浙江独角兽企业已现IPO潜力，多家知名投资机构陪跑多年或无钱可赚，什么情况？前新财富医药一姐公开“炮轰”收购方案

4月28日，港股上市公司瑛泰医疗（01501.HK）发布董事会决议公告，审议通过一项关于以不超过15亿元收购杭州德晋医疗科技有限公司（以下简称德晋医疗）部分股权的议案。这则公告掀开了浙江独角兽企业德晋医疗（ValgenHoldingCorporation）背后一宗离奇的股权交易，而这场交易已经进入倒计时。

德晋医疗的股权本应是被产业方和各路机构竞相追捧的香饽饽：公司去年底账面资金约5.03亿元，2025年扭亏为盈达到近5000万元净利润，收入同比翻倍超过2亿元（以上数据均为年报未经审计数据），公司还在4月荣膺“浙江独角兽企业”称号，已具备准IPO上市公司的潜力，无论是老股东或是后续接手的收购方都将迎来丰厚的回报。

然而，从《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）近日得到的瑛泰医疗收购方案来看，如果瑛泰医疗现有的方案最终实施，包含红杉中国、启明创投、德弘资本（DCP）、清池资本、国寿大健康等在内的众多机构背后的LP（有限合伙人）或将大失所望：不仅IPO上市可以创造的超额收益梦想彻底破灭，并且在德晋医疗已经触发了《股东协议》IPO对赌条款的事实面前，多家机构却没有行使回购权，本应按年化8%利息计算的补偿也将分文不得，只能收回本金离场，彻底沦为陪跑。

而前新财富医药“一姐”张明芳管理的馨瑞基金也是德晋医疗的投资方之一，张明芳曾两次获得新财富医药生物行业最佳分析师评选第一名。每经记者获悉，她于5月1日群发给德晋医疗全体股东一封邮件，以千字长文提出五大理由“炮轰”了瑛泰医疗的方案。

值得注意的是，德诺系创始人訾振军与赵亦伟的身影再次浮现。作为德晋医疗的创始人，两人在此前杭州德诺电生理股权转让纠纷引发市场关注后，此次又通过接受瑛泰医疗推出的方案再度引发部分投资方股东的不满，而瑛泰医疗也曾现身于杭州德诺电生理的交易之中。

瑛泰医疗方案： 创始人套现4亿元，投资方仅本金退出

近日，每经记者得到一份瑛泰医疗于4月15日提出的德晋医疗收购方案（以下简称现有方案）。

根据现有方案，德晋医疗的A/B轮投资方股东将以投资本金退出，或者以股东身份继续留在公司。瑛泰医疗在方案中将支付德晋医疗创始人（赵亦伟和訾振军）4.01亿元，员工持股平台股权7532万元的转让款。

据张明芳透露，德晋医疗2021年最后一轮融资时，公司及创始人与投资方股东签署了《股东协议》，约定了IPO时间对赌条款：即公司如未能在第二次交割日五周年前（即2026年4月26日前）完成合格IPO，B轮投资方股东将优先收回全部本金和每年年化8%单利的利息，至今已满5年共40%利息。而A轮投资方股东将在公司及创始人对B轮投资方股东的本金利息回购权完成足额支付后，同样可以收回全部本金和年化8%单利的名义利息，至今已满7年共计56%利息。

并且，该股东协议还约定，创始人就B轮赎回股份对B轮赎回股东的赎回承担连带责任，以其直接或间接持有的公司股权证券的公允价值（“补偿股份”）为限。为明确起见，补偿股份公允价值应由创始人与B轮赎回股东善意协商确定；若30日内无法达成一致，则公允价值为创始人按不低于独立交易的合理公允条款出售补偿股份所获总对价。

据每经记者了解，瑛泰医疗并非唯一的意向收购方。德晋医疗1月8日召开的董事会上，财务顾问易凯资本表示，自去年10月份与德晋医疗签约以来，共对接35家投资人，包括19家并购基金和16家产业方，其中14家有意向推进，9家深入沟通并签署保密协议、开放资料库及进行管理层演示，最终收到5份书面非约束性报价函，包含多家A股上市公司和港股公司瑛泰医疗以及投资机构同学村创投。

