Coinbase：旱地已久，静待政策 “及时雨”

文 | 海豚研究

$Coinbase(COIN.US) 一季报发布，大部分是 “预想” 中的坍塌，当期背景是 CLARIFY 法案迟迟难见推进 + 中东摩擦推高油价甚至引发加息预期，都是对风险资产极为不利的因素。不过，数字货币标的股价变动完全跑在业绩前面，随着 4 月地缘紧张缓解，数字货币还是走了一段修复行情。

相比较上季度的财报日而言，BTC 价格从 6.7 万升到了 8 万，Coinbase 估值也从 385 亿涨到了 500 亿。那么维持后续修复趋势的关键因素是什么？

具体来看：

1. 避险致交易降温： 导致收入滑坡的还是交易收入，Q1 同比下滑了 40%，主要源于交易量萎缩了 36%，但相比中心化交易所整体现货交易量下滑 39% 要略微好一些。

这与前两个季度连续落后戏份行业而言相比，Coinbase 竞争力有所恢复，可能是继续受益上季度收购的 Deribit、事件预测交易。不过放大看全行业，去中心化交易所的表现还是要明显更优，持续吃市场份额。

Q1 月均交易用户环比减少 90 万人，整个平台资产缩水 22%。

2. 订阅指引回暖：短期交易收入存在暂时性的波动，因此我们将以质押、托管、以及稳定币为主订阅收入的表现来视作 Coinbase 自身业务发展能力的体现。订阅服务收入虽然不与交易直接相关，但在行业情绪显著波动期间，同样会跟着变化。

（1）占订阅收入 20% 的区块链质押奖励收入，因为 ETH、SOL 等价格下跌 30%，也环比跌了 34%。

（2）占比一半的稳定币利息收入，USDC 发行规模环比有所增加，但受到去年末的降息影响，变现率 take rate 走低。

Coinbase 持有 USDC 的份额则继续环比增加了 1pct，达到 24.7%，不过这在稳定币激励占比提高的情况下，经海豚君粗略计算，目前 Coinbase 给到用户的稳定币激励分成达到了 60%，而去年还是 40%。

目前关于稳定币利息是否还会被允许发放，成为 CLARITY 法案的争议点，预计最终还是以折中方案落地，否则法案只能继续僵持。

管理层对 Q2 订阅收入指引区间为 5.65-6.45 亿美元，环比略有增加，主要源于行情的回暖。

（3）剩余 10% 的其他订阅收入，主要是指机构资金托管、Base 链收入等。托管收入可能仍受行情影响，但 Base

链收入还能在 AI Agent 支付活动的驱动下保持稳定扩张。目前 Base 链占平台内稳定币交易规模的 62%，AI Agent 交易中 90% 以上发生在 Base 链上，99% 使用 USDC 结算。

3. 盈利进一步承压：收入崩塌、但成本刚性下，公司的盈利压力就比较大，与此同时，Coinbase 在 Q1 还增加了研发投入（体现的是 Q4 收购 Deribit 的成本，以及在推出股票交易、24*7 永续合约、事件预测等产品创新上的动作），使得 Q1 核心经营利润直接同比下降 90%+。

公司已经推动裁员 14% 来提高经营效率（优化 700 人，集中在管理运营岗），预计二季度落实，短期产生约 0.5 亿的遣散补偿支出。

4. 回购力度加大：一季度回购了近 11 亿美金的股票，相比上季度加快，目前还有 13 亿的回购额度。季末现金超 100 亿，6 月将有一笔 13 亿美元的可转债到期，预计需要用现金偿还。

5. 重要业绩指标一览

BBG 统计数据有些滞后，未能反映资金最新预期变化。因此我们另外摘录了 Barclays 的 Q1 前瞻数据，虽然说仍然部分指标 miss，但和实际表现之间的预期差就没那么惊悚了。

海豚君观点

一季度数字货币行情和上季度在市价波动区间上其实差不多，甚至从趋势上来看，一季度的底部震荡行情还比去年四季度的单边下跌稍微好一些。只是在战争反复变化带来的极度不确定和油价高企预期下，进一步极致压缩了投资者的交易情绪。

但参照近一年的变动情况，海豚君认为 Coinbase 的估值波动更加跟随实时的数字货币价格而非滞后反映的业绩，竞争也会影响，但目前在一起做大蛋糕的时期，还不是主要影响因素，另外就是在估值修复相对饱满的时候需要关注。

比如像 Q1 的业绩绝对值上是明显比去年 Q4 更弱，但因为数字货币价格企稳，因此从预期角度，反而更有利于 Coinbase 的估值。

而影响数字货币价格的无非就是流动性和政府政策。短期中东摩擦缓解后，通胀问题可能需要住不消解，但预期差上就是 CLARITY 政策的走向，预计未来 2-3 个月会有新的进展（比如推动折中方案落地，也就是明面上不允许给付利息，但是可以结合一些活动给参与活动的用户额外的激励），否则进入到中期选举，那么不排除会在更长时间上被暂时搁置。

