褒贬的是买主，喝彩的是闲人。我的三万港币功课

三万港币的功课

一位普通投资者跟随段永平买入泡泡玛特后的深度思考：抄作业容易，懂作业难

$泡泡玛特(09992)$ 一、5月8日那天

2026年5月7日，段永平在雪球上说了一句让资本市场侧目的话：“我把我的神华都换了泡泡玛特了。”

5月8日，我打开交易软件，输入9992.HK，填了3万港币的买单。

没有路演，没有模型，没有DCF估值——只有一个朴素到有点可笑的理由：段永平买了。

坦白说，这就是”抄作业”。

段永平是谁？那位在苹果、茅台、网易上一次次证明自己对的投资人。

他说”我现在确实是王宁的粉丝”，他说”泡泡玛特的壁垒远比想象中强大”，他说”只要潮玩行业有持续性，这就是非常好的生意”。

我先无脑信。

三万港币，不多，但对于一个普通投资者来说，这是一笔需要交代清楚的钱。

只是买完那一刻我突然意识到一个问题：段永平看懂了，我看懂了吗？

抄作业容易，懂作业难。

这三万港币不应该只是一次跟随，应该成为我一次学习的起点。

俗话说褒贬的是买主，喝彩的是闲人。

于是我开始追问——泡泡玛特到底是什么？

Labubu为什么能火？

这和宝可梦卡牌有什么区别？

义乌这个copy之王在这盘棋里扮演什么角色？

这篇文章，就是我从”抄作业”走向”懂作业”的过程，也是我希望分享给每一位同样站在门口、犹豫不决的投资者的心路。

二、为什么是我，为什么是现在

先说清楚这笔投资的两个前提。

第一，段永平买入的位置很有讲究。

他不是在去年8月股价339港元时追高，而是在股价跌至140港元附近、2025年财报发布后市场一片恐慌时建仓。

这就是他所说的”安全边际”——好公司+好价格。我5月8日的买入价大约在170港元左右，虽然比他的成本高一些，但相比峰值仍然腰斩。

这是我能接受的”抄作业代价”。

第二，三万港币对我是一个”可承受的试错成本”。

段永平说”不懂不碰”，我偏要反其道而行——用一笔亏得起的钱，逼自己去弄懂一个不懂的行业。

这是另一种形式的学习投资。

但买入只是开始。

真正的问题随之而来：我买的到底是什么？

三、Labubu的十年：一个好答案藏在时间里

我最初和很多人一样，以为Labubu是一夜爆红。直到我梳理了它的完整时间线，才发现这个认知挺离谱的

Labubu不是2024年才出生的。

2015年，香港艺术家龙家升在绘本《神秘的布卡》里画出了这个有9颗尖牙、直立尖耳朵的小精灵。此后四年，它籍籍无名。

2019年泡泡玛特签下它的时候，THE MONSTERS系列年营收只有1.08亿元，在IP矩阵里排第4甚至第5。

从2019年到2023年，Labubu坐了整整五年的冷板凳。

这五年间，它的营收从1亿缓慢爬升到3.68亿，始终没超过总收入的10%。

泡泡玛特内部甚至启动过”阳光计划”——因为消费者反馈它”太阴森”，设计团队试图放大瞳孔、添加腮红来让它更可爱。

如果故事在这里结束，Labubu不过是又一个被市场淘汰的小众IP。

但2022年发生了一件至关重要的事：王宁把产品部拆了，按品类组建独立团队。

毛绒组诞生了。

这个组织变革的直接后果是——毛绒组可以围绕”品类”做创新，而不只是围绕”IP”做延展。

接下来是最打动我的细节：毛绒组把搪胶毛绒形态的Labubu样品，一次又一次摆到高管面前，直到2023年第一代产品出现，COO司德说——“这事儿成了。”

