【大宗商品月月谈】高油价对大宗商品潜在影响

来源：国投期货

引言：

2026年以来，美伊地缘冲突持续升级，伊朗对霍尔木兹海峡实施封锁，直接切断全球约20%石油与30%液化天然气的核心运输通道，引发全球能源供应链剧烈震荡。受供应端缺口扩大影响，国际油价从年初的低位快速拉升，布伦特原油一度逼近120美元/桶，对大宗商品、股市及全球经济形成显著冲击。

在油价第一波上涨中，市场呈现明显分化特征：能化板块受成本支撑领涨，化肥、塑料等化工品价格涨幅较大；部分农产品因运输成本抬升出现阶段性反弹；但黄金、白银等传统避险资产却意外承压，主要因美元指数走强与资金回流风险资产，国内股市同步受到压制。

首轮上涨后，油价进入宽幅震荡阶段，核心驱动因素转向美伊双方的“和谈拉锯”。尽管双方多次释放谈判信号，但在核协议条款、制裁解除等核心问题上分歧严重，协议落地遥遥无期。在此期间，市场对高油价的适应性逐步增强，原油与黄金、股市等品种的负相关性显著减弱，部分品种甚至出现“脱敏”特征，资金更多聚焦于各自基本面逻辑。

当前，国际油价再度逼近前期高点，若后续突破120美元/桶关键阻力位，高油价的系统性影响或将重新凸显。但考虑到地缘政治的不确定性，本报告构建三种潜在情景，系统分析不同油价走势对大宗商品潜在的连锁反应。

一、不同情景下的油价走势分析

（一）情景一：地缘局势快速缓和，海峡逐步恢复通航

若地缘局势快速缓和，且霍尔木兹海峡逐步恢复通航，那么原油价格可能会快速回落，但是预计很难回落至之前的低位水平，一是由于恢复通航需要一定时间，且短时间内的运输成本仍多会高于战前水平；二是油田生产恢复到之前水平亦需要一定时间。

受船只规避风险撤离相关区域、风险溢价上升及保险成本增加等因素影响，前期油轮运费急剧飙升。随着中东货盘消失，货主只能转向美湾、西非、巴西等地区的原油以弥补缺口。美湾、西非的询盘因中东原油供应中断而增加，推动运费大幅上升，BDTI 指数达到历史最高水平。虽然随后运费走势出现分化，比如美湾至中国、西非至中国的运费有所下降，但是如果后续恢复通航，中东货盘集中释放，运价反而会再次获得支撑。与其他航线相比，中东至亚太地区的油轮运费始终保持高位，虽然是有价无市的局面，但也从侧面反映市场对于未来物流恢复顺畅需要一定时间，因为疏通港口船只顺畅装卸、恢复正常通航需要时间，保险公司对船东公司恢复正常报价亦需要时间。

除了物流层面，上游油气公司将产量恢复至之前水平亦需要一定时间。国际能源署（IEA）称，由于霍尔木兹海峡封锁，中东地区石油供应减量超1000万桶/天‌，创下全球石油市场有史以来最严重的供应中断事件。即便短期霍尔木兹海峡能恢复通航，物流和供应恢复到之前水平都需要一定时间，某种程度上限制了国际油价的下限。

（二）情景二：时战时和 但海峡仍在封锁

若战局陷入胶着，时不时又释放和谈的积极信号，但霍尔木兹海峡仍在封锁状态。供应端的持续压力对油价构成支撑，而和谈进展或停火信号则抑制其上涨空间，原油价格将呈现宽幅震荡格局。如上述，因为物流和供应恢复都需要一定时间，因此，在这种情景下，国际油价的下沿可能会更加确定些，但能否突破区间上沿，则主要取决于霍尔木兹海峡封锁时间，封锁时间越长，往上突破的可能性越大，突破后往上的空间亦越高。从时间点来看，封锁时间超过三四个月，则将给市场带去的风险越大。一方面，在事件冲击之后，IEA各成员国积极释放4亿桶战略储备来应对短期的供应紧缺，根据时间来推算，这部分战略储备会在三四个月内（以3月中旬未起点）被市场消耗完，而进一步可释放战略储备数量却可能有限。以美国为例，美国原油战略储备最高时7亿桶左右，在此之前已降至4亿桶左右，这次释放1.7亿桶，即此次释放后美国战略储备将不足2.5亿桶，届时将处于历史极低水平。另一方面，油气生产停产时间越长造成永久性减产的比例越高，比如‌卡塔尔LNG生产线受损‌：RasGas2 Train 4和RasGas3 Train 6受损，官方预计修复需‌18–24个月甚至数年时间。霍尔木兹海峡封锁时间越长，对全球石化能源带来的冲击越大。

