电源模块生产商军陶科技“二闯”创业板：收购长运通形成近亿元商誉，毛利率超70%

每经记者：陈晴 每经编辑：杜宇

电源模块生产商上海军陶科技股份有限公司（下称“军陶科技”）近日向深交所递交创业板IPO申请，这是公司继2023年主动撤回申请后，第二次闯关创业板。

业绩层面，军陶科技实力显著提升，2025年归母净利润达1.12亿元，较2021年的5995.27万元接近翻倍。但三年前引发监管与市场质疑的历史遗留问题是否解决？实控人厉干年当年借款千万元收购股权的资金来源是否彻底合规？公司从原控股股东镇江达普剥离时承接的研发团队与技术是否具备完整的业务独立性，仍是市场关注重点。

值得注意的是，2025年军陶科技收购持续亏损的深圳市长运通半导体技术有限公司（下称“长运通”）51%股权，形成近亿元商誉，减值风险高悬。同时，在同行持续加码研发的行业竞争中，报告期内公司研发费用率持续低于行业均值。在此背景下，公司超70%的超高毛利率，能否在军方采购定价改革持续推进的压力下维持，已成为市场核心关注点。

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军陶科技前次IPO终止于审核中心意见落实函前夕

军陶科技前身为上海军陶电源设备有限公司（以下简称“军陶有限”），由上海凌创与镇江达普于2011年共同出资设立。2014年，看好军用电源发展前景的镇江达普通过增资成为军陶有限控股股东，随后于2015年进一步收购剩余股权，将军陶有限纳入其全资子公司体系。

然而，这场资本“联姻”并未持续太久。自2015年镇江达普在新三板挂牌后，其经营发展未达预期，军陶有限与镇江达普管理层之间，在产品应用领域、公司发展方向、资金及研发资源分配等核心问题上逐步产生分歧。2018年1月，镇江达普决定抽身离场，将其持有的军陶有限96.5%股权转让给上海华雨、厉干年等人，公司实际控制人随之由蒋同变更为厉干年。

恰恰是这场股权转让，成为军陶科技前次IPO审核过程中最核心的争议焦点，主要集中在两大问题上。

其一，借款入股的资金来源存疑。2018年1月的股权转让中，厉干年及其控制的上海华雨合计取得军陶有限56.5%的股权，成为公司控股股东及实际控制人。蹊跷的是，此次股权转让所需的合计1017万元款项，全部来自厉干年向其朋友陈雅琴的借款。更令人费解的是，这笔借款直至2022年3月，即军陶科技首次提交IPO申报材料的前夕，才由厉干年通过转让股权所得资金全部还清。

其二，研发团队“整体平移”的合理性受质疑。军陶有限从镇江达普剥离后，原镇江达普子公司上海达茂的军用电源研发团队共10人，悉数入职军陶科技。也正是在此之后，军陶科技才真正具备了完整且独立的军用电源研发能力，其业绩自2019年起开始实现快速增长。

这一系列操作引发了深交所的高度关注，交易所曾连发两轮问询，核心聚焦两大关键问题：原实际控制人蒋同是否存在通过股权代持、借款或其他利益安排等方式，实际控制发行人（军陶科技）是否满足资产完整，以及业务、人员、财务、机构独立的IPO发行条件？

对于前次撤回的原因，军陶科技在回复《每日经济新闻》采访时表示：“主要系彼时整体经营规模较小（2021年度营业收入约1.72亿元、归母净利润约5995万元），综合考虑资本市场政策调整、公司经营发展战略等因素后作出的审慎决策。自前次撤回至今，公司营业收入已增长至2025年度的40,294.00万元，归母净利润增长至11,194.51万元，经营实力和抗风险能力显著提升。”

关于前次问询中关注的问题，军陶科技称：“已在本次申报文件中完整披露了历史沿革及股权变动情况，2018年控股股东变更为上海华雨、实际控制人变更为厉干年系各方基于经营管理理念差异达成的市场化交易，相关股权权属清晰。目前，公司核心技术团队系通过市场化渠道自主组建，资产、人员、财务、机构均保持独立，不存在股权代持、利益输送或资产不完整的情形。”

收购亏损标的形成近亿商誉

军陶科技主营高功率密度、高效率、高可靠性电源产品，主要应用于军工领域，包括电源模块、电源系统、电源管理芯片等。电源模块是军陶科技的核心产品，报告期内（2023年至2025年）主营收入占比分别为86.6%、87.94%和77.27%。

从盈利规模看，2023年至2025年，公司营业收入分别为2.85亿元、3.19亿元和4.03亿元，归母净利润分别为8779.63万元、8561.61万元和1.12亿元。

截至2025年末，公司账上商誉达9996.24万元，全部源于2025年6月对长运通51%股权的收购。公司称，收购目的是“为了保障供应链安全、实现产品完全自主可控、完善公司产品矩阵、充分发挥上下游协同效应”。长运通业务规模较小，受军工客户任务延迟、交付放缓等因素影响，报告期内持续亏损。2025年，长运通实现营收3228.05万元，净利润为-735.74万元。

针对收购的合理性，军陶科技在回复中表示：“PWM控制芯片是公司全国产化电源模块的核心上游部件，长运通在报告期内持续亏损主要系前期研发投入较大及下游军工客户交付放缓等因素影响，但其核心产品已进入量产阶段且国产替代市场前景良好。本次收购以长运通整体估值2亿元为基础，系各方经市场化协商并参考审计评估结果确定，不存在高估资产价值的情况。”

军陶科技称，截至2025年末，该商誉不存在重大减值迹象，未计提减值准备。公司在回复中补充：“2025年长运通的经营情况良好，达到预期的业绩水平。鉴于公司2025年归母净利润已达1.12亿元且军工电源行业景气度持续向好，长运通目前各项经营情况良好，短期内发生大额减值的可能性较低。”

毛利率超70%

报告期内，军陶科技主营业务毛利率分别高达73.24%、71.88%和72.96%，远高于同期行业平均水平（2023年至2024年分别为62.36%、53.22%，2025年经计算约43.03%）。公司将此归因于技术壁垒高、部分参数领先及国产替代下的溢价。

不过，军方采购定价改革持续推进，整机单位成本管控压力向上游传导。报告期内，公司部分产品价格出现下调，电源模块均价在2024年同比下降5.31%。此外，公司应收账款余额从1.35亿元增至2.46亿元，一年以上应收账款余额占比从2.14%升至9.65%。前五大客户占比超过60%，第一大客户占比超过20%。报告期内，公司销售费用率在9.67%至10.50%之间，高于行业平均水平。

更为关键的研发费用率，公司虽维持在15%~17%，却持续落后于同行20%~26%的平均水平。以2025年为例，新雷能和甘化科工研发投入占比分别为34.35%和21.07%，加上通合科技的8.89%，三家公司平均水平为21.44%，高于军陶科技16.92%的4.52个百分点。

对于高毛利率与研发投入的匹配性，军陶科技在回复中表示：“公司主营高功率密度、高效率、高可靠性军用电源产品，产品技术壁垒高、研发周期长、前期投入大。公司向客户销售产品的定价不仅受生产成本影响，还会综合考虑产品用途和复杂程度、售后责任、客户付款条件、市场竞品情况、附加试验等因素，经与客户协商后确定。公司产品结构以高毛利率的电源模块为主，与同行业可比公司军用电源毛利率水平基本相当。”