洪灝：全球市场将越过短期不确定性——油价，聚焦长期，确定性最强是半导体

在5月7日录制的瑞士宝盛月度对话中，莲华资产管理公司管理合伙人及首席投资官洪灝分享了他对石油价格走势、半导体市场、特朗普访华、人民币走向以及国内房地产市场的看法。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、市场当前的核心关注点仍是半导体周期的演变方向、持续时间、需求规模以及尚未被价格反映的发展空间，而非特朗普是否访华。

即便伊朗战争和贸易战持续发酵，市场已将其视为“雷声大、雨点小”的事件。

2、人民币升值没有悬念，问题仅在于速度的快慢。速度本身难以预测，因为这取决于央行的把控。

但大方向不会改变。未来几年，人民币将继续升值。

3、出海趋势必定会延续。主要原因在于国内市场竞争激烈（内卷），企业需要向海外拓展。出海将是一个长期主题。

4、半导体周期是一个全球性周期，半导体公司的产能服务于全球市场。美国股市上涨，中国相关股票也会跟涨。这一行情短期内尚未结束。

但需注意，抛物线式的上涨最终必然迎来抛物线式下跌，只是目前时机未到。

5、我相信未来一至两个月，市场仍有望创出新高。

油价确实是一个很大的不确定性因素，但不再是最大的不确定性因素，当前高油价对全球经济的影响已大为减弱。

全球市场将越过这一短期不确定性，聚焦长期趋势。当前确定性最强的领域当属半导体公司——其未来三年的产能已全部售罄，盈利可预测性极高。加上科技巨头的大规模资本开支，未来两至三年的盈利可见度非常清晰。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

创业板年内毫无悬念会创新高

主持人：洪总，最近我收到很多问题：为什么美国、日本、韩国、台湾地区的股市表现强劲，而港股与A股却明显落后？

当然，中国市场并未下跌，年初至今沪深300指数上涨5%，恒生指数也上涨了4%。但与韩国上涨75%、日本25%、台湾地区45%相比，差距仍然很大。

我认为其中一个原因可能是结构性问题。当前AI主题的牛市高度集中于设备领域，尤其是半导体相关股票。这些股票在日韩台指数中的权重较高，但在中国指数中的权重很小。特别是港股，大部分权重仍在互联网股票上，拖累了指数表现。

除结构性问题外，我们之前几个月也讨论过其他原因。您认为目前还有哪些因素导致中港股票相对偏弱？更重要的是，我们何时能够期待一轮更强势的行情？

洪灝：首先，A股并不弱，上证指数已回到4200点附近。同时，港股也有一定回暖，但回升势头弱于其他地区。

我认为，主要问题在于投资者关注的指数并不准确，或者说，现有指数未能真实反映经济内部的变化。当我们用一个错误的标尺去衡量时，自然会得到错误的结论。

举例而言，香港市场的IPO情况显示，上市后的科技公司有80%以上大幅高于发行价。

与此同时，内地的创业板直接对标美国的纳斯达克指数。中国最好的科技公司大多集中在创业板和科创50，其成分股涵盖机器人、AI、算法、大语言模型、生物医药等领域，这些公司的盈利增长非常惊人。

我们之前讨论过类似话题：许多公司实现了从0到1的跃迁，即从亏损转向盈利。因此，观察这些指数的表现，能够更准确地认识中国经济的真实状况。例如，创业板已接近2015年泡沫时期的历史高点。

我相信，创业板今年内毫无悬念地将创出历史新高，其他相关科技公司也会有所表现。当我们关注这些相关指数时，更能感受到中国经济中富有生命力的部分。

我们此前讨论过中国的二元经济：一部分经济表现良好，如科技领域；而传统经济（老经济）仍在努力复苏过程中。经济结构的这两部分，决定了观察不同部分会得出不同结论。

我相信许多海外投资者仍在使用上证指数等传统指数观察中国，尽管这些指数体量大、市值高、包含中国最大的公司，但它们并未反映中国经济的真实情况，因此无法看到中国经济的生命力所在。

半导体周期是全球性周期，

美股涨，A股相关股票也跟涨

主持人：洪总，您对当前以半导体为首的AI设备行情的看法如何？美国与中国是否存在不同判断？

洪灝：我认为半导体周期是一个全球性周期。当前先进生产力的代表已转化为AI算力和半导体技术。

要实现AI，必须在半导体技术上取得突破。例如，今年出现的新趋势是Agent AI（代理AI）。它不仅具备文字输出、聊天功能，还能帮助订机票、订酒店、安排行程、自动回复邮件、运行量化程序、选股，甚至自动下单交易。

