风格已持续2年多，相对价值风格超额收益显著，机构抱团TMT程度高，但当前尚不具备向价值切换的环境条件。未来市场风格切换需关注：一是高通胀引发政策收紧；二是国内投资加速改善；三是AI泡沫风险。

核心观点

⚑成长价值风格轮动历史概况。2004年以来，A股成长、价值风格经历了8轮切换。2010年之后成长价值风格离散度明显扩大，表明A股开始形成风格轮动机制，以价值100/成长100指数为参考，基本每隔2-3年有一次成长价值的风格切换。从成长向价值切换往往伴随着市场上行下行期转换，价值板块占优会经历抗跌到价值重估的两阶段。从价值切成长往往略早于上行趋势开启。

⚑流动性、新兴产业发展趋势是成长/价值风格切换的核心驱动因素。1）2011-2012年，政策紧缩+经济下行，价值风格。2）2013-2015/6，经济好转+移动互联网产业趋势崛起，成长风格。3）2015年7月-2018年，两融政策收紧后，伴随股市调整，风格转向价值，后在供给侧结构性改革驱动传统行业价值重估，价值占优。4）2019-2021/10，美联储货币政策宽松，半导体+新能源产业趋势上行，核心资产、大盘成长风格占优。5）2021/11月-2024/1，美联储政策转向，国内经济下行，资产荒格局带动价值股重估。6）2024年2月以来，美联储降息预期叠加AI产业趋势推动风格转向成长。

⚑ 本轮成长股抱团所处位置。时间维度，本轮成长风格已经持续了2年多，略低于前两轮成长风格。涨幅维度，成长100指数涨幅略低于前两轮，成长相对价值的超额收益超过2013-2015成长风格，但低于2019-2021年。比价维度，价值/成长处于近三年低位，国证价值/国证成长处于近5年的37%，价值100/成长100处于近5年的4.3%。机构持仓，目前TMT板块的机构持仓处于40%左右历史高位，历史上成长价值风格的切换早于抱团的瓦解/核心赛道的崩塌。

⚑未来可能驱动成长价值风格切换的外部因素和内部因素：

⚑ 第一，PPI回升并不是成长价值风格切换的直接驱动因素，而是触发的政策收紧或者伴随的价值板块的基本面改善。从国内来看，当前投资虽有回暖，但幅度有限，地产复苏力度较弱，尚不足以驱动市场对低估值价值板块的基本面改善预期；另外PPI加速改善主要受到石油产业链和AI推动，进一步回升的持续性有待观察，且当前通胀整体温和，短期难以触发政策转向。从海外来看，中东地缘冲突使全球货币政策正从降息预期转向紧缩预期，市场对美联储的加息预期集中在2027年，待股票市场开始计价美联储加息，或将成为转折点。

⚑ 第二，关注AI交易热度与产业发展趋势拐点。1）交易层面，当前美股指数分化程度尚未触发风险临界点，且指数波动仍处低位。2）估值层面，标普500席勒市盈率相当于1998年7月水平，向前市盈率处于65%-80%的中等偏上水平。3）资本投入强度与现金流，美股五大云厂商资本开支高增，未来其变现能力提升以及对现金流的更少占用是行情持续的关键。4）盈利层面，标普500尤其科技股业绩高增支撑AI行情，市场预期美股科技股业绩在未来三个季度加速上行，2027Q1或将开始明显回落，今年四季度前后将是验证业绩拐点的关键窗口。5）科技公司债务融资。美股科技龙头通过发债、私募信贷等扩大融资规模，一旦融资环境收紧，可能引发连锁反应。

⚑ 风险提示：通胀超预期；美国政策超预期收紧

目录

01

成长价值风格轮动历史

2004年以来，A股成长、价值风格经历了8轮切换。

2010年开始A股形成明显的成长价值风格轮动机制。以成长、价值指数年度涨跌幅的差值绝对值占当年国证1000指数涨跌幅绝对值的比值作为离散度参考指标，2004-2009年成长价值离散度均值16.2%，中位数14.9%；2010-2025年成长价值离散度均值117.4%，中位数95.88%，可以看到2010年开始成长价值风格离散度明显扩大，表明成长价值风格开始有明显差异，A股形成风格轮动机制。