搪胶毛绒是什么？简单说，就是头部用搪胶工艺保持精细表情，身体用毛绒材质变得柔软可触，眼睛和手脚可以活动，衣服可以穿脱。

最关键的是——它可以挂在包上。

这个改变意味着Labubu从一个”摆在办公桌上的摆件”变成了”随身携带的配饰”。

从桌面到包上，使用场景扩大了十倍；从静态展示到动态随行，社交传播属性发生了质变。

2023年10月”心动马卡龙”系列一上市就爆了。

然后才是我们熟知的故事：2024年4月Lisa在Instagram晒出Labubu，病毒传播开始；蕾哈娜、贝克汉姆、Dua Lipa陆续”自来水”带货；2025年4月第三代产品1.08秒售罄；THE MONSTERS系列营收从2023年的3.68亿暴涨到2025年的141.6亿元。

王宁说”Labubu迭代了十年”。

我现在理解了这句话的重量——这不是修辞，而是一个关于耐心的商业寓言。

龙家升画了十年，泡泡玛特等了五年，毛绒组试了无数次，才等到那个”成了”的时刻。

这样是否就是所谓的尊重时间？

四、宝可梦卡牌给我的当头一棒

理解了Labubu的十年，我开始思考一个更深层的问题：这种”潮玩”的投资逻辑到底是什么？

我不懂潮玩，但另外有个收藏领域的头部IP，伴随了我的童年和成长。我从对他的了解，来看拉布布

我把目光转向了宝可梦卡牌——这可能是收藏经济领域最”凶猛”的案例。

2024/25财年，宝可梦卡牌全球产量102亿张，20年投资回报率3,821%到6,208%，远超同期标普500的483%。

2026年2月，一张PSA 10级的”皮卡丘插画家”卡以1,649.2万美元成交。

但深入研究后，我发现一个令人不安的事实：宝可梦卡牌和Labubu是完全不同的物种。

宝可梦卖的是”回忆税”——你买它是因为六岁时在Game Boy上捉过皮卡丘，这个记忆值多少钱你愿意付。

Labubu卖的是”情绪税”——你买它是因为此刻它让你开心，适合拍照发朋友圈。

“回忆”比”情绪”更持久。

一位43岁的美国收藏者把自己的卡牌比作”给五个孩子的股票投资账户”，计划在孩子们结婚时送出。

这种跨代际的传承意识，是Labubu目前完全不具备的。

这个对比让我对自己的投资多了一份清醒：Labubu的爆发是现象级的，但它是否能从”情绪快消品”进化为”文化传承品”，还有很长的路要走。

Sony Labubu电影是一个关键变量——如果它能赋予Labubu故事和情感深度，就可能打开那扇通往”回忆”的大门。

五、东莞和义乌：中国制造的AB面

我以前购买过小商品城，对于义务小商品城的复制能力，深深震撼。

继续追问下去，我发现泡泡玛特的供应链也藏着关键的认知。

泡泡玛特的正品生产集中在东莞——这座拥有4,000多家玩具企业、1,500多家配套企业的城市，全球85%的潮玩产自这里。

泡泡玛特与30多家代工厂合作，月产能从2022年的30万件激增至2025年的1,000万件。

但几乎与正品产能同步膨胀的，是义乌的假货产业链。

假Labubu在义乌形成了明确的分级体系：“东莞高品质款”（外观几乎无法区分，30-60元）和”义乌高品质款”（一眼假，10-20元）。

义乌商家甚至形成了”秘密发货、跨境物流经香港中转全球”的成熟网络。

这让我理解了中国潮玩产业的一体两面：东莞代表了全球最高效的制造体系和最柔性的供应链能力；

义乌则暴露了这个产业几乎无法根除的仿冒顽疾。

泡泡玛特2025年配合宁波海关查获118万件侵权货物、在美国起诉7-Eleven售假——这些不是边角料新闻，而是这个商业模式内生性的挑战。

也是在我脑袋里冒出的第一个想法，

段永平说”泡泡玛特的壁垒远比想象中强大”。我想补充一句：它的壁垒有多强大，它要面对的模仿者就有多顽强。

六、段永平到底看懂了什么

回到最初的起点：段永平为什么买？

他买的不只是财务数据——虽然数据确实亮眼：2025年营收371.2亿元（+184.7%），毛利率72.1%，净利率35.2%，经营现金流49.54亿元。

