天风·环保公用 | 华能水电：机组投产与发电量增长带动利润稳健提升

来源：市场资讯

（来源：郭丽丽的研究札记）

事件

近期，公司公布2025年年报和2026年一季报。2025年公司营业收入265.95亿元，同比增长6.9%；归母净利润85亿元，同比增长2.5%；2026年一季度公司营业收入57.63亿元，同比增长7%；归母净利润15.4亿元，同比增长2.3%。

点评

发电量稳健增长

公司2025年完成发电量1269.32亿千瓦时，同比增加13.32%。2025年发电量同比增加的主要原因包括：

①公司水电、新能源项目投产，装机规模增加。截至2025年末，公司已投产装机容量达3420.81万千瓦，其中水电2811.58万千瓦，同比增长81万千瓦；新能源装机609.23万千瓦，同比增长238.96万千瓦；

②云南省内、西电东送电力需求同比增加；

③公司在主汛期全力抢发电量，水电蓄能得到有效释放。

2026年一季度完成发电量239.58亿千瓦时，同比增长12.5%。

电价拆分：25 年水电和光伏电价略有下降

①水电：全年水电上网电量1198.1亿千瓦时，同比增长12%；不含税电价0.207元/千瓦时，同比降低0.012元/千瓦时；②风电：全年风电上网电量3.3亿千瓦时，同比下降18.4%；不含税电价0.483元/千瓦时，同比提升约0.057元/千瓦时；③光伏：全年光伏上网电量57.2亿千瓦时，同比增长57.6%；不含税电价 0.253元/千瓦时，同比降低0.023元/千瓦时。

我们认为，2025年公司利润增速和收入增速低于电量增速的原因包括：

①发电量占比较高的水电和光伏电价同比出现下滑。②托巴和硬梁包水电站的投产导致折旧额的提升。2025年全年公司计提折旧66.2亿元，相较于24年提升8亿元。此外，硬梁包电站完全投产时间为2025年8月，2026年上半年或将继续新增折旧计提。

盈利预测与估值

由于电价波动存在不确定性，调整盈利预期，预计2026-2028年公司可实现归母净利润89.3/93.7/97.2（26-27年前值为93.6 /99.4）亿元，对应 PE19.9/18.9/18.2x，维持“买入”评级。

风险提示

来水不及预期、用电需求下降、电价下降、广东电价波动超预期、澜沧江上游电站建设进度不及预期等风险。

报告信息

证券研究报告：《 华能水电：机组投产与发电量增长带动利润稳健提升 》

对外发布时间：2026年05月06日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

郭丽丽 SAC 执业证书编号：S1110520030001

赵阳 SAC 执业证书编号：S1110524070005