从神坛跌落之后，茅台韧性还剩多少？

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

贵州茅台2026年第一季度财报如期发布。

539.09亿元营业收入，同比增长6.54%。272.43亿元归母净利润，同比增长1.47%。单看这组数字，似乎一切都在回暖。毕竟2025年全年，这家公司遭遇了上市以来的首次营收利润双降，当时的市场情绪一度跌至冰点。

如今季度数据重回正增长，不少投资者松了一口气，甚至有人开始断言，茅台最困难的时候已经过去了。

但如果把财报拆开细读，就会发现这份成绩单远没有那么乐观。营收增幅和净利润增幅之间存在超过五个百分点的巨大落差，直销渠道高歌猛进的同时传统经销商体系加速瓦解，系列酒的价格倒挂问题依旧无解。

茅台表面上恢复了增长，实际上只是把危机暂时掩盖在数字之下。

利润增速严重掉队，直销膨胀难掩盈利隐忧

2026年一季度，茅台营业收入同比增长6.54%，归属于上市公司股东的净利润却只增长了1.47%。扣除非经常性损益后的净利润增幅更是只有1.45%。

这是典型的增收不增利。

在白酒行业，营收增速通常应该和利润增速保持大致同步，一旦出现显著背离，往往意味着企业的盈利结构正在恶化。

毛利率的下滑最能说明问题，一季度公司整体毛利率为89.9%，同比下降2.2个百分点。净利率也从上年同期的52.2%降至49.8%，下滑2.4个百分点。对于一家以品牌溢价为核心护城河的企业来说，毛利率和净利率同时走低是一个危险信号。

这意味着茅台正在用更低的价格、更高的成本或者更差的产品结构来维持销量。

从渠道结构来看，直销渠道的爆发式增长是支撑营收的主力。

一季度直销收入295.04亿元，同比猛增27.1%，占总收入的比例已经攀升至54.8%。其中i茅台平台贡献了215.53亿元，同比增长267.2%。

这种爆发一方面说明数字化直销确实打开了新的销售通路，另一方面也反映出传统批发代理渠道的溃缩。

一季度批发代理收入243.82亿元，同比下滑10.9%。国内经销商数量从年初的2354家锐减至2098家，净减少255家。

经销商体系的萎缩带来的连锁反应不容忽视，茅台过去长期依赖预收款模式经营，经销商提前打款构成了公司强大的现金流蓄水池。

然而一季度末合同负债仅有30.3亿元，同比暴跌65.6%。经销商打款意愿的大幅减弱，说明渠道端对后市预期普遍悲观。没有人愿意像以前那样抢着囤货了。

还有一个值得注意的细节。一季度末应收账款达到3234.46万元，较上年末的260.90万元激增1140%。

虽然绝对金额在千亿体量面前微不足道，但这种短时间内的大幅度跳升往往预示着下游回款能力的变化。

结合批发代理渠道收入下滑和经销商数量锐减来看，茅台的渠道生态正在经历一场剧烈的洗牌。

直销占比过半带来的另一个隐患是利润结构的变化，直销渠道的毛利率理论上高于批发代理，但当直销增长主要依赖i茅台上的平价飞天放量时，吨价实际上是在下降的。一季度茅台酒收入460.05亿元，同比增长5.62%，但这个增长很大程度上是靠投放量增加而非提价实现的。

真正的提价发生在3月底，官方指导价从1499元上调至1539元，对一季度业绩几乎没有贡献。

也就是说，营收增长是靠量堆出来的，而非靠价撑起来的。这种增长模式的质量，显然要打一个折扣。

价格体系持续松动，金融属性退潮冲击囤货逻辑

飞天茅台的价格走势，是观察茅台健康状况最直观的窗口。

2024年初，原箱批发价一度站上3000元，散瓶成交价也在2700元上下。

到了2024年末，原箱价跌至2330元，散瓶下探至2220元。进入2025年，跌势完全没有止住。上半年散瓶批价跌破2000元，8月失守1800元，11月末触及1590元的阶段性低点。

