华泰 | 月论高股息系列：继续关注底仓价值

来源：市场资讯

（来源：华泰睿思）

4月以来市场风险偏好中枢在地缘缓和及成长股催化下出现修复，资金从避险资产向成长板块扩散，高股息板块整体表现有所回吐。展望5月，我们认为在地缘政治风险缓解、投资者情绪修复下，高股息板块配置性价比相比4月有所回落，但考虑到全A风险溢价当前位于滚动5年均值下方约一倍标准差附近，向下突破需要进一步催化，而地缘政治及财报带来的情绪快速修复窗口期或已度过，红利底仓的配置性价比仍较强，建议关注业绩兑现型稳定高股息，及消费中部分潜力型红利。

4月以来，美伊达成临时停火协议带动全球风险资产反弹，A股成长风格全面占优，高股息资产内部分化进一步加剧，原因或在于：1）地缘溢价快速消化及大宗商品价格回落，4月以来停火协议初步达成，前期受益于滞胀交易的煤炭、石油石化板块涨幅大幅回吐，而稳定型红利则因避险资金兑现而相对承压；2）资金切换需求显著，一季报密集披露窗口下业绩兑现成色分化，部分资金从前期传统纯防御型红利品种，向具备景气、业绩的科技方向迁移，部分缺乏景气支撑的纯防御型红利4月以来表现相对居后。

当前市场情绪趋于乐观，风险偏好修复及成长板块赚钱效应对资金形成虹吸效应，海外宏观预期反复的基调下，投资者风险偏好或维持中性偏积极，高股息策略的配置性价比阶段性回落，但红利底仓价值仍具支撑，建议关注具备业绩兑现属性的稳定型红利及消费中部分潜力型红利。短期来看，高股息资产配置性价比边际有所回落，但底仓的配置性价比仍较强：1）市场风险偏好相对积极，全A风险溢价当前位于滚动5年均值下方约一倍标准差，地缘政治及财报带来的情绪快速修复窗口期或已度过，后续需关注5月可能的特朗普访华及地缘冲突是否会升级等；2）量化视角下，以高股息板块自身趋势（看平转看空）、银行间市场成交额（持续看多）、期限利差（持续看空）构建的高股息信号体系当前由看多转向看平；3）当前成长板块景气度持续兑现，投资者情绪或处于扩散博弈期、或对高股息策略形成一定资金层面的虹吸效应。考虑当前交易拥挤度、筹码水位及盈利预期，建议关注业绩兑现型稳定高股息（银行、电力、保险等），及消费中部分潜力型红利。

险资视角看，红利策略重要性继续凸显。保险公司的一季报显示，利润压力比较大，主要是因为股票持仓当中交易性的权益比例过高，导致市场波动很大程度上传导至盈利端。从现在这个时点看，保险公司在股票持仓内部可能增加 OCI股票，也就是红利股的配置比例，相应削减交易类权益的持仓，以此来规避市场波动对利润的影响。叠加红利股有助于抬升保险公司的现金收益率，我们认为保险公司在2026年可能仍然将坚定地增持红利股。

行业投资机遇

电力：电价拐点或已开始显现，近期以广东为首的南方省份现货和月度价格陆续上涨，广东5月集中竞价/双边协商电价分别环比4月上涨0.130/0.105元/千瓦时至0.507/0.479元/千瓦时，主要是供需偏紧：需求增长，供给侧枯水期水电出力不足，大量煤电机组为迎峰度夏做检修准备，高边际成本的燃机出力增加影响市场价格，看好电价修复带来电力投资机会；燃气：2026年预期成本上行，资源锁定与顺价能力导致城燃盈利分化，看好具备稳定气源供应的企业；环保：2026年预期水量、垃圾量相对稳定。

交通运输：油价持续高企加剧了全球滞胀担忧，我们推荐：1）机构持仓度较低、盈利受益的周期型红利，如货运铁路和港口；2）盈利以内需为主且韧性较强、股息率较高的公路。港口方面，推荐吞吐量增长、装卸费率提升、股息率较高的个股。公路方面，推荐区域经济较强、且并购带来盈利增量，股息率较高的龙头公司。推荐前期回调充分，且股息率处于偏高水平个股。输入型通胀对服务同质化高、竞争激烈的大宗品供应链影响复杂，我们对其保持谨慎。

石油化工：26Q1三桶油业绩总结：

1）中国石化略超预期，由于原油库存收益，中国海油符合预期，中国石油稍低于预期，由于实现价格大幅滞后原油价格。26年一季度布伦特期货结算均价78.4美元/桶，三个公司原油结算价分别为海油75.9美元/桶，石化71.7美元/桶、石油64.1美元/桶，折价的差距由于内部炼油厂交易价格及计价延迟等因素。