这些数字在任何行业都堪称优秀。

但他买的也不只是Labubu这个IP——他自己说”看懂了王宁这个人”。

王宁自评”业绩90-95分，管理70分”，将2026年定义为”进站维修年”，主动砍除非核心业务——这种清醒和自我认知，在快速增长的企业家中并不多见。

段永平买的，用他自己的话说，是”只要潮玩行业有持续性，泡泡玛特就是非常好的生意”。

他用了自己玩《梦幻西游》七八年的经历来理解这件事——游戏里不加任何属性的皮肤，玩家却愿意花大价钱购买，这就是最纯粹的”情绪消费”。

我试着用自己的经历来理解：为什么有人愿意花99元买一个没用的玩偶？ 答案可能是因为——它让人觉得”看了一眼就开心”。

在这个功能过剩的时代，“无用之用”恰恰是最大的用处。

但这不是投资的全部。

段永平在3月底股价140港元时买入，而我是在170港元时跟进——差了30港元的价差，就是”看懂”和”没看懂”之间的成本。

他看懂了所以可以更早、更笃定；我没看懂所以只能跟随、更犹豫。

七、风险：写在持仓对面的话

最后，我必须诚实面对这笔投资的风险。

Labubu单一IP收入占比38.1%，这高得吓人。

2026年3月25日2025年财报发布后，股价暴跌22.5%，核心原因就是市场担忧这个集中度。泡泡玛特2026年收入增长指引仅20%，远低于此前的三位数增速——这意味着高速增长阶段可能已经结束，公司正在进入”消化期”。

存货从2024年的15.25亿元激增至2025年的54.73亿元（+259%），周转天数从102天延长到123天。

这是一个需要高度警惕的信号——如果销售放缓，库存减值将对利润造成巨大压力。

此外还有假货泛滥、供应链童工争议（ESG风险）、盲盒模式面临多国监管审查、竞争加剧（52TOYS递交招股书、TOP TOY计划五年开1000家店）。

段永平说”泡泡玛特的壁垒比想象中强”。

他没有说”泡泡玛特不会跌”。

八、三万港币教会我的事

写到这里，我想回到5月8日那个按下”买入”键的瞬间。

三万港币买了一家公司的股票，但它真正买来的，是一次强迫自己去理解一个陌生行业的过程。我走过了Labubu的十年迭代路线，理解了搪胶毛绒的产品革命，对比了宝可梦卡牌的收藏经济，看到了东莞和义乌的AB面，也读懂了段永平从”看不懂”到”重仓”的心路。

这些认知的价值，可能远超三万港币的浮盈浮亏。

如果一定要给这篇文章一个结论，我想是这几句话：

第一，好投资的标准不是”有没有人跟”，而是”你有没有懂”。

段永平买是他的功课，我买是我的功课。功课可以抄答案，但考试的时候不能带小抄。

第二，Labubu的十年告诉我们——真正有价值的东西，都需要时间。

龙家升画了十年，泡泡玛特等了五年，毛绒组试了无数次。

投资也是如此，三万港币可能在未来证明是一笔好投资，也可能不是，但无论结果如何，这段学习的过程已经值回票价。

第三，不懂不碰是对的，但用一笔小钱去弄懂一个不懂的东西，也是一种投资策略。

关键是这笔钱你亏得起，且你愿意为这笔亏损做足够的研究。

第四，收藏经济的本质是情绪的价值化。宝可梦卖回忆，Labubu卖情绪。

只要人类还需要”看了一眼就开心”的东西，这个市场就有存在的基础。

5月8日的三万港币，是我交给市场的一笔学费。市场会给我什么回报，我现在还不知道。但我知道的是——这笔投资最大的回报，不是股价涨跌，而是我终于开始试着做一个”懂作业”的投资者了。

风险提示：本文仅为个人投资思考记录，不构成任何投资建议。泡泡玛特（9992.HK）股价波动剧烈，过往表现不代表未来回报。投资者应根据自身风险承受能力独立决策。股市有风险，入市需谨慎。

写作日期：2026年5月10日

第一次知道段永平买泡泡玛特。我也去泡泡玛特探店了，就还挺上头恩。

即日起，开读《因为独特》

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