业绩双降！千亿泸州老窖，业绩继续承压

在白酒行业，“茅五泸”三个字曾是一道铁幕，它圈定了第一阵营的边界，也定义了高端白酒的定价权。

但随着时间推移，“茅五泸”稳固的市场格局发生了明显变化。

4月29日，泸州老窖披露最新财务报告：2025年实现营收257.3亿元，同比下滑17.52%；实现净利润108.3亿元，同比下滑19.61%。拉长周期来看，这是自2014年以后，泸州老窖再度遭遇业绩“双降”，足以见得其正面临巨大的经营压力。

从单季度表现来看，2025年第四季度，泸州老窖实现营收26.04亿元，同比下滑62.23%；实现净利润6823万元，同比下滑96.37%。横向对比行业历史数据，这样的业绩降幅创下历史新低。

进入今年一季度，泸州老窖的业绩并未回暖，反而进一步下行：一季度实现营收80.25亿元，同比下滑14.19%；实现净利润37.08亿元，同比下滑19.25%。

目前，泸州老窖已被山西汾酒实现超越。营收端，一季度山西汾酒营收达149.2亿元，远超泸州老窖的80.25亿元；净利润端，一季度山西汾酒净利润为53.83亿元，同样优于泸州老窖。市值方面，截至最新收盘，山西汾酒总市值1719亿元，泸州老窖总市值为1447亿元。

综合来看，泸州老窖业绩下滑，市场环境遇冷是一方面原因，自身内部的结构弊病同样值得深思。

“模式”的失效

过去十年，泸州老窖始终维持业绩高增长，营收从2015年的69亿元增长至2025年的257.3亿元。

而驱动其长期高增长的核心关键，在于独有的渠道运营模式与差异化的产品结构。

先来看渠道模式。泸州老窖渠道体系的核心，是一套名为“品牌专营公司”的组织架构：国窖、特曲、窖龄三大产品线，各自设立独立专营公司。这类公司的主要股东，大多是区域内实力顶尖的大经销商。品牌专营公司的前身是“柒泉模式”，本质是将厂家与经销商利益深度捆绑：经销商既是产品销售方，也是品牌运营公司的股东，既能赚取销售差价，也能分享品牌成长带来的股权红利。

行业上行周期中，这套模式为泸州老窖的发展带来了极大优势。经销商兼具销售商与股东双重身份，有极强动力配合厂家完成进货指标，多拿货就意味着更多利润分成与股权收益；泸州老窖也借此实现对渠道的强管控，经销商则收获了远超普通代理商的身份溢价。但本质上，泸州老窖过往的业绩增长，依托的是渠道蓄水池铺货，并非真实终端消费拉动。一旦市场风向逆转、行业告别高速增长，这种依靠渠道堆货造就的虚假繁荣，自然难以为继。

如今来看，泸州老窖2025年业绩大幅下滑的背后，原有商业模式失效是核心症结。

从经营数据能够看出，泸州老窖“大客户依赖”问题愈发凸显。2023—2025年，公司第一大客户营收占比分别为43.85%、41.17%、48.92%，2025年占比创下历史新高。与此同时，2025年第一大客户对应营收出现明显下滑，全年贡献营收125.87亿元，较2024年的128.43亿元减少2.56亿元，较2023年的132.58亿元减少6.71亿元。

除此之外，白酒行业实行“先打款、后交货”的经销模式，经销商预付货款会形成企业合同负债，因此合同负债也被视作酒企未来收入的“蓄水池”。2025年四季度，泸州老窖合同负债为33.67亿元，较2024年同期的39.78亿元减少6.11亿元，同比下滑15.35%；2026年一季度，合同负债进一步下滑至27.94亿元。

梳理完渠道模式，再看产品结构。泸州老窖的产品战略可概括为“双品牌、三品系、大单品”。

在产品金字塔顶端，是营收占比居高不下的国窖1573；腰部市场由特曲、窖龄酒承接；低端产品线依靠头曲、二曲覆盖大众平价市场。看似产品线布局完整，但公司经营高度依赖国窖1573。从营收结构来看，2025年以国窖1573、泸州老窖特曲、窖龄酒为代表的中高档酒类，实现营收229.68亿元，占总营收比重89.26%，较上年提升0.83个百分点。这也意味着，泸州老窖对高端核心单品的依赖程度极高，一旦国窖1573销售遇阻，公司整体业绩将受到剧烈冲击。