2009年以来，基本每隔2-3年有一次成长价值的风格切换。其中持续时间最长的是2015年7月-2018年12月，持续3.5年，期间价值风格占优；持续时间最短的是2011年1月-2012年12月，持续2年，期间同样是价值风格占优。

从成长向价值的切换往往伴随着市场的上行下行期转换，最明显的是从2008年11月-2015年6月，期间三轮成长价值转换正好对应三轮上行下行期的转换。从价值向成长的切换往往会略早于市场上行趋势的开启。2008年11月、2013年1月、2019年1月和2024年2月，市场均由价值风格切换为成长风格，随后开启了持续两年以上的市场上行期。

需要注意的是，如果以国证成长、国证价值为参考，2013年-2015年的风格出现误判。

国证成长、国证价值对2013-2015年风格误判的原因，在于指数编制财务要素滞后，导致成长指数中传统价值行业占比偏高。国证成长、价值指数成分股编制的7个财务要素都是基于过去三年的历史数据，2009年“四万亿”出台后，信贷扩张及高通胀环境下，一些传统价值股，特别是银行、地产行业盈利大幅增长，使得其之后三年财务数据发生较大变化，造成了2012-2014年国证成长风格指数中，这些行业占比较高，例如，2013年1月的国证成长指数中，银行占比15.3%；地产占比7.5%；有色金属占比6.7%；建筑装饰占比4.9%，四者合计占比高达34.4%。

1、第一轮：价值风格（2004-2008年10月）

这一轮价值风格占优的逻辑为经济上行叠加流动性收紧。国内处于经济高速增长阶段，经济过热，央行加息收紧流动性。高ROE的周期股与金融股，受益于经济增长和商品价格上涨，业绩爆发力强，带动市场走强，催生了2006年1月-2007年10月的上行期，期间主线从“五朵金花”轮动至“煤电油运”再到“金融地产”。此外，国内开展股权分置改革，期间银行股批量上市，引爆金融股行情。2008年金融危机席卷全球，市场下跌过程中价值风格更抗跌。

2、第二轮：成长风格（2008年11月-2010年）

这一轮由价值风格转向成长风格的原因是美联储开启QE和国内的四万亿大规模刺激计划。2008年10月末，随着美联储采取一系列措施缓解金融危机引发的流动性冲击，并开启QE，全球流动性转向宽松，市场超跌反弹，开始转向成长风格。2009年国内四万亿大规模刺激计划推出，货币政策宽松，利率降至低位，成长风格占优。

3、第三轮：价值风格（2011-2012年）

这一轮向价值风格切换的原因在于彼时国内政策进一步紧缩，叠加国内外经济同时下行，出现类滞涨环境。2011年国内经济下行，而通胀升温，货币政策进一步紧缩，2011年2月继续加息（本轮首次加息在2010年10月）。新增社融累计同比从2011年1月-2012年5月连续17个月负增长，并在2011年2月和2012年1月出现-23.54%和-44.45%的阶段性极值，经济预期急转直下。同时欧债危机反复发酵，海外需求萎缩。流动性差叠加基本面差，市场由上行期转下行期，大盘价值风格相对抗跌，从成长转向价值。

4、第四轮：成长风格（2013-2015年6月）

这一轮向成长风格切换的原因是国内经济好转叠加互联网产业崛起和并购上行周期。随着2012年的财政货币宽松政策效果积累，2013年开始，国内经济复苏，2月经济数据大幅改善，提振市场信心。此外，2013年移动互联网产业崛起；2014年下半年开启了并购上行周期，外延式并购推高成长股业绩预期，一系列因素共同驱动成长风格占优。

