一年暴涨3963%，闪迪成为大赢家

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过去一年，我们一直在关注存储和AI供应链，讨论最多的也是三星、SK海力士和美光等企业。但其实在这些存储厂商中，股票市场表现最好的是闪迪。如图所示，在过去的一年中，他们的上涨幅度接近4000%。

根据这家存储公司在上月底公布的第三季度营收数据显示，该公司季度营收约为60亿美元，超出预期26%，即12亿美元，远超预期。如果从盈利角度来看，业绩更加亮眼，每股收益环比飙升278%，达到23.41美元，比预期高出惊人的60%，即每股8.75美元。毛利率也同比增长约3.5倍，环比增长27.4个百分点，达到78.35%。

数字背后隐藏着更广泛的需求转变。作为NAND闪存芯片的领先生产商，SanDisk已成为人工智能浪潮的后期受益者，并获得了巨大的推动力。随着人工智能系统处理日益庞大的数据集（从法律文件到庞大的代码库），对高容量、高可靠性存储的需求也日益增长。曾经受周期性商品市场波动影响的存储市场，至少目前来看，正受到结构性需求的支撑。

毫无疑问，对于今年3月结束的第三季度而言，SanDisk的业绩堪称卓越。SanDisk能够取得如此佳绩，主要得益于去年6月至今年3月期间NAND闪存现货价格的飙升，如下图所示。

但正如上文所述，3月下旬和4月期间，NAND闪存价格已开始趋于正常化。事实上，TrendForce的数据显示，用于人工智能推理的512GB TLC晶圆的平均价格在4月最后一周降至每片20.59美元。这让我对SanDisk的前景持谨慎态度，而且我认为NAND晶圆价格的正常化趋势仍在继续。

所有存储设备公司及其投资者都还记得当年存储设备价格剧烈波动带来的痛苦。这一次，随着价格趋于正常化，价格下跌的幅度却难以预料。正如我在之前的SanDisk展望报告中提到的，NAND闪存市场目前仍预期“环比增长70-75%”。但与第一季度85-90%的价格增长率相比，70-75%的增速似乎有所放缓。因此，SanDisk的管理层希望保护其利润率。

闪迪的NBM合同应运而生。（NBM = New Business Model）

NBM 是 Sandisk 为改变业务动态并构建未来需求动态结构而采取的举措，其方式是让其主要客户（超大规模数据中心、新云服务商等）签署多年期承诺，从 Sandisk 购买闪存存储产品，从而使公司能够相应地规划其供应。

在第三季度电话会议上，管理层分享了他们对 NBM 的愿景，称这种新的商业模式将标志着“我们（他们）业务的根本性演变”，同时专注于“更深入的客户协调、增强可见性和长期价值创造”。

根据管理层第三季度评论，我的理解是，每次签署客户协议时，SanDisk 的客户都会承诺签订一份多年期合同。SanDisk 特别指出，并非所有签署的 NBM 合同都是五年期合同，因为他们希望避免在五年后合同到期需要重新谈判时出现“合同断崖” 。

据我了解，每次SanDisk赢得NBM合同时，都会发生两件事。首先，按照标准流程，SanDisk会收到客户的预付款。其次，据我了解，SanDisk会购买某种形式的保险或“财务担保”，以保障SanDisk在客户与公司之间的NBM合同中规定的购买义务“未能完全履行”时免受损失。

在我看来，闪迪正在使用一种期权领口策略来保护自己免受NAND闪存现货市场进一步下跌的影响。实际上，闪迪是在向市场表明，它预期NAND价格将在短期内恢复正常，甚至可能出现回调，因此选择尽可能多地行使NBM合约。

闪迪已与三大主要客户签署了价值 416 亿美元的 NBM 合约，其中 15% 预计将在未来 12 个月内确认收入。管理层在电话会议上证实了这一点，并表示他们在 4 月份又签署了两份协议，使已签署的 NBM 合约总数达到 5 份。这些 NBM 合约预计将占到 2027 财年所有出货量的 33%。管理层表示， NBM 合约的收入份额“可能超过 50%” 。

但这是否意味着来自NBM合同的33-50%的收入份额是2027财年整体收入增长或放缓的一部分呢？此外，如果SanDisk管理层并未就其对NAND的未来展望“明确定价”，那么SanDisk似乎正在急于尽可能多地拿下NBM合同。NBM的概念并不新鲜，整个存储器和闪存行业都在使用它。但SanDisk已经赢得了5份合同。即使是美光( MU )，在3月份也只宣布了一项类似的合同。

此外，闪迪管理层暗示，在试图改变主要客户的购买行为时，可能会遇到一些阻力。管理层的评论让我相信，他们可能已经从终端市场方面感受到了对这种新的业务合作方式的消化过程：

我们仍在就如何改变这项业务进行大量的讨论。这需要一些时间。具体时间取决于客户。

我之前提到的闪迪试图在其主要客户中强制推行某种购买行为的观点在这里显得尤为突出。管理层谈到他们可能会根据新业务指标（NBM）来挑选客户：

有些客户在洽谈时非常关注多年期供货协议，因此洽谈起来比较容易。而另一些客户则非常习惯以往的市场运作模式，他们承诺供货量，然后每个季度都想重新谈判价格。这不是我们想要的协议类型。我们想要的是能够确保经济效益的协议。

在我看来，这是闪迪正在涉足的未知领域。

我怀疑，随着NAND闪存价格趋于正常化，闪迪正试图赢得更多NBM（新业务制造商）订单。这一点也体现在闪迪第四季度的业绩指引中，他们预计毛利率增速将放缓。预计2026财年第四季度的毛利率仍将增长，但增速将放缓至约260个基点，最高可达约81%。

在此期间，随着 NAND 价格持续趋于正常化，而 Sandisk 试图通过强化其 NBM 业务结构来应对这种正常化趋势，我仍然预期 Sandisk 的上涨空间将趋于正常化。

关于NBM合约，我还有一些补充看法。如果投资者看好NAND和DRAM市场的整体前景，那么他们会预期NAND/DRAM的价格会持续走高。在这种情况下，正如图表B所示，SanDisk实际上限制了NBM合约价格的进一步上涨空间。

NBM 确实会带来下行风险，并从长远来看为 Sandisk 的利润率带来一定的稳定性，但短期内利润率和收入必然会出现一些波动，再加上 NAND 价格的波动，可能会限制 Sandisk 迄今为止在其股价中展现出的强劲增长。

虽然我对 NBM 的长期看法对 Sandisk 有利，但我认为，引入 NBM 商业模式带来的短期波动将导致业务动态不稳定，因为客户、公司和投资者需要时间来消化 Sandisk 以这种形式开展业务的全部内容。

然而管理层似乎对加快推进其NBM战略充满信心，而此时NAND闪存价格正趋于正常化。但他们忽略了向NBM激进转型所带来的风险。商业模式的变革几乎总是会带来一些损失，尤其是在如此激进的变革中。对于新投资者而言，最好的做法是观望，等待现有投资者获得更多机会，实现账面收益的飞跃。

目前来看，我认为NBM合约带来了更多不确定性。

（来源：综合）

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