据张明芳透露，除瑛泰医疗报价最低外，其余四家报价普遍在19.5亿~20亿元左右（含德晋医疗账面5亿元现金），交易方式均为收购公司100%股权。由于德晋医疗创始人（控股51%的赵亦伟和訾振军）的力挺，在德晋医疗已经触发了 IPO对赌回购的事实面前，不给投资方股东一分钱利息、给创始人4亿元现金的瑛泰医疗的收购方案胜出，并在近期的股东大会上，提出对《关于审议并批准潜在买方提出的控制权收购方案的议案》进行表决，潜在买方即瑛泰医疗。该议案的投票截止日为5月8日。

这意味着，一旦上述方案实施成功，对于红杉中国、启明创投、德弘资本（DCP）、清池资本、国寿大健康等机构投资人而言，虽然手握已经触发的IPO对赌协议，但是在陪伴德晋医疗度过最艰难的孵化期之后（A轮股东持股7年，B轮股东持股5年），仅能一分钱不赚的收回原始投资本金，而将已具备准IPO上市公司潜力的优质资产拱手让给瑛泰医疗。

前“新财富医药一姐” 五大理由炮轰瑛泰医疗方案

张明芳向每经记者提供了她5月1日群发给德晋医疗全体股东一封邮件，她以5大理由炮轰瑛泰医疗的“本金退出”方案，其邮件核心观点如下：

第一，根据德晋医疗《股东协议》约定：B 轮优先股赎回的触发条件包括了公司未能在第二次交割日五周年前（即2026年4月26日前）完成合格 IPO，B 轮投资方股东将收回全部本金和年化8%单利的利息，至今已满5年共40%利息。张明芳管理的基金已在4月26日向德晋医疗和赵亦伟发出了《关于执行股份回购的通知书》。

第二，根据《股东协议》，以德晋医疗公司今年一季度末账上现金4.97亿元，不足以回购投资方股东的全部本金和每年8%单利利息的情况下，德晋实控人51%股权应当承担补足的补偿责任。公司账上现金加上创始人51%股权执行完毕，创始人訾振军和赵亦伟应当是拿不到钱的。

第三，德晋医疗创始人在需要承担IPO对赌失败的回购补足责任的情形下，竟然还可以拿走4亿元现金，代价是吞掉投资方5年利息。创始人利用控制权和投票权，在董事会和股东会上投票支持对投资方股东最不利（一分钱利息没有）的瑛泰医疗方案。

第四，瑛泰方案剥夺了投资方两大核心权利：一是迫使股东放弃了IPO对赌失败后的回购权（本金+年化8%利息）；二是放走了创始人51%股权需要向投资方股东承担的IPO对赌失败的补偿连带责任的权利。

第五，德晋医疗完全没有快速推进瑛泰医疗给出方案的紧迫性！回购权有180天的执行期。公司发展良好，还有很多家有收购兴趣的买家想要进场尽调，呼吁全体投资方股东不要急于和瑛泰医疗签署本金退出协议，不要急于放弃回购权和德晋创始人对该回购权的补偿连带义务！应当敦促德晋医疗管理层和创始人配合那些保障投资方股东回购权（本金和利息）的拟收购方的尽调和报价。

实际上，张明芳在4月24日德晋医疗召开的董事会及股东特别大会上，就对瑛泰医疗收购方案提出质疑。

瑛泰医疗董事长梁栋科在会上回应称，瑛泰医疗账面现金超8亿元，且过往收购案例展现了良好的产业整合能力。瑛泰医疗的收购方案自始即为应收尽收，为全体股东设置了完整的退出路径，并非仅收购控股权，且已安排管理层股权激励以保障公司持续经营。

德晋医疗创始人赵亦伟在会上对张明芳的发言表示抗议，然后表示同意推进与瑛泰尽快就交易达成细节安排。

每经记者曾多次致电梁栋科及赵亦伟，就张明芳对瑛泰医疗方案质疑一事询问这两位核心当事人的看法，但始终无法联系；记者随后向二人发送手机短信，但截至发稿依然未收到回复。