（三）情景三：风险外溢，能源设施受损

最严重的情景，地缘风险不断外溢，主要产油国能源基础设施均遭受实质性破坏，国际原油市场将面临更为严重的供应危机，甚至重现上世纪70年代式的石油危机。在这种情景下，除了国际油价可能会在短时间快速拉升之外，还会对全球经济带去巨大的负面冲击。

二、油价对美元的影响

美元作为全球石油贸易的主要结算货币，与国际油价存在复杂的联动关系，不同情景下油价对美元的影响呈现显著差异：

（一）情景一：地缘局势缓和下的美元走弱

若地缘局势快速缓和，油价回落，美元指数将面临下行压力。一方面，油价下跌将降低美国通胀预期，美联储可能延长降息周期，美元资产的吸引力下降；另一方面，全球风险偏好回升，资金将从美元避险资产流向新兴市场股市、大宗商品等风险资产，进一步压制美元汇率。

（二）情景二：拉锯战中的美元震荡

若美伊陷入和谈拉锯战，油价宽幅震荡，美元指数将呈现区间震荡走势。一方面，高油价推高美国通胀，美联储可能会降低降息预期，支撑美元汇率；另一方面，全球经济增长放缓担忧加剧，资金时而流向美元避险，时而流向大宗商品对冲通胀。

（三）情景三：石油危机中的美元强势

若爆发全面石油危机，油价飙升至150美元/桶以上，美元指数将出现阶段性强势。在全球经济衰退预期下，资金将疯狂涌入美元避险资产，推高美元，全球可能面临美元流动性不足的风险。

三、未来大宗商品整体走势

（一）情景一:影响减弱 市场脱敏

如果是第一种情景，那么油价对大宗商品整体影响较小，油价波动除了对能化板块有直接影响之外，对其他板块影响较小，即呈现脱敏状态。

（二）情景二:影响程度取决海峡封锁时长

如果是第二种情景，那么首当其冲还是能化板块，在成本端的推动下重心继续上移，且由于原料紧缺会导致下游大幅降负，从某种程度来说，届时下游化工板块可能比原油更加坚挺。不过，当前首先要解决的还是高价对下游负反馈的问题。由于原料价格短时间内快速上涨，下游对于高价有一定抵触，且基于对后市存在很大不确定性，石化下游多数选择消耗原料库存为主，或者以刚需进行备货，投机性需求下降，从而延长了企业的货物和资金的周转，企业面临利润下降和资金紧张的双重压力。因此，未来国内政策或将在刺激消费和金融扶持相关行业两个方向发力。

其次影响较大是农产品，主要体现在三方面，一是生产原材料和运输成本上升对农产品的影响；二是能源价格上涨刺激了替代性需求，比如生物柴油对棕榈油等油脂的提振，汽油价格上涨对国际原糖潜在的提振；三是化肥原料紧张对农作物供应潜在的冲击。

据彭博数据统计，中东地区尿素产能约占全球尿素总产能的15%，是全球最大的尿素出口地。年出口量约为2000万吨，占全球贸易总量的30%以上。主要出口国包括伊朗、卡塔尔以及沙特阿拉伯等地，主要出口至印度以及南美等国，中东地区尿素出口均需要经过霍尔木兹海峡。此次地缘冲突升级，原料端天然气供应的不稳定性加剧，中东地区多数尿素装置停车减产，以及航运风险的提升，造成国际尿素市场供应短缺，国际尿素价格大幅上涨。

