备案通过：江西生物冲击港股IPO，90%收入占比的大单品如何撬动更大市场？

4月30日，中国证监会正式备案通过江西生物制品研究所股份有限公司（简称“江西生物”）的境外发行上市及“全流通”申请，这家以破伤风抗毒素（TAT）为核心产品的“抗血清第一股”企业赴港上市进程继续推进。

据招股书披露，江西生物是国内乃至全球最大的TAT供应商，按2024年销量计，江西生物的核心产品（人用TAT）在中国和全球人用TAT市场中占比高达65.8%和36.6%，位居双第一。

01细分赛道的绝对龙头

江西生物，前身为卫生部上海生物制品研究所江西分所，历史可追溯至1969年。1997年，该公司的人用TAT就批准上市，并成为公司的战略大单品，市场份额连续18年保持50%以上。据招股书披露，2022年至今，其产品的销售收入不曾低于九成。

无论是IPO阶段还是上市后，企业九成收入来自单一产品，这几乎是一个天然的审视对象。尽管江西生物在细分赛道处于绝对领先，亦因TAT贡献度过高，让“大单品依赖”成为IPO阶段的主要疑问点。

但并非所有“大单品依赖症”都会招致被竞争对手蚕食市场的风险。从产品属性上看，人用TAT不是红海类产品，这与肿瘤药或是其他仿制药集采产品的“挤破头之争”具有显著区别。

目前，人用TAT是目前唯一可大规模用于紧急被动免疫的产品，是在外伤与破伤风防护这类治病救急刚需状况中的不二之选。同时，江西生物的人用TAT还是国家甲类医保品种、国家基本药目录及国家急（抢）救药品目录品种，这意味着该药品具有广阔的覆盖面和较强的可及性。基于此产品定位，在细分领域做绝对领跑者，且目标是持续领跑，做强大单品未尝不可。

就2024年中国人用TAT市场格局而言，按销量统计，江西生物以65.8%的份额占绝对优势，另一生产商以34.1%的份额排第二，赛道是明显的双寡头格局，江西还是寡头中的佼佼者。

更关键的是，虽然国内有4家持证的人用TAT生产商，但目前实际生产销售的只有包括江西生物在内的两家企业，其龙头优势已在供应质量与产能稳定性上确立。

但份额领先并不意味着增长触顶。在中国，按销售量计，TAT约占全国破伤风被动免疫产品临床用量的约60%，年消耗量超过2,000万剂。破伤风，一种由破伤风梭菌引起的严重神经系统感染性疾病，其全球感染死亡率约为41.5%。基于各类刺伤、割伤、摔伤等，2024年中国大约有9400多万的破伤风易感伤口，而这一病例量级目前还在逐年上升中。

由于公众健康防护意识欠缺，当前被动免疫制剂的覆盖率不到一半。据沙利文数据显示，2033年全球破伤风易发伤口病例将达6.87亿例，全球TAT市场2024-2028年和2028-2033年的CAGR将分别达至24.0%和14.1%，中国地区则为18.6%和5.7%。可以推断，全球TAT市场远未饱和。

得益于见效快、易于规模化生产、成本优势明显等特性，TAT始终是全球成本敏感型场景的首选被动免疫制剂。尤其在东南亚、非洲等破伤风高发地区，随着产品可及性提升与应急需求增长，TAT的需求仍处上升周期。此外，国内成人破伤风防护不足、基层医疗覆盖增加、患者教育提升，也在共同推动市场的进一步扩容。

从供给格局到需求趋势，江西生物所处的不是“存量竞争后的尾声”，而是一个“稳中有增、增中有新”的市场阶段。其在产业链、质量体系和销售网络上的领先优势，也使其具备了进一步承接市场扩容红利的天然条件。

02管线里藏着多少“下一个TAT”？
图片用Ai生成

作为拟上市的医药公司，产品管线也是公司成色的重要指标，尤其是管线“平台化”下的蓝图张力，是资本市场所期待的。在这一维度上，江西生物以抗血清为技术底盘，着眼多个临床需求缺口，向市场展示了“从1到多”的管线延伸能力。

和小分子、单抗药不同，抗血清依托的是动物免疫生产抗体、再纯化制剂的系统工程，涉及抗原开发、宿主动物养殖与免疫、血浆采集、抗体纯化、病毒灭活、冷链流通等全链条能力。

据悉，这套能力的建立存在极高的门槛，新手企业需要花费5-10年方能建立行业基础，但一旦建立，则可以在抗血清技术平台上向多个高度刚需、且存在明显市场缺口的应用方向上延伸——蛇毒、狂犬、呼吸道合胞病毒（RSV）、耐药菌感染（AMR）等，逻辑上都是"换一个靶标、复用同一套工艺"。

在人用板块，抗蛇毒血清是距离商业化最近的新品。据招股书披露，目前公司抗蝮蛇毒血清已完成I期临床并正式启动II期，抗五步蛇毒血清计划于2026年二季度完成I期临床，多价抗蛇毒血清也在工艺研究阶段稳步推进。从市场现状看，这是一个供给严重滞后于需求的赛道。2024年全国约有28万蛇伤病例，但抗蛇毒血清的覆盖率仅约12%，由此形成的市场缺口估计超过100万支。若放在更大的生物毒素中和市场中观察，蛇毒、蜂毒、蝎毒、河豚毒等场景共同构成了抗血清技术的重要延展方向，数据显示，含抗血清产品在内的全球整体解毒剂市场规模有望在2034年达到人民币409.4亿元。

