“国民记忆”与“上市波折”：自然堂的光鲜与暗疾

作者/浩海投研 星空下的番茄

"你本来就很美"——这句跨越二十余年的广告语，不仅定义了一个品牌，更烙印了一代中国消费者的青春记忆。

作为国产美妆领域无可争议的国民品牌，自然堂近日再次向港交所递表，重启上市征程。然而，这份材料在展现其深厚底蕴的同时，也如同一面镜子，清晰地映照出其光鲜之下的深层隐忧。

利润剧烈波动、营销费用高企侵蚀利润、过度依赖单一品牌、新增长曲线难觅，以及家族化治理与消费者信任挑战。赴港上市，对这家老牌国货而言，既是寻求新生的关键一跃，也是一场必须直面公众审视的压力测试。

一、国民品牌的深厚底蕴与"王牌"背书

自然堂的品牌价值，根植于其二十余年对中国大众市场的深耕。自2001年创立以来，自然堂的的广告语早已超越商业范畴，成为国货美妆的文化符号。

根据弗若斯特沙利文的报告，在2013年至2024年的十二年间，自然堂品牌以零售额计始终位列国货化妆品品牌前三名，展现了穿越周期的强大韧性。在消费者认可度、购买频率及复购意愿等核心指标上，自然堂也在众多大众国货品牌中拔得头筹。这份"国民度"的基石，是覆盖全国超过6.2万个零售终端的庞大线下网络，以及累计超过3770万名注册会员的数字化资产，共同构筑了其难以被轻易撼动的渠道与用户护城河。

如果说国民认知是自然堂的"软实力"，那么国际美妆巨头欧莱雅的入股，则为其增添了"硬核"的战略背书。在首次递表前夕，自然堂完成了唯一一轮Pre-IPO融资，其中欧莱雅通过旗下公司投资4.42亿元，获得6.67%的股份。

欧莱雅持股情况 摘自《招股说明书》

欧莱雅的背书，为自然堂从"国货老牌"向"科技美妆"转型的故事提供了强大的外部信用支撑，极大提升了其在资本市场的想象空间。

二、利润的"过山车"与高企的营销"枷锁"

然而，与稳健攀升的营收曲线形成尖锐对比的，是其利润的剧烈"V型"波动。《招股说明书》显示，2023年，自然堂的营收为44.42亿元，到2025年增至53.18亿元，而香蕉之下自然堂的净利润在2023年为3.02亿元，2024年骤降至1.90亿元，跌幅达37.1%，随后在2025年反弹至3.51亿元。利润坐"过山车"的核心症结，直指常年高居不下的销售及营销费用。

经营业绩情况 摘自《招股说明书》

2023年至2025年，该费用占营收比例始终维持在54%至59%的惊人高位，三年累计支出超过70亿元。其中，营销及推广开支从2023年的17.20亿元激增至2025年的23.81亿元，增速远超营收增长。这意味着，公司每获得1元收入，就有超过0.5元用于营销和销售，严重侵蚀了利润空间。2025年，尽管利润有所回升，但其净利润率仅为6.6%，盈利能力依然脆弱。

销售及营销成本构成情况 摘自《招股说明书》

与同业对比，这一"高费用、低转化"的模式困境更为凸显。同期，毛戈平（01318.HK）在2025年实现了23.9%的净利润率，其销售费用率在收入增长的同时实现同比下降，展现了强大的品牌溢价和运营效率。同样依赖高营销投入的林清轩（02657.HK ）同期销售费用率约57%，但凭借超过80%的毛利率和翻倍的净利润，证明了高费用能有效驱动高质量增长。

反观自然堂，高昂的营销投入并未转化为相匹配的利润产出，陷入了"不投广告没声量，投了广告没利润"的增长怪圈。在流量红利见顶的当下，如何优化费用结构、提升品牌自身的产品力与溢价能力，已成为其必须破解的核心命题。

三、"单腿走路"的尴尬与失速的第二曲线

利润波动仅是表象，业务结构的单一性才是自然堂更深层的战略风险。尽管公司自2017年便宣称推行多品牌战略，但时至今日，其营收命脉仍几乎完全系于单一主品牌。

2025年，主品牌"自然堂"贡献了50.70亿元收入，占总营收的95.3%。而耗时多年培育的四大子品牌——珀芙研、美素、春夏、己出，合计收入仅为2.31亿元，占比不足5%，多数仍处于漫长的市场培育期，远未形成规模效应。

收入占比情况 摘自《招股说明书》

这种"一枝独秀"的格局，将公司的抗风险能力置于极度脆弱的境地，一旦主品牌市场表现波动或遭遇重大舆情，公司整体便将面临系统性风险。第二增长曲线"难产"的背后，是"重营销、轻研发"的路径依赖。2023至2025年，自然堂的研发费用占营收比例仅在2%左右，且呈逐年下降趋势。在美妆行业日益强调科技力与成分创新的今天，有限的研发投入削弱了其打造差异化新品、孵化新品牌的核心能力。

对比行业成功案例，珀莱雅（603605）不仅主品牌稳健，更成功培育了彩棠这一营收超十亿的第二增长极。自然堂的多品牌战略推进缓慢，暴露出其在品牌战略规划、组织能力复制以及对细分市场的精准攻坚上存在明显短板。从"一个自然堂"到"一群自然堂"，这条路依然漫长而艰难。

四、治理的"家族色彩"与消费者的"信任危机"

除业务与财务挑战之外，公司治理与消费者关系两大基础环节的问题，同样为上市之路蒙上阴影。以创始人郑春颖及其弟妹为核心的郑氏家族，通过复杂架构在上市前合计控制公司约87.82%的投票权。这种高度集中的家族化治理模式，虽然可能提升决策效率，但在现代资本市场中，容易引发对公司治理透明度、小股东权益保护以及决策科学性的担忧。

如果说治理问题关乎投资者信心，那么海量的消费者投诉则直接动摇了品牌的生存根基。在黑猫投诉平台，针对自然堂的累计投诉量已超一千四百条。大量投诉直指产品质量安全，如使用后出现严重过敏反应，且消费者在提供就医证明后仍面临维权艰难的困境。

黑猫投诉平台情况 摘自《招股说明书》

在社交媒体时代，这些个案极易发酵为品牌信任危机，持续侵蚀其赖以生存的国民口碑。上市意味着更严格的公众监督，自然堂必须证明其有能力系统性地解决产品品控与售后服务问题，重建消费者信任。

五、港股上市是解药，也是淬炼

尽管挑战重重，但成功赴港上市对自然堂而言，远不止于一次融资行为，更是其破解当前困局、实现战略转型的关键契机。上市所募集的资金，将为公司提供亟需的"弹药"，使其有能力加大研发投入、建设智能制造基地并升级数字基础设施，从而从根源上提升产品创新力与运营效率，打破"重营销、轻研发"的路径依赖。

港股平台的国际影响力不仅能进一步提升其品牌声誉，深化与战略股东欧莱雅的协同，其上市公司身份与灵活的股权激励工具，也将成为吸引全球顶尖研发、管理人才的磁石，为培育第二增长曲线储备核心动能。

前方的道路依然挑战重重，但上市带来的资本、监督与机遇，或许正是自然堂打破旧有模式、讲好一个关于可持续、高质量增长新故事所必需的那剂苦口良药。只有跨越这些障碍，那只承载无数人青春记忆的"国货之光"，才能真正照亮自己通往未来的航程。