这是一个重大跃迁：AI从文字输出进入物理世界。

去年年底我们曾指出，今年最大的变化是AI开始改变物理世界，而不仅仅是虚拟世界。这一变化正在发生并加速推进。

当前领先的Agent AI模型中，有许多来自中国企业，例如MiniMax、Manus等。要实现这些功能，对半导体的要求大幅提高。过去可能只需GPU处理指令，现在则需要整台机器协同运作，包括下单软件、量化计算软件、日程管理软件、邮件软件等。

整台机器需要协同运作，同时代理AI机器人还需要具备记忆能力。这些因素导致对半导体，尤其是存储半导体的需求出现爆炸性增长。

在本轮盈利季中，许多存储公司的业绩增长了十几倍甚至几十倍，且未来两年的产能已全部售罄。这是我们今年看到的最大变化。

即便去年年底我们已预测AI将进入物理世界，也未料到它来得如此之快、如此突然、如此火爆。这主要源于对存储的需求以及GPU间信号传递的需求，共同引爆了存储板块的行情。

在中国，许多半导体公司的估值和价格走势与美国公司对标。美国有英伟达，中国有寒武纪（“中国的英伟达”）；美国有Copilot，中国有DeepSeek（估值约450至500亿美元）。美国拥有的，中国也具备。

因此，半导体周期是全球性的，这些半导体公司的产能服务于全球市场。美国股市上涨，中国相关股票也会跟涨。

半导体行情短期尚未结束，

但需注意抛物线式上涨终将抛物线式下跌

与此同时，许多在香港上市的半导体和AI相关股票，上市后表现非常出色。我最近看到一家公司，上市次日上涨近四倍。

随着半导体盈利在未来两年难以证伪——即难以认为其盈利会崩盘——估值优势得以维持。许多半导体公司尽管已上涨多倍，估值仍为个位数。

这些都表明，半导体是一个全球性周期，且若要在AI领域保持领先，对半导体的需求和要求将非常高。我认为这一行情短期内尚未结束。

但需注意，抛物线式的上涨最终必然迎来抛物线式下跌，只是目前时机未到。

市场当前的核心关注点仍是半导体，

而非特朗普访华

主持人：洪总，您认为此次特朗普访华行程中有哪些值得特别关注的点？若进一步看，特朗普在下半年将面临中期选举，在此期间他打出“中国牌”的可能性高吗？

洪灝：坦率地说，特朗普行踪不定，无人能准确预判其意图。我认为，无论他是否访华，中美关系的发展方向已有目共睹。

并非说来访不重要，而是无论是半导体周期、伊朗战争还是贸易战，本质上与他的言论关联不大。即便伊朗战争和贸易战持续发酵，市场已将其视为“雷声大、雨点小”的事件。

我相信，市场当前的核心关注点仍是半导体周期的演变方向、持续时间、需求规模以及尚未被价格反映的发展空间，而非特朗普是否访华。

出海必会延续，是个长期主题

主持人 : 我之所以询问贸易问题，是因为过去一年中国经济增长的重要驱动力来自出口。数据显示，中国对美出口同比有所下降，但对其他地区的出口同比上升较快。在公司调研中，管理层普遍将“出海”视为企业增长的重要一环。

洪总，您认为出海趋势大概率会延续吗？更关键的是，这是否会继续成为支撑人民币升值的重要基本面因素？

洪灝: 出海趋势必定会延续。主要原因在于国内市场竞争激烈（内卷），企业需要向海外拓展。

以日本为例，其经济见顶后，在海外再造了一个“日本”，如今日本公司的大部分利润来自海外市场。这提供了良好的参照。更大的背景是，国内产能规模庞大，仅靠国内市场无法消化，且许多产能本身就是为出口而建的。

因此，我相信出海将是一个长期主题。目前，在东盟国家，已有许多中国企业站稳脚跟、占据一席之地。

但关于当地文化法规风险——例如布局后资产是否会被收归国有——最近的一些事件也表明，出海是一个长期主题，其走向由国内市场环境和历史先例共同决定。

未来几年，人民币将继续升值

主持人：人民币方面，近期美元汇率有所波动，涨跌互现，但尚未形成明显趋势，与去年大部分时间相比有所不同。您曾表示人民币可能升值到一个较为显著的水平。目前您对人民币的看法是否保持不变？

洪灝：我认为人民币升值没有悬念，问题仅在于速度的快慢。速度本身难以预测，因为这取决于央行的把控。

但大方向不会改变。未来几年，人民币将继续升值。

支撑因素包括：出口强势、人民币实际汇率的严重低估、外汇储备的积累以及中国制造业的相对强势。

这些都表明，人民币是全世界最被低估的货币之一，具有强烈的升值需求。

无论是从调节内需、增强人民币购买力，还是在“硬资产时代”购买大宗商品和能源的角度，人民币升值都有助于提升中国的购买力。因此，我相信人民币升值远未结束。

至于节奏，需观察央行的态度。但至少第一个目标6.5、6.8已经实现。早在人民币处于7.2时，我们就提出6.8的目标；当前处于6.8，我们将下一目标看至6.5，而后6.2，更长期可能向5.0附近靠近。