同样，作为化肥原材料的硫磺也因霍尔木兹海峡封锁而供应紧张。根据EIA数据显示，全球约 ‌50% 的海运硫磺贸易需要通过霍尔木兹海峡，因此，在海峡封锁之后，全球硫磺的价格大幅上涨。以我国为例，3月份我国硫磺（固态）现货价格上涨50%。与此同时，由于进口量下降，我国硫磺港口库存由2月底的174万吨下降至125万吨，已经在近5年历史同期低位水平（图1）。我国硫磺主要下游是化肥、冶金、化工和新能源等，其中化肥占比为50%左右，因此，硫磺价格大幅上涨以及供应偏紧，对下游化肥以及农业都有不同程度的影响，对于一些农业大国可能更严重。从化肥的贸易量看来，尿素的前三大进口国是印度，巴西，美国（俄罗斯、卡塔尔、伊朗、埃及是主要出口国）；磷肥的前三大进口国是印度、巴西、美国（摩洛哥，中国，沙特，俄罗斯是主要出口国）；钾肥的前三大进口国是巴西、中国和美国，(主要进口来源是加拿大、白俄罗斯、俄罗斯为主）。由此可见，霍尔木兹海峡封锁对全球农产品都存在潜在的影响，主要有三方面：一是能源价格上涨导致农用柴油价格上涨，从而抬升农产品播种成本；二是运输成本显著抬升，无论是陆运还是海运物流成本都在抬升；三是化肥紧缺可能会减少部分农产品的播种面积，虽然这个需要一定的时间才会逐渐显现，但是换而言之，海峡封锁时间越久，这种潜在风险越大。

最后，对部分金属的影响。除了农产品之外，硫磺生产的硫酸也是冶金重要原材料，数据显示，国内硫酸（98%）现货价格最近两个月的月涨幅都在30%左右（图2），因此，在霍尔木兹海峡局势愈演愈烈时，部分金属也受到一定提振，比如镍、不锈钢等。此外，柴油供应紧张也可能会影响矿山的开采和运输，比如之前铁矿便交易过柴油紧缺会导致铁矿开采的逻辑。可谓是，原油供应紧缺正影响着各行各业的生产和运输。

（三）情景三：危机模式 全球交易衰退逻辑

若爆发全面石油危机，国际油价短期飙升至150美元/桶以上，全球大宗商品市场将全面进入“危机模式”，交易逻辑转向“全球经济衰退预期”。工业品方面，成本失控与需求崩塌形成双重挤压。上游原油价格暴涨推高基础化工原料成本，下游终端需求却因经济衰退急剧萎缩，企业利润空间被大幅压缩，企业面临停产倒闭风险越来越高。双重压力下除能化板块之外，其他工业品在这种危机模式下，都可能面临较大的下行风险。农产品方面，粮食危机风险显著上升。高油价推升化肥、农药、农用柴油等生产成本，甚至带来供应紧缺，主粮价格可能因供应紧张出现非理性暴涨，而部分国家为保障国内粮食安全出台的出口禁令，将进一步加剧全球粮食市场波动，逆全球化趋势加剧全球粮食资源配置限制，部分粮食净进口国面临粮食可获性下降风险，全球粮食安全形势严峻。

图1：我国硫磺港口库存

数据来源：Wind、国投期货

图2：我国硫磺和硫酸月涨跌幅

数据来源：Wind、国投期货

结论：何时解封是关键

2026年以来，美伊地缘冲突引发的霍尔木兹海峡封锁事件，已成为扰动全球大宗商品市场的核心变量。作为“大宗商品之王”，原油不仅是众多行业的关键原材料，其供应短缺带来的影响远超成本层面，它不仅会直接推高生产与物流成本，更可能引发一些大宗商品的生产中断，甚至通过冲击全球经济与美元走势，间接传导至其他大宗商品领域。

未来市场走向分为三种情景： 其一，若地缘局势快速缓和，霍尔木兹海峡恢复通航，油价将逐步回落至合理区间，大宗商品市场将进入“脱敏期”，各板块定价逻辑将重新回归自身基本面，供需关系、产业周期等因素将成为主导。 其二，若美伊陷入和谈拉锯战，海峡持续封锁，油价将在供应紧张与需求疲软的博弈中维持宽幅震荡偏强的格局。如果海峡长时间封锁，除能化板块受成本支撑之外，农产品和部分金属产品都有可能受到一定程度的提振。 其三，若地缘风险外溢，爆发全面石油危机，油价可能将飙升至历史高位，全球大宗商品将面临需求坍塌与美元流动性紧张的双重冲击，多数品种价格可能出现大幅波动，避险资产与抗通胀品种或成为资金避风港。

从当前局势判断，市场正处于第二种情景的进程中，霍尔木兹海峡的解封时间，仍是决定全球大宗商品市场走向的关键点，其动态将持续影响各板块的定价逻辑和市场交易情绪。

国投期货

研究院副院长兼大宗商品研究中心负责人 郑若金 期货投资咨询证号：Z0011388