多家投资方股东未回应敏感问题

而其他投资方股东对瑛泰医疗方案又是何种态度？

最先值得关注的是启明创投。其旗下基金不仅是A轮持股比例最大的投资方股东，还在B轮追加投资，两轮合计投资2500万美元，持股比例共计7.21%。

据张明芳透露，德晋医疗在此前与投资方股东签署的股东协议中约定，对于德晋医疗实控人变更等重大事项，A轮投资方股东持股比例超过50%就具有否决权，B轮投资方股东持股比例在2/3以上同样具有否决权。

针对瑛泰医疗收购德晋医疗股权一事，每经记者微信采访启明维创创业投资管理（上海）有限公司的中国区首席运营官兼总法律顾问张毅，张毅回复表示，由于可能涉及上市公司，不太方便沟通。

而拥有优先回购权及连带补偿的B轮投资方股东，又是如何看待行使回购权呢？

红杉中国通过Max Grand Limited持有德晋医疗B轮最多股份。根据港股公司堃博医疗-B于3月22日发布的公告，Max Grand Limited同意有条件出售公司所持的德晋医疗股份，作价5512.02万美元。而该对价意味着红杉中国陪跑德晋医疗5年后将以本金退出，分文未赚。

奇怪的是，此时距离Max Grand Limited触发回购权的4月26日，仅剩1个月左右。如果红杉中国与堃博医疗-B完成股权转让交易，也就失去了行使回购的权利。

与红杉中国旗下基金同为B轮最大的投资方股东德弘资本（DCP）旗下基金、B轮第三大投资方清池资本旗下基金、B轮第四大投资方国寿大健康旗下基金，若选择瑛泰医疗方案并完成了协议签署，则没有机会行使回购权以获取40%的名义利息。

张明芳向每经记者透露，清池资本代表钱然婷曾于1月8日的德晋医疗董事会上表示，德晋医疗的股权转让交易若无两位创始人的认可将难以推进。鉴于两位创始人均明确倾向于瑛泰医疗，且瑛泰过往有成功履历、能推动业务良性发展，其支持该选择。钱然婷还表示对2%的利息不敏感，核心诉求是尽快完成交易，并倾向于买方直接与股东交割的简单可行方式，而非通过香港层面执行后续复杂支付。

每经记者日前分别致电上述德晋医疗B轮前四大投资方代表，多数人士以“无可奉告”“不好评价”“不方便”为由婉拒，还有联系人电话接通但无人说话的情况。

随后，每经记者分别以手机短信的形式向红杉中国合伙人杨云霞、德弘资本（DCP）张浩（德晋医疗董事会观察员）、清池资本合伙人钱然婷、国寿大健康董事总经理姜黎发去采访问题，询问如何看待瑛泰医疗方案、是否发起回购、是否谨慎勤勉，但截至发稿并未收到回复。

在手握对赌协议的优势下，如果上述B轮投资方股东的基金管理人不主动争取优先回购权及连带补偿，是否履行了谨慎勤勉义务呢？

上海明伦律师事务所律师王智斌向每经记者表示，判断基金管理人在此情形下的行为是否构成谨慎勤勉，不能仅以退出收益的差额作为唯一评判标准，核心应围绕管理人是否严格遵循基金合同约定的决策程序、是否对相关方案进行了全面的尽职调查与风险评估、是否尽到了专业管理人应有的注意义务。

如果管理人在决策前，已对回购权及连带补偿义务的可执行性进行了充分核查，包括对回购义务人的偿付能力、可供执行财产、诉讼或仲裁的周期与执行风险、相关连带责任人的履约能力等进行了全面核实，同时对收购方案的履约确定性、资金到位时限、退出成本等进行了充分比对，在此基础上作出的决策，符合谨慎勤勉的履职要求。

如果管理人未履行上述核查与评估义务，仅单纯放弃回购权利而选择本金退出方案，未就决策依据向基金投资人履行充分的信息披露义务，也未遵循基金合同约定的决策流程，则难以认定其尽到了谨慎勤勉的法定义务与合同义务。

（免责声明：文章内容和数据仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）

记者|黄宗彦

编辑|段炼 吴永久 杜波

校对|金冥羽

封面图片：视觉中国（图文无关）

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