二度闯关港股，自然堂如何破局“单腿跑”？

《投资者网》江寂

2026年3月29日失效，4月2日火速重新递表。自然堂（Chando）的港股IPO进程，以一种近乎“抢跑”的姿态再次闯入公众视野。这家曾以“你本来就很美”响彻大江南北的国货美妆元老，如今正站在资本化的十字路口。

招股书撕开的不仅是其二十四年发展的财务底牌，更折射出老牌美妆在行业范式切换期的现实焦虑：销售费用高企、研发投入备受关注、核心品牌营收占比持续高于95%。在成分党崛起、渠道碎片化与资本化竞速的当下，自然堂能否借上市完成从“营销驱动”到“品牌与研发双轮驱动”的转身？

迟到二十余年的资本化进程

2001年，郑春颖在上海创立自然堂，随后联合家族成员组建伽蓝集团。在长达二十余年的发展周期里，公司始终维持着家族全资控股的封闭状态，未曾引入外部资本。这种股权结构在早期保障了决策的高效与战略的连贯性，却也使企业在渠道变革与产品迭代的浪潮中，逐渐显露出对外部资本与现代化管理工具的依赖缺失。当同业纷纷通过资本市场完成供应链整合与品牌矩阵扩张时，自然堂过往的“不上市”策略已从从容不迫转变为不得不发的战略补课。

封闭格局的打破始于IPO前夜。2025年9月，自然堂完成了唯一一轮Pre-IPO融资，引入欧莱雅（通过美町公司）与加华资本。其中，欧莱雅出资约4.42亿元获得6.67%股份，加华资本出资3亿元获得4.20%股份，合计融资7.42亿元，投后估值约66.27亿元。

凭借早年央视广告投放与线下专柜的密集布局，自然堂曾连续多年稳居国货美妆前列。据行业数据，以2024年零售额计，自然堂品牌在中国化妆品市场品牌份额排名中位列第五，市场份额约1.8%；其所属的伽蓝集团在企业市占率排名中位列第八。然而，随着市场规模突破四千亿且增速放缓，曾经的国民级品牌正面临地位重塑。相较于已登陆A股或港股的同辈企业，自然堂的资本化进程明显滞后。

财务透视：高营销投入与单一品牌依赖

招股书披露的财务数据呈现出鲜明的两面性。2023年至2025年，公司营业收入分别为44.42亿元、46.01亿元与53.18亿元，三年复合增长率约9.42%，整体保持温和上升态势。但净利润的波动却暴露出盈利质量的脆弱性：2023年净利润3.02亿元，2024年骤降至1.90亿元，2025年虽回升至3.51亿元。若剔除上市开支等非经营性因素，2025年经调整净利润为4.13亿元，经调整净利率回升至7.8%。利润表的稳定性尚待考验。

利润波动的核心驱动力在于高昂的渠道与营销开支。2025年，公司销售及营销成本高达30.44亿元。公司坦言，2024年度净利润率下滑主要因加强了产品和品牌的营销投入。在流量红利见顶、获客成本攀升的背景下，这种“以费用换规模”的模式虽能短期维持市场份额，却也持续侵蚀利润空间，使公司陷入对平台流量与营销投放的路径依赖。

与营销的高举高打形成反差的是研发端的投入克制。尽管招股书提及“极地酵母喜默因”等核心成分及研发平台，但在功效护肤主导的市场中，其研发投入水平备受关注。行业数据显示，2024年贝泰妮研发费用率达5.14%，华熙生物高达8.7%，而同期珀莱雅为1.95%。自然堂的研发费用率显著低于头部同行，技术叙事与财务实质的落差，使得“科技美妆”的战略定位在资本市场眼中仍需要更坚实的投入支撑。

业务结构的单一性是招股书提示的另一重隐忧。2023年至2025年，主品牌“自然堂”对总收入的贡献率分别为95.9%、95.4%与95.3%，其余四个品牌（珀芙研、美素、春夏、己出）合计占比不足5%。单一品牌虽能提供稳定的现金流，但也意味着公司将全部业绩风险敞口集中于单一产品线与消费者心智。在主力品牌面临老化压力、新兴细分赛道不断切分流量的背景下，多品牌孵化进展迟缓直接制约了公司的增长想象力，也成为投资者评估长期价值时的核心关注点。

红海竞争中的转型答卷

当前国货美妆市场已进入存量博弈与结构化升级并行的阶段。珀莱雅凭借大单品策略与高效线上运营，营收规模突破百亿；贝泰妮深耕敏感肌功效护肤，构建起高壁垒的产品矩阵。相比之下，自然堂在研发转化效率、渠道精细化运营及第二增长曲线培育上均显滞后。国际巨头下沉与国货新锐突围的双重挤压，要求老牌企业必须跳出舒适区，重新定义竞争维度。

面对行业变局，自然堂在招股书中明确了募集资金的投向：强化DTC渠道能力、丰富多品牌矩阵、加大研发投入、推进数字化与供应链升级、拓展海外市场及补充营运资金。这一规划直指公司当前的结构性短板，尤其是将“降低主品牌依赖”与“提升自主研发”置于核心位置。通过内部孵化与外部并购并举，自然堂试图构建覆盖不同价格带与功效需求的产品梯队。若执行到位，此举有望逐步稀释单一品牌风险，重塑长期增长逻辑。

二次递表能否顺利通过聆讯，仍取决于公司对深层治理问题的回应质量。招股书显示，郑氏家族通过信托及多层架构合计控制超过87%的投票权，形成绝对控股态势。此外，Pre-IPO阶段不同投资方入股价格的差异、历史出资合规性及业务资质完整性，均是港交所与监管机构的审查重点。资本化不仅是财务数据的公开，更是企业治理透明化、内控规范化的压力测试。自然堂的上市之路，本质上是一场从家族企业向公众公司蜕变的制度性重塑。你怎么看?评论区聊。（思维财经出品）

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