银行间隔夜利率创阶段新低，债市“资金牛”5月或迎变数

21世纪经济报道记者 余纪昕

来到5月，在经历了较长一段的债市顺风局后，业内对月内资金面边际收紧趋势的关注度正在上升。

回顾此前走势，记者发现，银行间市场隔夜质押式回购利率DR001自3月16日起，从接近1.35%的高位一路下行。3月底至4月初，该利率出现明显跳水，随后在1.22%至1.24%的区间内维持低位震荡。尽管4月28日跨月前夕利率一度快速拉升逼近1.32%，但截至5月7日发稿时已回落至1.26%左右。

值得关注的是，5月全月中长期资金合计到期规模高达2.1万亿元，为2025年以来的月度次高点。Wind数据显示，节后首周（5月6日—9日）仅有4191亿元逆回购到期，但结合央行公开市场操作统计表来看，当前资金面已呈现净回笼态势，且5月6日单日回笼力度尤为显著——当周合计到期资金达9191亿元，除逆回购外，买断式逆回购亦净回笼5000亿元。在此背景下，有从业人士指出，资金面价格上的“舒适区”本月内大概率将面临一定考验。

事实上，本轮资金宽松自2026年3月起持续，截至发稿已持续两个多月。记者注意到，2026年4月DR001持续下行，4月22日盘中DR001为1.2182%，已接近1.2%的临时隔夜正回购利率下限。

在此背景下，4月债市迎来了一轮典型的“资金牛”。4月以来，市场流动性持续偏松，主要市场利率持续走低。例如，4月DR001均值为1.23%，较上月下行8个基点。对债市而言，收益率下行势头较为充足。

由于资金面极度宽松，DR001、DR007等短期资金利率大幅下行至1.23%、1.35%左右，明显低于政策利率。这使得债券市场资金成本降低，推动债券收益率整体下行。尤其是短端债券（如1至5年期国债）收益率下行幅度较大，10年期国债收益率也降至1.74%附近。

同时，“资产荒”效应进一步增强。资金面宽松叠加信贷投放疲软，银行等机构资金充裕但缺乏优质资产，债券成为主要配置对象。这进一步推高债券价格、压低收益率，使债市整体呈现“资产荒”特征。

同业存单方面，记者注意到，同样受此宽松氛围影响，利率持续下行。1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值为1.47%，较上月下行7个基点，创历史新低。此外，3个月、6个月期限的存单利率也分别下行10bp、8bp左右。由于银行资金充裕，发行需求减弱，续作同业存单的意愿降低。4月同业存单净融资额为-3900亿元左右，连续6个月净到期，存单供给减少进一步支撑了利率下行。

业内人士认为，多因素交织共同促成了这一局面。

广发固收杜渐指出，本轮资金宽松主要是银行“存强贷弱”而引发的自发性宽松。信贷需求不足、外汇占款增加、政府债供给偏慢，导致银行存贷差高位，资金在银行体系淤积。本轮资金宽松主要是银行“存强贷弱”而引发的自发性宽松。2026年一季度，金融机构新增存款与贷款的差额达到5.13万亿元，处于2022年以来新高，这导致大量资金在银行体系冗余，直接导致了近期资金面的持续宽松。

从银行体系融出视角来看，资金收紧上月已有初步信号。

华西证券研究团队指出，4月底银行融出回落至4万亿元水平。4月27日至30日，银行体系日均净融出规模下降至4.49万亿元，前一周为5.77万亿元。随着月末渐进，银行融出水平连续回落，由上周五的5.40万亿元逐日降至3.59万亿元。结构上，大行与非大行均在收缩融出。其中大行日均净融出由前一周5.65万亿元降至4.44万亿元；非大行日均净融出由前一周的1130亿元降至414亿元，并在跨月当日转为净融入1070亿元。

从节奏上看，该团队表示，5月的资金到期压力主要集中在下旬。其中3月期和6月期买断式逆回购分别于6日到期8000亿（已公告续作3000亿元）、18日到期8000亿元，MLF于25日到期5000亿元。

国盛固收杨业伟团队认为，央行作为货币最后发行人，对短期流动性有主导权。央行持续回笼流动性，背后是资金价格迫近央行合意区间下沿。4月以来DR001持续迫近1.2%，意味着资金价格持续迫近合意区间下沿。

随着流动性持续宽松，央行则持续通过MLF和买断式回购回笼流动性，这加大了市场对流动性的担忧。过去几个月，央行在将逆回购降至地量操作之后，开始通过买断式回购和MLF回笼流动性。3月和4月分别通过这两类工具回笼流动性8500亿元，如果后续不再投放，那么5月回笼可能在5000亿以上。市场担忧持续的净回笼可能改变当前资金的宽松状况，进而对整体债市产生调整压力。

“4月份未出现的大规模中长期流动性回收，将在5月份出现，维护资金价格中枢不突破1.2%的态度明显显露，”梁伟超告诉21世纪经济报道记者，在资金面相关因素中，“钱多”逻辑可能变化有三个观测变量——内生修正因素看信贷，外生干预因素看央行，摩擦因素看股份行。

其认为，央行可能采取的三个调控措施：其一，若资金利率继续明显下探，央行可能通过窗口指导影响大行融出行为；其二，央行可能通过流动性回收，从总量维度对资金价格进行调控；其三，央行也可能通过创新货币政策工具来调控资金价格过低情况。5月3M买断式回购的缩量显示出央行态度的变化。

展望5月资金面，结合政府债发行来看，债市“债牛”行情会“踩刹车”吗？

梁伟超向记者分析指出，特别国债发行不会显著冲击5月资金面。因为单周缴款规模不会太大，且特别国债的资金下达进度偏快，从发行缴款到资金支取的时间可能偏短。5月资金价格向下破位出现的概率依然偏高。使用中长期流动性回收的方式来调整资金面，回收频率偏低，需要积累回收效果。故会影响5月份的宽松边际，但不会改变5月份的宽松趋势。

债市方面，上述团队认为，本轮债市行情有三个主导特征。其一，“钱多”是背景。资金和短端率先下行，带动长端和超长端下行；其二，交易盘是主导。相对收益类公募账户相互“抬轿子”，配置类账户参与度不高；其三，期限溢价不压缩。期限利差维持高位，期限溢价反映对预期交易风险的定价，并未明显压缩。

对于债市走向，调整开始后是止盈还是追涨？从“钱多”的逻辑来看，只要央行没有强力外生干预，其对于近期债市调整之后的助推可能依然存在，在5月节后将有所体现。

展望后续，“钱多”逻辑在二季度很难自发性修复，起码要年中新型政策性金融工具开启，形成信贷拉动之后。短期来看，债市调整之后，还有这波快涨的“鱼尾”。没有在上周三选择止盈的账户，依然可以等待；前期没有参与的账户，也可以在近期选择时机。

国盛固收杨业伟团队认为，预计本轮10年国债有望下行至1.7%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。