2）三个公司中海油的原油开采占比最高，业绩敏感性最大。26Q1海油实现归母净利391亿元，同比增长7%，主要依赖于油气产量增长9%及实现油价上涨4%。石化实现归母净利170亿元，同比增长28%，值得注意的是其原油价格仅同比增长0.3%，而炼油业绩同比增长8倍，这主要是库存受益带来的结果。化工业务仍显亏损。天然气价格下跌拖累上游油气板块盈利下滑4%。中国石油实现归母净利483亿元，同比增长1.9%，值得注意的是中石油原油实现价格下跌8.5%至64美元/桶，拖累上游开采盈利下跌15%。炼油和成品油板块在库存受益及出口利润趋势下盈利尽管增加30%，但总占比仍然不足20%。中石油业绩增量贡献最大的是天然气板块，由于销量增长及成本下降，销售部门盈利增长40%，考虑天然气开采部分，我们认为中石油天然气利润占比继续超过60%。

3）三个公司而言，中石化需要等待化工及炼油景气度的修复，由于外购原油比例高且价格贵，属于困境反转。中海油H当前股息率仍然超过5%，但由于公司给到的1-2年内产量增长放缓，更取决于油价的位置。中国石油天然气板块相对盈利稳定且持续增长，占比已经较高，原油业务成为了边际贡献，且随着中石油在天然气、新能源和新材料领域的发展，占比仍将持续下降，我们认为市场应该用一个现金流充裕且稳定，风光气资源优质且自身具备新能源需求落地的一种旧能源巨头转换的视角去看中国石油，不再是只执着于油价弹性或股息。

必选消费：必选消费龙头公司逐渐步入发展成熟阶段，资本开支需求小、现金流维持稳健，各公司的长期分红规划及中期分红计划持续落地。展望未来，必选消费公司国内结构性升级与出海空间仍然广阔，同时近年来龙头分红率不断提升，在低利率环境下具备股息率打底、长期成长性较高、低估值具备弹性的三重优势。我们维持原奶周期26年有望走向供需平衡的判断，目前原奶价格环比企稳，乳品春节备货表现稳健，优选经营稳定性强、业绩表现和现金流稳健的龙头企业。

银行：26Q1上市银行营收、净利润同比+7.6%、+3.0%，增速分别较25A+6.2pct、+1.6pct。营收增速明显提升，主要因息差趋稳驱动利息收入强劲修复，且非息收入增长韧性较强。但本期银行普遍加大减值计提力度，主要由于补足前期计提缺口、前瞻应对后续风险。26Q1银行业绩整体表现较为超预期，利息收入强劲修复+非息稳增长，为银行全年业绩增长奠定较好基础。当前银行板块PB（lf）估值为0.66倍（2026/5/3），处于2010年以来20.9%分位；板块ttm股息率为4.12%，仍具备配置性价比。个股关注1）基本面质量、盈利弹性较好的优质银行；2）估值+股息性价比优秀的股份行；3）股息性价比更优秀的港股大行。

保险：我们对保险板块持相对乐观态度，一季报靴子落地，投资者可关注二季度可能存在的“资负共振”交易。负债端的强劲表现依然持续，4月以来的市场反弹已经让险资权益敞口“回血”不少，如果市场表现持续，二季度业绩走强可以期待。考虑到4月以来保险板块表现落后于大盘，我们认为保险股有追涨空间。

风险提示：分红派息政策不及预期风险、国内政策力度不及预期。

图表

风险提示

1）分红派息政策不及预期风险：上市公司的分红派息政策，向来是投资者收益预期的重要构成部分。若分红派息政策推进节奏较缓，或最终落地成效未达设想，投资者的回报或不及预期。

2）国内政策力度不及预期：全球经济形势突变、贸易摩擦加剧、汇率大幅波动等外部冲击，均可能打乱国内政策既定的推进节奏，若国内政策效用不及预期，或将影响投资者情绪。

研报：《月论高股息：继续关注底仓价值》2026年5月5日

何 康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318

王伟光，研究员 SAC No. S0570523040001

沈晓峰，研究员 SAC No. S0570516110001SFC No. BCG366

王玮嘉，研究员 SAC No. S0570517050002SFC No. BEB090

庄汀洲，研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933

吕若晨，研究员 SAC No. S0570525050002SFC No. BEE828

沈 娟，研究员 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843

闫 萌，研究员 SAC No. S0570525120001

于明汇，联系人 SAC No. S0570124070107