中国经济学家：现在的市场的确像极了1999年泡沫破灭前

最近这句话被反复引用。我顺着这个思路，从国际关系和全球资金流动的角度，再补一层观察。先说一个有意思的细节。

康宁，这家做光纤玻璃的175年老字号，今年2月股价才刚刚突破2000年互联网泡沫顶点时创下的历史高位。

康宁股价创下历史新高，最终超越了2000年互联网泡沫时期的前高，并在之后的几个月里继续上涨。

整整二十六年，它才把那一波＂互联网叙事＂留下的估值缺口补回来。二十六年。这就是上一轮泡沫的代价。

把康宁放在今天的位置看，是不是有点恍惚？2000年，它是光纤狂热的宠儿；2026年，它是AI光模块叙事的宠儿。

本周英伟达同意向康宁投资最多32亿美元，并签署了向数据中心运营商IREN投资最多21亿美元的协议。同一家公司，同一个故事母版，换了一个主角名字。

这就是为什么我说现在的市场的确像极了1999年泡沫破灭前。英伟达的数字也摆在那。全球争抢GPU的浪潮使英伟达股价在四年内上涨超过11倍，市值达到约5.2万亿美元，成为全球最有价值的公司。这是个什么概念？

相当于德国全年GDP的大约1.2倍。一家芯片设计公司的市值，超过了欧洲第一大经济体一年创造的全部财富。更值得玩味的是它的玩法。

英伟达上个财年产生了970亿美元的自由现金流，它正在支持一些购买其芯片的公司，并且在某些情况下，还向这些公司回租算力。这个动作，老韭菜应该眼熟。

九十年代末，思科、朗讯、北电就这么干过。我把货卖给你，钱我先借给你——账面上是营收，实际上是左手倒右手。

这种循环已经被华尔街起了个名字。韦德布什证券分析师马修·布莱森在一份报告中表示，英伟达的交易完全符合＂循环投资主题＂。

英伟达去年加快了步伐，把现金投入到AI基础设施全链条上下游的公司中，帮助这些公司反过来购买其芯片技术。

一位分析师说：＂闻起来就像你在预先为购买自己的GPU和产品提供资金。＂这是1999年的味道。一模一样的味道。

光英伟达一家，2026年内的AI生态股权投资已超过400亿美元，覆盖芯片、光子技术、云服务以及AI模型企业。其中向OpenAI注资300亿美元，参与Anthropic等AI企业融资。

问题是，这400亿砸下去，未来要从客户的订单里赚回来，而客户的订单又依赖英伟达的注资才存在。资金在一个闭环里高速旋转，旋转得越快，估值就越高。

但闭环一旦松一口气，下跌也是螺旋的。从国际关系视角看，这一轮＂现在的市场像极了1999年泡沫破灭前＂的不同之处在于：1999年的泡沫是全球化最甜蜜时期吹起来的，资金可以无障碍流入硅谷；今天的泡沫，是在中美科技脱钩、全球供应链碎片化的背景下吹起来的。这听起来矛盾。

脱钩不应该挤压估值吗？事实恰恰相反。每一次美国对华加码出口管制，每一次新一轮的芯片禁令，市场的解读都是＂AI筹码更稀缺＂，估值就被再推高一档。地缘的紧张，反而成了泡沫的助燃剂。

特朗普重返白宫后，关税战、芯片管制、对盟友的＂主权AI＂推销，几乎是同步推进。沙特、阿联酋拿油钱换GPU，日本、韩国把半导体写进经济安全法，欧洲也在补贴本土AI算力。

每个国家都怕＂掉队＂，每个国家的国家级资金都在涌入同一条赛道。这就形成了一个全球性的、由恐慌驱动的资本配置。

和1999年那种由＂乐观＂驱动的资本配置相比，今天这种由＂焦虑＂驱动的资本配置，纪律性更差，止损意识更弱。聪明钱看到了。

高盛最新数据显示，对冲基金已连续三周净卖出美股，科技板块去杠杆幅度创下十年之最。在纳斯达克指数和费城半导体指数连创历史新高的背景下，被称为＂聪明钱＂的对冲基金却在快速离场。

伯克希尔的现金堆也是个信号。一边是散户和主权基金在追高，一边是顶级机构在收手。

1999年Q4到2000年Q1，巴菲特同样被嘲笑过保守、过时、跟不上时代。后面发生了什么，写在教科书里。再看BTIG分析师Krinsky的判断。他在最近一份报告中说，半导体板块的涨幅幅度堪比1999年。