5、第五轮：价值风格（2015年7月-2018年）

这一轮向价值风格切换的原因是两融政策收紧以及股票市场急转直下。2015年6月两融政策收紧，严查场外配资，股市急转直下，价值更抗跌。之后在2016-2017年期间，供给侧结构性改革推动传统行业盈利明显修复，叠加外资开始增配A股白马龙头，传统行业龙头迎来价值重估，推动价值风格大涨占优。2018年中美贸易摩擦叠加国内去杠杆，经济加速下行，股市下跌，价值抗跌。

6、第六轮：成长风格（2019-2021年10月）

这一轮向成长风格切换的原因是美联储新一轮货币宽松周期开启叠加半导体+新能源产业上行。2018年12月美联储开始新一轮降息，流动性环境大幅改善，美债利率快速下行，市场风格转向成长。尤其疫情后货币政策加码宽松，新能源、半导体、医药等很多领域出现长期空间确定的板块，DCF估值扩张，投资者不断加仓。

7、第七轮：价值风格（2021年11月-2024年1月）

这一轮向价值风格切换的原因是美联储政策转向加息预期叠加国内政策降温。随着通胀持续上行，市场对美联储加息预期不断升温，美债利率持续上行（2022年3月正式加息）。2021年10月8日国常会提出纠正“一刀切”停产限产，市场对上游资源品供给收缩的炒作降温，新旧能源股行情退潮，资金从高波动的周期/成长转向低波动的价值。在2022-2023年期间，美联储激进加息压制长久期资产估值，国内经济增速放缓，资产荒背景下，资金追求高分红和现金流确定性，红利资产的“类债”属性驱动价值重估，上涨占优。

8、第八轮：成长风格（2024年2月至今）

本轮向成长风格切换的原因是中长期资金入市维稳股市，叠加美联储降息预期和AI产业趋势爆发。1）2024年1月A股经历了由雪球产品集中敲入和量化DMA降杠杆引发的流动性踩踏，中央汇金等资金入市维稳；2月6日，监管对量化交易异常行为进行规范，且重要机构资金转向买入中证500、中证1000ETF，成长风格开始超跌反弹。2）2024年924之前，市场指数整体仍下行，但通信、电子等成长性行业受益于海外科技公司映射和新质生产力政策催化更加抗跌，带动成长占优；3）尽管2024年美联储降息时点一再推迟，但市场对降息周期开启的预期贯穿全年，压制了美债收益率的上行空间，直到9月美联储降息，进一步为成长风格创造有利环境。4）924之后，市场信心重振，叠加AI产业发展如火如荼，成长风格开始持续占优。

02

本轮成长股抱团所处位置

1、时间长度：本轮成长风格已经持续了2年多

本轮成长风格至今的时长略低于前两轮成长风格。本轮成长风格始于2024年2月，并在924之后开始加速，至今已经持续2年3个月。从时间维度上，本轮成长风格持续的时长略低于2013-2015年的2.5年以及2019-2021年的2年10个月。

如果按照2024年924之后市场全面转向成长，那么成长风格至今维持了1年8个月。

2、涨幅维度：成长与价值涨幅的分化程度超过2013-2015

本轮成长相对价值的超额收益超过2013-2015那轮。以截至2026年4月的数据计算，2024年2月-2026年4月，国证成长/价值分别累计上涨74%和33%；成长100和价值100分别累计上涨196%和50%。较此前2013-2015年和2019-2021年的成长风格，当前成长100的涨幅仍低于此前两轮，但成长相对价值的超额收益已经超过2013-2015那轮成长风格。

3、比价维度：价值100/成长100处于历史低位

目前价值100/成长100处于历史低位。截至5月6日，价值100/成长100的比值已经处于最近3年的最低位；处于最近5年的8.99%分位。国证价值/国证成长的比值处于近3年的1.74%，处于近5年的39.6%；处于近十年的34%分位。