马狂犬病免疫球蛋白F（ab’）2则指向的是另一个庞大的低覆盖市场。中国每年因动物致伤产生的狂犬病暴露高达数千万例，其中属于高危咬伤的III类暴露患者高达1550万人，规范接受被动免疫治疗的比例仅为11.9%。狂犬病所带来的全球年度经济负担约达86亿美元，波及150余个国家。低覆盖率背后，是显而易见的产品空白与需求承压。

在管线蓝图的下个节点上，公司还在加速布局RSV、AMR的人用抗血清机会，以覆盖应急+感染的高价值场景。

RSV，一种常见但存在严重临床缺口的呼吸道病毒，传染性强，易感人群为5岁以下婴幼儿和65岁以上老人。数据显示，从2024年到2028年中国0—1岁婴幼儿RSV被动免疫市场规模的复合年增长率预计将达78.4%，并维持约24%的复合增速，预计在2032年实现9.73亿美元的市场规模；2032年欧美市场的规模将达约42亿美元。这一高速成长的市场，目前仍处于产品稀缺阶段。江西生物已将用于RSV感染的人用抗血清产品列入研发计划，试图以抗血清这一被动免疫路径切入这一存量缺口显著的高价值场景。

就AMR而言，目前抗菌素耐药性已被WHO列为全球十大公共卫生威胁之一，公共卫生及经济负担持续加重，美国每年仅6种主要多重耐药菌所造成的额外医疗支出就超过46亿美元；中国仅抗多重耐药革兰氏阳性菌的药物市场，2030年就预计将达108亿元人民币。随着传染病高发率上升与交叉感染风险加剧，全球广义抗感染药物市场预计将在2030年突破1,750亿美元。

在兽用板块，自研产品包括兽用TAT、孕马血清促性腺激素(PMSG)及若干支持PMSG治疗的激素类药物，相关品种将在完成再注册后投入市场；公司引入多种兽用抗感染药的生产与商业化授权，其中猪脾转移因子已获上市批准，重组猪干扰素α (IFN-α)处于申报上市阶段。整体看，单品驱动正向“多品类、同工艺平台复用”的模式迁移。

当更多产品推进研发甚至上市阶段后，江西生物高壁垒、低竞争的抗血清管线平台蓝图张力明显，收入来源亦会更丰富。同时，企业在人用破伤风抗毒素（TAT）产品上积累的生产和开发经验及完整的销售网络，也可帮助其做强其他产品。

03稳健基本盘：内生造血能力强劲

支撑上述管线推进的，除公司的科研前瞻外，更是背后相当稳健的基本盘在支撑着。

自2023年营收达约2亿元后，江西生物经营规模继续扩大，2025年营收增至2.35亿元；利润提升至约9500万元，较2023年利润接近翻倍。

在这一份盈利成色背后，公司几乎“零负债”。截至2025年末，公司资产负债率为0.2%，流动比率和速动比率分别为4.2、3.1。同时，企业2023年、2024年公司期末现金及现金等价物余额稳定在5000万元以上，且随着业务的扩展，2025年增加至7,380万元，现金储备充沛。

和诸多在复杂市场中业绩大起大落、负债高企的公司相比，江西生物表现出了卓越的经营稳定性与业绩韧性；其强劲的内生造血能力，为后续管线扩张和海外市场开拓提供了充裕的财务空间。

业务盘上，江西生物出海成绩亮点，目前已将产品覆盖至东南亚、非洲等破伤风及相关疾病高发地区。2025年，即便在地缘政治冲突持续扰动全球供应链的大背景下，公司出口销售收入同比增长近40%，反映出其海外网络经受住了外部冲击的考验。

截至2025年，公司共有421家经销商，在中国覆盖超2.7万家医疗机构，其中包含逾1,700家三级医疗机构，销售网络的深度与粘性正持续增强。这张已经成形的网络，也将成为公司未来新品推向市场的核心渠道资产。

据招股书披露，本次江西生物申请赴港上市，其募集资金将主要用于包括抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白、治疗RSV感染及耐药菌感染等候选抗血清产品的研发，集生产研发中试为一体的综合技术大楼建设，多条兽药产线建设、先进技术工艺的开发与植入，以及核心原料基地的规模扩大等。股权融资能为公司长远发展提供更匹配的资金基础，从而有效增强公司的综合竞争力，有利于为全体股东创造持续增长的价值。

在股东回报方面，结合公司过往分红情况，可以发现公司将长期股东回报视为重要责任，在保障公司长远发展、确保经营现金流稳定的基础上，切实保障投资者能够共享公司发展的长期成果。

结语：

抗血清是一个有着深厚积淀的赛道，但低调从来不代表低价值，技术壁垒从来都在埋头耕耘中巩固。从单品驱动走向平台化管线，江西生物每一条管线的背后都有清晰可量化的临床缺口，"大单品依赖"的质疑，或许正在被一份更完整的答卷所覆盖。

尤其在当前香港资本市场逐渐回暖、生物医药板块估值修复的窗口下，江西生物此次赴港上市的意义，不仅在于融资，更在于以“抗血清第一股”的身份将这份“厚重”的平台化魅力展示给全球。