他警告费城半导体指数可能出现25%到30%的回调，该指数今年迄今已上涨66%。他说：＂我们已经反复写过半导体的涨幅有多极端——许多情况下是自互联网泡沫以来从未见过的。但在某些方面，这次的走势其实更极端。＂更极端。

这是2026年5月一位顶级华尔街分析师的原话。机构的紧张已经写在配置上了。

美银最新全球基金经理调查显示，牛熊指标已升至9.5。历史上只要超过8就会触发反向信号。基金经理的平均现金配比降至3.4%，接近历史低位，仓位几乎打满。

仍有约四分之一的机构将＂AI泡沫＂视为最大的尾部风险；同时＂做多黄金＂成为最拥挤的交易之一。一边重仓AI一边重仓黄金，这种组合本身就透露出一种不安——机构在享受上涨的同时，也在准备退路。

一手AI，一手黄金。这是一个非常诚实的资产负债表，它告诉你机构嘴上说着＂这次不一样＂，身体在做＂这次也一样＂的准备。回头看康宁那条曲线给人的提醒：从2000年的高点到2026年的新高，中间整整二十六年。一个公司的基本面再好，一旦在泡沫顶点被买入，回本周期就是这么长。

所以现在的市场的确像极了1999年泡沫破灭前，最危险的地方不是AI不会成功，而是估值已经提前透支了AI未来十年的所有成功。英伟达现在的市值，已经把＂全球AI军备竞赛持续到2030年＂完整地计入价格了。

摩根士丹利最新预测显示，五大超大规模云厂商2026年的资本开支将增长近80%至8050亿美元，2027年再增长39%至1.1万亿美元。8050亿、1.1万亿。

这种数字一旦说出来，就意味着任何一个云厂商财报上＂资本开支放缓＂五个字，都会让整个产业链多杀多。而真正的下游需求呢？

这是这一轮叙事里最弱的一块。英伟达近两日下跌超过6%，此前《华尔街日报》报道其业务伙伴OpenAI未达内部营收和增长预期。请注意这条信息。OpenAI——AI叙事的头号代言人——内部收入数据不及预期。

它意味着真实需求的爬升速度，可能比卖铲子的人想象得慢。铲子卖得火，是因为大家相信金矿就在前方。一旦真正下井挖矿的人开始说＂金子比想象中少＂，铲子的价格就要重新定。亚洲这边的脆弱同样不能忽视。

日本央行已经走出了延续十年的零利率政策，日元套利交易在缓慢解绑；韩国财阀把全部赌注押在HBM内存上，三星和SK海力士的资本开支已经透支到2028年；台湾地区的半导体产业，被地缘风险溢价反复抬升估值，台积电的市值远远超过了一家代工企业本应有的合理区间。

任何一条链子断，多米诺都不会只倒一块。我想强调的一点是，警惕泡沫不等于否定AI。我从来不否定AI的革命性。

蒸汽机、电力、铁路、汽车、互联网，哪一次产业革命没有伴随过疯狂的资本泡沫？泡沫和革命，是一套不可拆分的套餐。但泡沫终归是泡沫。

历史已经证明，每一个站在颠覆性技术风口的行业龙头，都无法长期维持30倍以上的市销率。这条规律，从思科到雅虎再到亚马逊，没有一家逃得过。

中国这边的节奏不太一样。封锁倒逼出来的国产算力链——华为昇腾、寒武纪、海光、中芯国际——其实是在补课，是在啃硬骨头，估值并没有被疯狂炒到外溢。

这反而是一件好事。当外部的疯狂退潮的时候，真正能沉淀下来的，是产业链的完整度，是工程师的密度，是应用场景的广度。

中国制造业的看家本领是把价格打下来，把规模做上去，把市场吃干净。光伏如此，新能源车如此，AI最终也会这样。

所以海外那一轮估值出清，对中国不必然是坏事。一次国际范围的估值重置，会让真正有现金流、有客户、有订单的中国AI企业，从喧嚣里浮出水面。

回到那句话——现在的市场的确像极了1999年泡沫破灭前。像在哪？

像在叙事高度统一，像在估值脱离基本面，像在循环投资被包装成生态布局，像在每一次回调都被解释成＂上车机会＂，像在主流声音都说＂这次不一样＂。每次有人告诉我＂这次不一样＂，我都会更警觉一点。

因为人类金融史上所有的疯狂泡沫，最后都死在这五个字上。凡是泡沫，一定会破灭。这是没有例外的规律。

AI再伟大，也不会成为那个例外。伟大的技术孕育伟大的公司，也附赠惨烈的泡沫。这两件事，从来都是同一件事。

愿意为AI叙事埋单的人，就要做好为AI泡沫埋单的心理准备。这不是悲观，这是常识。