今年房地产市场会继续修复反弹

主持人 ：最近两个月，一个有趣的现象是，部分中国投资者开始关注上海及个别一线城市的二手房市场，出现了量价齐涨的态势。当然，其他市场仍然较为低迷。

洪总，您认为这是复苏趋势的开端，还是将继续维持分化格局——一线城市表现突出，其他城市相对偏弱？对房地产市场的展望应如何看待？

洪灝：今年还是反弹。年初我们曾指出，在利率较低和改善性住房需求仍然存在的情况下，经历连续六年下跌后，中国房地产市场应有所修复。一个市场不可能自由落体式下跌六年而毫无生机。

今年一季度，房价下跌速度确实有所放缓，成交量也开始回暖。但同时也应看到，价格一有回升，大量二手房源随即挂出。

此外，当前二手房与新房不可同日而语：新房的容积率和使用面积较老房子大幅提升，套均使用面积从过去的75至80平方米上升至120至140平方米。若按单位面积价格折算，官方统计的房价名义上下降了三分之一。

这种情况下，需求确实会得到释放。在各个价格区间，供需博弈形成新的定价。当前，由于价格大幅下跌且改善性需求存在，我认为今年房地产市场将继续修复。

全球市场将越过油价这一短期不确定性，

看长期，半导体确定性最强

主持人：还有一个重要议题必须涉及，那就是石油与中东局势。上个月洪总您曾表示，中东局势最坏的情况已经过去。事态发展也确实如此。有意思的是，全球市场对局势变化的敏感度似乎在下降。油价虽处于偏高位置，但股票市场似乎并未过度担心高油价对经济的影响。

洪总，我们是否可以认为这一风险已经“过去”？反过来看，若未来一至两个月美伊双方最终达成协议，油价回落，全球市场是否有望再创新高？

洪灝：我相信未来一至两个月，市场仍有望创出新高。

油价确实是一个很大的不确定性因素。当前油轮仍阻塞在波斯湾，全球石油战略储备的消耗速度为有史以来最快，这是客观事实。

但目前消耗的石油大多以历史成本计价，约为每桶40至50美元。当霍尔木兹海峡重新开放时，油轮上装载的石油本身就会弥补一部分供需缺口。

当前现货油价之所以高企，是因为部分无战略储备的买家被迫以高价购买，但远期油价曲线相对平稳。我认为市场正是基于这一逻辑进行定价。因此，尽管现货油价较高，但其不确定性并未显著升高。

海峡迟早会开放，因为不开放，伊朗的财政收入将难以为继。伊朗若不出口石油，其财政消耗将不可持续，最终会被迫回到谈判桌。

例如，前几日美国宣布可能达成停火协议，但当天早上伊朗仍袭击了阿联酋的炼油厂，下午停火协议即被宣布，而美方并未对伊朗的袭击作出强烈反应。

这些都表明，达成协议的时间点已非常临近。因此，尽管油价较前有所上涨，但市场并未将其视为重大不确定性。

再看美国和中国两大经济体。中国对石油的进口依赖度已降至约20%；美国则已成为全球最大石油出口国。因此，中东局势的演变实际上有利于美国扩大出口创汇，美国并不急于解决问题。高油价对中国经济的冲击可能也相对有限。

至于欧洲，存在其他替代方案，例如购买俄罗斯石油。俄乌已进入停火协议阶段，局势缓和后，欧洲可以重新购买俄罗斯石油。

所有这些因素导致，尽管油价偏高，但其对实体经济运行的影响远不及1970年代的两次石油危机。当时全球经济高度依赖中东石油，而美国的页岩气革命尚未发生。

因此，当前高油价对全球经济的影响已大为减弱。油价不再是最大的不确定性因素。

在此背景下，全球市场将越过这个短期不确定性去看长期。当前确定性最强的领域当属半导体公司——其未来三年的产能已全部售罄，盈利可预测性极高。加上科技巨头的大规模资本开支，未来两至三年的盈利可见度非常清晰。

目前不具备加息条件，

5、6月市场环境相对友好

同时，货币政策环境也不支持加息——无论是从美国财政状况、特朗普的要求，还是整体货币政策框架来看，加息都不具备条件。

若要在加息的同时缩表，可能导致灾难性后果，而这一情景目前基本不可能出现。因此，整体不确定性在减弱，流动性尚未出现边际收紧。

我认为，到7月份之前——目前是5月——5月和6月将是市场环境相对友好的两个月。

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