T3出行IPO的“隐忧”

2026年4月22日，南京领行科技股份有限公司——即T3出行的运营主体，正式向港交所递交招股书，由中金公司和中信建投国际担任联席保荐人。这家成立仅七年的出行平台，背靠一汽、东风、长安三大汽车央企，以及腾讯、阿里巴巴两大互联网巨头，带着“中国第三大智慧出行平台”的光环，雄心勃勃地冲击港股IPO。

招股书显然经过精心打磨：2025年实现年内利润744万元，扭亏为盈；毛利率从2023年的0.4%一路攀升至2025年的13%；全年促成7.97亿个订单，总交易额达189亿元，同比增长10.5%。在网约车行业普遍“增收不增利”的背景下，这份成绩单着实令人瞩目。然而，拨开光鲜的数字表象，T3出行IPO背后，却藏着几道不易察觉的暗痕。在行业增速放缓、竞争格局固化的当下，这家含着金汤匙出生的网约车“老三”，上市之路并非坦途。

盈利的“虚火”

744万元，这是T3出行2025年全年实现的净利润。对于一个年营收超171亿元的平台而言，这个数字意味着每100元收入中，最终沉淀为利润的，不足5分钱。按全年7.97亿个订单计算，每单利润仅约0.009元，不到一分钱。

更值得关注的是其经营现金流的波动：2023年经营活动现金净流出6.98亿元，2024年艰难转正为净流入3.17亿元，到了2025年，又再次净流出1.24亿元。净利润为正，现金流却为负，这种背离本身就透露出盈利的脆弱性。

T3出行将扭亏归因于运营效率的提升和成本结构的重构，包括优化司机补贴率、处置老旧车辆、终止长期租约等。然而，细究其财务数据会发现，这场“盈利”很大程度上是通过压缩成本实现的，而非核心业务的突破性增长。2025年研发开支同比下降17.9%，从源头上减少了对传统研发应用的前期投入。与此同时，营收增速从2024年的约8%进一步放缓至6.2%左右，增长动能正在减弱。

有行业观察者指出，公司2025年的盈利倾向于是为上市筹备的短期业绩调整，通过优化成本核算方式、调整费用确认周期等手段，美化短期财务数据。2025年扭亏为盈，更多是“经营场能收敛+资本市场财务校准”的双重结果。这样的盈利能否持续，恐怕是资本市场首先要拷问的问题。

流量“贫血症”

如果说薄利是T3出行的“内伤”，那么对聚合平台的深度依赖，则是其商业模式的“阿喀琉斯之踵”。

招股书揭示了惊人的数据：2023年至2025年，T3出行来自聚合平台的订单占比从61.5%飙升至85.9%，交易额占比也从61.8%升至86.4%。同期，合作的聚合平台从10家扩张至19家，但依赖的集中度非但没有分散，反而进一步加深。这意味着，每100元交易额中，超过86元是经由高德地图、腾讯出行等第三方入口完成的。T3出行在本质上，正在成为聚合平台的“运力供应商”，而非一个拥有独立用户心智的出行品牌。

高度依赖外部流量的代价，直接体现在销售及分销开支上。2025年，这部分支出同比增长20.4%至15.3亿元，远超同期6.2%的营收增速。T3出行本质上是在用微薄的利润补贴聚合平台的流量费用。一名市场观察者评价道：“这种‘用利润换订单’的模式直接推高了渠道成本，高度依赖聚合平台易导致自有用户留存和品牌认知度薄弱。”

与竞争对手的对比更显反差。2024年，曹操出行来自聚合平台的订单占比仅为31.0%，如祺出行2023年为60.7%。T3出行高达85.9%的聚合依赖度，在同级别平台中几乎是最高的。这意味着，一旦聚合平台调整合作条款、提高流量分成，T3出行的利润将被进一步挤压。

流量入口受制于人，这个结构性缺陷，短期内看不到解决的可能。

“一超多强”格局下的行业竞争

T3出行以2025年7.97亿单的订单量，稳坐行业第三。但与前两名的差距，却如同天堑。龙头滴滴出行同期订单量为137.35亿单，占据了约70.2%的市场份额。T3出行的订单量，仅为滴滴的不足6%。按2025年中国智慧出行行业总交易额4815亿元计算，T3出行的市占率仅为3.9%。所谓“第三”，在实际规模上，与第一名的鸿沟几乎无法跨越。

更严峻的是，整个行业正在触顶。交通运输部数据显示，2025年网约车订单量全年多数月份同比下降。网约车注册用户规模达到5.39亿人，与2024年持平，结束此前连续两年的增长态势。市场增速从2020年以前的20%以上腰斩至10%左右，2025年网约车市场同比增速仅有9%。用户流量增长已基本见顶，T3出行接下来要面对的是一个存量博弈的市场。

即便如此，竞争者仍在不断加码。曹操出行凭借更早的精细化运营布局，已在2024年实现对T3出行的反超，其2025年订单量达8.1亿单。背靠广汽的如祺出行已于2024年登陆港股，上汽的享道出行也于2025年提交了上市申请。在一个增速放缓的存量市场里，各家平台都握紧了刀锋。

网约车并非高壁垒行业，用户的迁移成本几乎为零。当所有平台都在用补贴和优惠争夺那批流动的用户时，单纯靠第三的排名，很难讲出足够性感的故事。

司机们的困境

利润薄如蝉翼的不只有平台，还有穿梭在城市街道上的司机群体。

数据显示，2023年至2025年间，T3出行平台每位司机的月均收入分别为2477.68元、2016.53元、1832.46元，连续两年下降，累计降幅超过26%。为维持原有收入水平，部分司机被推入每日多跑2小时的漩涡。司机服务费占销售成本的比例，也从90.5%上升至94.6%，持续攀升。

T3出行的运力体系正在悄然转变。截至2025年底，平台合作的司机及车辆服务商从1011家增长至1666家，运营车辆从79.90万辆攀升至137.80万辆，月活司机从45.20万人增至63万。加盟模式的快速扩张，固然有助于平台轻资产化、降低运营成本，但代价则是司机收入的日益摊薄。而同时，平台为了响应监管要求，已将最高抽成比例控制在27%。压低抽成、让利司机的本意，并未真正惠及司机群体，平台的利润空间反而被进一步压缩。

或许正是意识到这一点，T3出行在2025年8月率先达成全网平台网约车司机算法和劳动保障集体协议。但在司机收入不断走低的现实面前，这些“关爱”举措能在多大程度上留住运力，仍是未知数。

前车之鉴不可不察

T3出行选择的港股市场，并非网约车企业的“天堂”。

在此之前，嘀嗒出行、如祺出行和曹操出行已相继登陆港股。然而，它们的股价表现并不亮眼，投资者对网约车行业的盈利前景始终存有疑虑。曹操出行和如祺出行上市后，“破发”现象频现，二级市场对网约车平台的高估值叙事反应冷淡。

这背后的逻辑很清晰：网约车行业本质上是一个低毛利、重运营、高竞争的赛道，资本市场的耐心正在被持续亏损消磨殆尽。一位中资券商投行人士指出，港股因对新经济企业门槛宽松、包容VIE架构，成为网约车企业的筹资首选，但“港股并非‘万能解药’。上市仅解决短期融资，可持续盈利仍是长期挑战。”。

T3出行能否打破这个“破发魔咒”，关键在于能否向投资者证明：它不只是一个靠聚合平台输血、靠压缩成本维系的网约车平台，而是一个拥有独立获客能力、技术壁垒和可持续竞争优势的出行科技公司。至少从目前的招股书来看，这份证明仍未完成。