行业上行阶段，这种高端产品依赖模式并无明显弊端。过去泸州老窖甚至依靠高端产品提价撬动业绩增长：2022年全年产品提价十余次，即便2024年全行业以“去库存”为核心工作，公司依旧完成两次提价。但进入2025年，这套增长逻辑的弊端彻底暴露。

据媒体报道，目前泸州老窖旗下多款产品已出现价格倒挂。伴随618电商大促落地，52度国窖1573京东自营价跌破900元，对比980元的出厂价形成明显倒挂；拼多多同款售价低至793元，淘宝百亿补贴价格更是下探至788元。高端产品批价持续走弱、销售遇阻，业绩增长便无从谈起。2025年，公司中高档酒类营收229.7亿元，较2024年下滑近50亿元。

综合而言，泸州老窖过去十年的高增长，依托的是适配上行周期的渠道模式与产品结构。而在行业逆周期环境下，经销商经营积极性大幅回落，老牌渠道模式逐渐失灵，业绩下滑也成为必然结果。

重回“正轨”还有多远？

事实上，面对行业下行带来的经营压力，泸州老窖并非没有做出自救调整。

首先是停货控量。2025年，面对持续蔓延的产品价格倒挂问题，泸州老窖宣布全国全品系暂停接收订单与发货，此举为近十年首次。

停货控量落地后，公司也迎来了对应的财务压力：经销商回款节奏大幅放缓，2025年全年销售回款277.77亿元，同比大幅下滑超30%；合同负债从年初39.78亿元缩水至年末33.67亿元，2026年一季度末进一步回落至27.94亿元。

除控价停货外，泸州老窖还在大力推进产品低度化战略，重点打造38度国窖1573全新大单品。

目前来看，38度国窖1573成长势头亮眼：2015—2025年，产品销售额年复合增长率超30.28%，2025年销售额成功突破百亿，成为白酒行业唯一跻身百亿阵营的低度高端大单品。公开资料显示，当前国窖1573体系内，高度、低度产品销售占比基本五五开，低度国窖营收占比年均提升约1个百分点；在河北等核心销区，低度高端白酒市场份额超70%，部分地级市宴席渗透率突破80%。

不过，即便公司积极求变，泸州老窖想要重回行业巅峰正轨，依旧前路漫漫。

一方面，白酒行业底层环境已经发生深刻变革，当下行业生态，早已不同于泸州老窖高歌猛进的2015—2024年。

据媒体数据，2025年全国白酒产量同比再度下滑12.1%；20家上市酒企前三季度营收合计同比下降5.9%，净利润合计同比下降6.93%。行业平均存货周转天数达到900天，超60%酒企出现产品价格倒挂。毕马威联合中国酒业协会发布的报告，将本轮行业下行定性为政策调整、消费结构转型、存量竞争三期叠加，并非以往短期的周期性波动。身处缩量存量市场，企业想要逆势突围难度极大。

库存端压力同样不容小觑。2025年泸州老窖存货规模高达154亿元，创下历史新高；同期公司流动资产合计463.9亿元，库存占流动资产比重接近三分之一。2026年一季度，公司存货为151.2亿元，虽较2025年四季度小幅回落，但库存总量依旧处于高位。细分品类来看，中高档酒库存量同比增加26.58%，其余酒类库存量同比增加39.91%，去库存压力十分严峻。

华泰证券研报分析表示，白酒行业复苏将按照「供给优化—渠道修复—报表改善—需求回暖」的顺序逐步演绎。当前行业仅处于第二阶段：核心大单品批价下行速度放缓、库存环比小幅去化，距离终端真实消费需求回暖，仍有较长距离。

综合来看，泸州老窖过往的辉煌，是行业上行周期+专属渠道+产品结构共同造就的结果。而当行业步入下行周期，曾经的成功方法论便不再适用。在今年3月的经销商大会上，泸州老窖正式发布“十五五”发展战略规划：坚定「重回行业前三」核心目标，坚守长期、品质、价值、创新、共生五大发展理念，搭建市场拓展、品牌管理、品质产能、数智融合、人才发展、生态共建六大运营体系。不难看出，泸州老窖已经完成战略转向，但想要真正落地调整、走出低谷，依旧任重道远。