招商证券：白酒行业走出至暗时刻 重视走出拐点的公司

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，25Q4单季度收入同比-30%为本轮调整最深单季，26Q1收入/利润降幅收敛，行业走出至暗时刻。渠道持续收缩出清，26Q1合同负债整体仍偏弱，应收票据回升反映酒企主动为渠道纾压、减缓经销商资金压力。持仓方面，白酒持仓占比继续下降，贵州茅台(600519.SH)、五粮液(000858.SZ)开启加仓。板块底部已经探明，制约因素逐步消退，重视走出拐点的公司。

招商证券主要观点如下：

25Q4单季度收入同比-30%为本轮调整最深单季，26Q1收入/利润降幅收敛，行业走出至暗时刻

2025年白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为3618.5/1263.7/4287.1亿元，同比-18.2%/-24.2%/-10.3%。25Q4单季度营收/归母净利润/现金回款分别为719.3/188.3/866.1亿元，同比-29.6%/-46.1%/-29.1%，收入降幅超过12-15年上一轮调整周期的任何一个季度，茅台Q4归母净利润首次下滑(-30.3%)，五粮液全年收入同比-54.6%。26Q1行业营收/归母净利润/现金回款分别为1326.3/520.2/1244.5亿元，同比-0.7%/-1.8%/-18.6%，收入及利润降幅收敛至接近持平(剔除五粮液后，单Q1收入/利润-5.7%/-9.4%)，茅台26Q1率先恢复增长(+6.3%)。经历25Q4至暗时刻后，26Q1板块报表已走出最深底部，预计将呈现逐季改善态势。

分公司经营表现

高端酒茅台凭借品牌能力和i茅台渠道变革全年微降1%、26Q1率先恢复增长，改革红利逐步释放;五粮液基于审慎性原则大幅调减历史包袱，出清力度为行业之最，26Q1动销反馈良性;老窖Q4深度出清利润基本清零，26Q1降幅收窄但仍在调整通道，高股息率形成底部支撑。次高端汾酒凭借玻汾放量和省外扩张实现全年唯一正增长，26Q1如期开启出清但回款质量较高、蓄水池充裕。水井坊降幅收窄库存回归良性，舍得省内恢复正增长，酒鬼酒"自由爱"表现亮眼。地产酒中迎驾、老白干26Q1率先报表转正，古井渡过最困难时刻，今世缘淡雅韧性较强、蓄水显著增厚，洋河、口子窖仍在调整通道，金徽酒经营韧性凸显。

渠道持续收缩出清，26Q1合同负债整体仍偏弱，应收票据回升反映酒企主动为渠道纾压、减缓经销商资金压力

26Q1末板块合同负债410.8亿元(同比-6.2%)，五粮液/汾酒/今世缘蓄水显著增厚，头部企业渠道绑定能力增强。25年酒企务实审慎，绝大多数未完成年度目标，26年基本不再制定数字增长目标，将市场健康度置于规模增长之上。调整阶段毛利率小幅承压(结构下移为主因)，费用刚性叠加收入下降导致费用率显著提升，25Q4费用集中释放致盈利能力阶段性失真，26Q1旺季效应下回归正常水平。

持仓分析：白酒持仓占比继续下降，茅台、五粮液开启加仓

26Q1白酒板块重仓占比环比下滑0.1pct至3.4%，本轮白酒重仓占比已从高点回落11pcts，调整幅度超过2018年。茅台、五粮液主动持仓占比提升，汾酒、老窖、古井继续减仓，主动基金加仓时多选择茅台。

投资建议：底部已经探明，制约因素逐步消退，重视走出拐点的公司

强烈推荐穿越周期的贵州茅台(改革红利释放、市场化提价路径打通)、逆势份额提升的山西汾酒(全国化空间仍大、调整后成长性延续)、率先走出调整的迎驾贡酒(26Q1正增超预期、洞藏系列持续强势)。推荐管理层克制的泸州老窖(高股息率托底、重回前三战略清晰)、省内竞争地位凸显的古井贡酒(最困难时刻已过、基本盘扎实)。关注区域份额仍在提升的老白干酒、今世缘。

风险提示：经济环境扰动、需求不及预期、竞争加剧、渠道出清不及预期。