4、机构持仓：TMT持仓来到历史高位

迄今为止共出现六轮主动偏股公募基金“抱团”周期，每轮持续约3-4年，抱团板块峰值占比均超过30%。

2007Q1-2010Q1 抱团金融地产，持续13个季度，金融地产板块重仓持股占比峰值达49%

2009Q3-2012Q3 第一次消费抱团，持续13个季度，消费服务板块占比峰值达32%

2013Q1-2016Q1 抱团TMT，持续13个季度，TMT板块峰值占比33%

2016Q1-2019Q4 第二次消费抱团，持续了16个季度，消费板块峰值占比35%

2020Q1-2022Q3 抱团新能源，持续了11个季度，新能源板块峰值占比31%

2023Q1至今 第二次TMT抱团，持续13个季度，TMT板块峰值占比目前为40%

进一步从赛道的收益来看，双创AI相对万得全A的累计超额收益为240%，对比此前几轮核心赛道来看，与新能源最高累计超额收益基本相当，较移动互联网、食品饮料等赛道的累计超额收益还有一定距离。

另外，成长价值风格的切换早于抱团的瓦解/核心赛道的崩塌。

03

未来核心关注因素及展望

1、关注因素1：怎样理解PPI持续回升对成长/价值风格的影响？

PPI回升并不是成长价值风格切换的直接驱动因素，而是落实到政策的收紧或者价值板块的基本面改善。具体而言，政策收紧时，价值相对抗跌，例如2010-2011年国内加息、2015年底美国加息、2022年美国加息期间，价值表现占优；另一方面，盈利结构变化带来价值重估，例如2016-2017年投资上行叠加供给侧结构性改革带动价值板块盈利高增，在此情况下的PPI回升对应的风格切换更早。

从国内投资来看，当前投资虽有回暖，但幅度有限，整体动能依然偏弱。2026年1-3月全国固定资产投资累计同比1.7%，增速较2026年1-2月下降0.1%，制造业投资同比4.1%，增速较2026年1-2月回升1%；今年开年之际，固定资产投资企稳，基建、制造业投资进一步回暖。房地产投资降幅收窄，但仍有两位数的负增长。当前房地产的销售和新开工均在边际改善，不过复苏力度较弱，回升持续性和节奏仍有待观察。因此，从目前的经济增长情况来看，尚不足以驱动市场对低估值价值板块的基本面改善预期。

当前国内石油产业链推动PPI加速上行，但整体通胀温和，未触发政策转向。4月CPI同比1.2%，较前期温和回升；PPI同比2.8%，较前期超预期回升2.3%，石油产业链是PPI加速上行的主要驱动因素。央行在一季度货币政策执行报告中也提到，“供给冲击和输入型通胀压力有所显现”；未来阶段的货币政策展望中，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，“把握好货币政策实施的力度、节奏和时机”，“密切关注海外主要央行货币政策变化”。整体而言，当前通胀水平仍处相对低位，尚不足以引发政策转向，但已经引起政策关注，未来油价走势仍是关键，PPI进一步回升的持续性有待观察。

海外通胀方面，中东地缘冲突使全球货币政策正从降息预期转向紧缩预期。全球货币政策环境正在发生显著变化。年初市场普遍预期2026年是降息之年，但中东地缘冲突导致能源价格飙升，通胀压力重新抬头，促使多国央行重新评估货币政策。澳大利亚成为2026年首个加息的主要发达经济体，挪威也意外加入加息行列。虽然大多数央行目前仍按兵不动，但利率讨论已从降息预期转向紧缩预期。市场对美联储的加息预期集中在2027年，油价持续高位时间越长，加息预期提前概率越高。

回顾历史，1999年7月美联储加息后，纳斯达克指数在1999/11-2000/2月冲刺行情。2021年10月，尽管美联储尚未开始加息，但2年美债利率开始加速上行，A股成长转价值。不过新能源抱团的真正瓦解在2022年中。可见，紧缩预期往往领先于实际加息，并触发风格切换与抱团瓦解，而实际加息落地后，若市场情绪极度亢奋且流动性充裕，反而可能出现一轮泡沫化的“最后冲刺”。

