AI下半场，最大的赢家依然是台积电？

随着科技巨头争相抢购AI芯片、全球先进制程产能日益告急，台积电在这场军备竞赛中的核心受益者地位愈发稳固——而其股价估值却并不昂贵。

微软、Meta、Alphabet和亚马逊今年合计资本支出计划高达7250亿美元，其中大部分流向AI芯片。如此庞大的需求直接利好芯片制造商，尤其是全球最大晶圆代工龙头台积电。台积电一季度毛利率已从一年前的约59%攀升至约66%，今年资本支出预计接近520亿至560亿美元预测区间的上限。

台积电首席执行官C.C. Wei上月表示，对今年营收增速超过30%"充满信心"。与此同时，英伟达对台积电的采购承诺已从两年前的约160亿美元飙升至截至今年1月最新财季的逾950亿美元，折射出客户对产能的强烈渴求。

尽管N2制程量产爬坡及美国建厂成本将在短期内对毛利率形成压制，但这属于主动布局，而非结构性劣势。台积电当前股价对应的远期市盈率约为21倍，低于费城半导体指数成分股约26倍的平均水平，在众多优势加持下估值颇具吸引力。

毛利率扩张，满载运转是核心驱动

台积电竞争优势的最直观体现，来自其近期快速扩张的毛利率。当销售额增速超过费用增速时，毛利率随之抬升——而这一情形在台积电工厂接近满负荷运转时尤为显著，因为高产能利用率能够有效摊薄芯片工厂的高额固定成本。

台积电不生产内存芯片，但几乎垄断了所有其他类别的先进芯片制造，涵盖英伟达市场领先的AI芯片以及苹果的智能手机芯片。强劲需求令部分客户开始提前锁定产能，甚至预付数十亿美元以确保芯片供应。英伟达截至今年1月最新财季的采购承诺已超过950亿美元，其中相当大比例将支付给台积电，而两年前这一数字仅为约160亿美元。

台积电首席财务官Wendell Huang上月告知分析师，公司毛利率在今年下半年将有所收窄——但原因并不令人忧虑。台积电正推进最新一代先进制程N2的大规模量产，爬坡阶段成本自然上升，待生产稳定后则将回落。

另一压力来源是美国建厂。芯片工厂在美国的运营成本高于中国台湾，势必拖累整体利润率。但台积电的战略逻辑清晰：扩大地理布局既能对冲中国地缘政治风险，又能拉近与苹果、英伟达等希望增加本土供应商的美国客户之间的距离。

从中长期来看，随着先进制程趋于成熟，毛利率有望重回升轨。台积电在日本和美国扩大N3制程产能的计划亦将提供额外支撑——N3使用成本较低的旧款制造设备，既可承接AI芯片需求，又有助于提升资本支出效率。

资本支出庞大，但收入增速更快

今年资本支出接近560亿美元上限的规模，或令部分投资者忧虑台积电是否过度扩张。在半导体行业，产能扩张过猛往往带来"反噬"——一旦需求降温，制造商将被迫维持大量闲置产能，徒增成本。

但目前来看，台积电并未超出合理扩张边界。C.C. Wei上月明确表示，今年营收增速将超过30%，高于资本支出增速，意味着扩张仍处于可控范围。而客户提前锁产能、预付款项的行为，也为未来收入提供了有力背书，使台积电的营收增长几乎成为确定性较高的预期。

在高端制程领域，台积电几乎不存在实质性竞争。三星的晶圆代工业务虽为全球第二，但在营收规模上与台积电相去甚远。英特尔和日本初创公司Rapidus正努力打入市场，但进展有限。埃隆·马斯克近期宣布的Terafab先进制程项目计划借助英特尔之力生产先进芯片，但这一前景充其量只是远期愿景。

高需求叠加近乎垄断的市场地位，使台积电拥有较强的定价能力。随着客户转向更先进制程，均价提升将在未来数年持续推动营收增长。不过，台积电高管对此态度审慎。C.C. Wei上月表示："我们不会大幅调整定价，只是确保客户能在各自市场取得成功。"

尽管坐拥诸多优势，台积电的估值却显得相当低调。其股价目前对应的远期市盈率约为21倍，低于费城半导体指数成分股约26倍的平均水平，更远低于英特尔和AMD。