以下为详细分析

一、Coinbase 主业介绍

Coinbase 是一个围绕虚拟资产，从交易所走出，致力于打造一个链上综合金融场景的平台，相对于同行来说，最大的优势就是合规友好。这在监管主动认可并推动虚拟资产市场下，有望占得先机。

从收入贡献的大类上看，Coinbase 主要有三项创收来源：交易收入、订阅收入、其他。

其中交易收入极易受交易行情影响，但也是当下 Coinbase 创收扛把子，占比仍然有 50% 以上。订阅收入和其他（包含托管结算、质押、稳定币、数据/云以及公司投资收益等），则更像是起到一个润滑剂的作用，由于增长相对稳定，可以稍微平抑交易收入的波动。

但一个明显趋势是：随着场景的拓宽，竞争加剧、以及增量资金来源的结构变化，Coinbase 未来对交易收入的依赖性会越来越低。

而借助低费率吸引用户，再通过综合金融服务来扩大附加值，是 Coinbase 想要促成的商业模式。目前而言，主要是借助自身的合规优势，针对机构用户做了费率优惠。

随着稳定币在跨境 B2B 交易、RWA 上链等场景的渗透，借助虚拟资产规模膨胀的东风，Coinbase 有望成为淘金热的卖水人。

二、平台活跃度下降

先来看 Coinbae 的用户生态变化。

一季度因为宏观环境的不确定性更高，交易用户净减少 90 万人到 820 万（Q4 用户数由全年交易用户平均值 920 万反推而来），人均交易额环比下降 42%，进一步触达情绪冰点。

平台资产规模也继续萎缩，季末客户资产规模 + 隔离托管金合计 300 亿（包含法币规模），环比下降 21%。但这个季度除了本身市值下降影响外，更多的还有资金的主动流出，相比竞争分流，海豚君认为这与一季度的高不确定性环境更有关。

三、交易：预期中承压，Coinbase 在现货中心化交易所中份额稳定

Coinbase 的短期基本面，还非常依赖交易收入（占比 53%）。Q1 同比下滑了 40%，主要源于交易量萎缩了 36%，但相比中心化交易所整体现货交易量下滑 39% 要略微好一些。

行业上，期末加密货币市值回落到 3 万亿，现货交易所的交易量同比下滑 39%，Coinbase 同比下滑 36%，份额继续略微回升，可能与推出新交易品种促进用户活跃、粘性有关。

最终交易收入主要还是由规模以及交易波动带动，综合降费的大趋势基本是确定的。一季度交易收入 7.6 亿，同比下滑 40%，环比下滑 23%

三、订阅：Base 链继续扩张

一季度订阅收入 5.8 亿环比下滑 20%，下季度指引中位数 6.05 亿，环比增长，体现显示当下环境持续好转的预期。

细分来看：

（1）占订阅收入 20% 的区块链质押奖励收入，因为 ETH、SOL 等价格下跌 30%，也环比跌了 34%。

（2）占比一半的稳定币利息收入，USDC 发行规模环比有所增加，但受到去年末的降息影响，变现率 take rate 走低。

Coinbase 持有 USDC 的份额则继续环比增加了 1pct，达到 24.7%，不过这在稳定币激励占比提高的情况下，经海豚君粗略计算，目前 Coinbase 给到用户的稳定币激励分成达到了 60%，而去年还是 40%。

目前关于稳定币利息是否还会被允许发放，成为 CLARITY 法案的争议点，预计最终还是以折中方案落地，否则法案只能继续僵持。

管理层对 Q2 订阅收入指引区间为 5.65-6.45 亿美元，环比略有增加，主要源于行情的回暖。

（3）剩余 10% 的其他订阅收入，主要是指机构资金托管、Base 链收入等。托管收入可能仍受行情影响，但 Base

链收入还能在 AI Agent 支付活动的驱动下保持稳定扩张。目前 Base 链占平台内稳定币交易规模的 62%，AI Agent 交易中 90% 以上发生在 Base 链上，99% 使用 USDC 结算。

四、盈利进一步崩塌

收入崩塌、但成本刚性下，公司的盈利压力就比较大，与此同时，Coinbase 在 Q1 还增加了研发投入（体现的是 Q4 收购 Deribit 的成本，以及在推出股票交易、24*7 永续合约、事件预测等产品创新上的动作），使得 Q1 核心经营利润直接同比下降 90%+。

公司已经推动裁员 14% 来提高经营效率（优化 700 人，集中在管理运营岗），预计二季度落实，短期产生约 0.5 亿的遣散补偿支出。

最终看 Q4 核心经营利润只有 4900 万（不含投资损益、利息收入费用等），环比下滑 84%。

为了平滑折旧摊销的投入周期在其中的波动影响，市场会关注经调整 EBITDA 的变化，一季度经调整 EBITDA 为 3.03 亿，利润率 22%，环比降低了 10pct。