2、关注因素2：海外股市AI热度与产业泡沫化跟踪

（1）市场交易热度

美股指数表现分化程度。2000年2月10日、2008年6月3日、2021年11月15日美股的纳斯达克和道琼斯指数显著分化，120日收入差值达到20%以上，后续市场均出现较明显调整。截至2026年5月11日，为9.31%。

指数波动率。当前纳斯达克指数隐含波动率为25左右，仍处于相对低位，即在指数快速上涨的过程中波动率并未明显放大。

（2）估值

向前市盈率。从指数的向前市盈率来看，美股主要指数和科技股的向前市盈率基本处于历史的中等偏上（标普500为1995年以来的77%分位，MSCI美股信息技术为67%分位，纳斯达克100为64%分位），与1998年2月的水平基本相当。

席勒市盈率。从席勒市盈率来看，标普500席勒市盈率在4月末为38.34，处于1995年以来的91.7%分位，与1998年7月的水平基本相当。

（3）资本开支与现金流

资本投入强度。近两年来，AI科技巨头不断加大资本开支投入，用于支出数据中心基础设施及AI算力。截至2026Q1，美股五大AI龙头的资本开支/营业收入比例为33.3%，资本开支/经营现金流的比例为93.99%，均远超90年代科网时期的资本投入强度，未来需要看到AI科技龙头资本开支在营收上的兑现，以及对现金流的更少占用。也就是在不下调资本开支的情况下，两个比率指标逐渐回落，否则将引发对其资本开支持续性、AI应用商业化进而算力需求的担忧。

自由现金流。资本开支对AI云厂商现金流造成明显挤压。其中，甲骨文自由现金流从2025年中报转负，在2026Q1负值规模进一步扩大；亚马逊现金流从2025年以来也在持续下滑，在2026Q1大幅转负。

但从股价来看，投资者对这些公司长期增长潜力的定价远超过对短期财务指标的担忧。在此情况下，未来这些巨头AI变现能力的验证变得越来越重要，若变现不及预期，投资回收期拉长，估值将面临压力。

（4）营收与利润增速

营收与利润增速。互联网泡沫时期，ROE早于营收和净利润增速见顶，信息技术板块的业绩增速见顶早于标普500。当前标普500，尤其科技股仍处于业绩高增、增速扩大的阶段，这也是全球科技板块能够大放异彩的主要支撑。

根据彭博一致预测，美股科技股业绩有望在未来三个季度加速上行，2027Q1基本将开始出现明显回落，这为AI科技行情提供了有利的基本面支撑。今年四季度前后将是验证业绩拐点的关键窗口。

（5）债务融资

科技公司债务融资。在自有现金流已无法覆盖巨额投资需求的背景下，AI科技巨头对外部债务融资的依赖度明显提升，通过发行债券、私募信贷等方式获得融资资金支持。美股头部云厂商2024年全年发债仅约168亿美元，2025年直接突破1000亿美元，2026年仅过去不到5个月，发债规模已超过1500亿美元。不过当前美股科技公司债券OAS尚处于相对低位，显示其融资环境仍相对宽松。

但需要警惕的是，随着油价持续高位，以及债务规模的扩大，整个体系的脆弱性正在逐渐积累。无论是私募信贷或者债券发行等融资链条收紧，又或者是AI产业的供需预期出现问题，都可能成为泡沫破灭的催化剂。

（6）IPO规模

美股IPO规模。2026年至今美股IPO规模超200亿美元，超过2025年全年的一半。未来可能上市的科技巨头公司：1）Space X最早于今年6月上市，估值预计超过1.75万亿美元，预计募资750亿美元，将创史上最大IPO；2）Open AI可能于2026年底或者2027年上市；3）Anthropic计划在2026年下半年上市。如果这样，2026年美股IPO将创下新高。