2025年双十一期间，在电商平台补贴助推下，散瓶实际到手价一度低至1399元，正式击穿1499元的官方指导价。

这在中国白酒史上是极为罕见的一幕。

飞天茅台过去二十年被视为硬通货，很多人买茅台不是为了喝，而是为了囤。囤货的前提是价格只涨不跌，一旦这个信仰被打破，社会库存就会从资产变成负担。

据行业估算，2025年末飞天茅台的社会库存高达数千万瓶，相当于正常年份数个月的销量。

这些库存的持有者包括经销商、黄牛、终端烟酒店以及大量个人投资者。

当价格持续下行时，每一瓶库存都在贬值，抛售压力会自我强化，形成越跌越卖、越卖越跌的恶性循环。

茅台管理层显然意识到了问题的严重性。

2026年初，茅台在i茅台平台上线原价53度飞天茅台，试图通过官方平价放量来稳定市场预期。这一招确实起到了一定效果。

今年1月i茅台新增用户628万，月活跃用户超过1531万，原价飞天持续售罄。

到3月底，茅台宣布飞天官方指导价上调至1539元，经销商拿货价也从1169元上调至1269元。4月以来，2026年飞天原箱批发价维持在1645元至1720元区间，较3月的低迷状态略有回升。

但这些举措只能治标，不能治本。价格短期企稳的根本前提是需求真正回暖，而不是靠控量或提价人为制造稀缺。

从当前市场反馈来看，白酒消费场景仍在收缩。商务宴请需求相比几年前明显下降，民间消费和礼赠需求成为主力，但这些需求对价格高度敏感。

当飞天茅台的流通价从3000元回落至1600元区间时，它确实变得更亲民了，可同时也在褪去光环。过去那种抢到就是赚到的抢购心理正在消退，取而代之的是按需购买的理性消费。

金融属性的弱化是更深层的打击，茅台过去很大一部分消费实际上是由投资需求驱动的。很多人一年买几十瓶甚至上百瓶，一瓶不开，就等着升值。

这种需求对价格最为敏感，一旦预期逆转，退场速度也最快。2025年飞天茅台批发价全年跌幅超过35%，生肖茅台跌幅更大，蛇年生肖从年初3800元跌至年末1800元，近乎腰斩。

这些曾经的热门投资品种如今成了烫手山芋。当茅台从投资品回归消费品，其需求基数必然大幅收缩，这是2025年业绩双降的核心原因之一，也是未来数年都必须面对的残酷现实。

系列酒的价格崩塌更为惨烈，茅台1935上市初期批发价一度炒至1600多元，2025年年中跌至780元，年底更是低至600元左右，远低于1188元的官方指导价和798元的计划内进货价。

经销商每卖一瓶亏损近两百元。这种严重的价格倒挂不仅侵蚀了渠道利润，也让茅台系列酒的市场定位变得混乱。

消费者开始困惑，到底什么价格才是真实的，价格体系的混乱对一个品牌来说是致命的。

第二增长曲线告急，年轻化试错代价不菲

茅台长期以来面临一个结构性难题，那就是对飞天茅台单一超级大单品的过度依赖。

茅台酒收入占总营收的85%以上，其余15%由系列酒贡献。培育第二增长曲线因此成为茅台战略层面的当务之急。遗憾的是，从当前数据来看，这条曲线不仅没能挑起大梁，反而自身也陷入了困境。

2026年一季度系列酒收入78.8亿元，同比增长12.2%，看似恢复了双位数增长。

但这只是表象。此前2025年第三季度，系列酒收入同比暴跌34%，前三季度累计下滑7.78%。一季度的反弹更多是因为去年基数太低，而非真实需求的强劲复苏。

系列酒的核心单品茅台1935正处于价格倒挂的泥潭中，渠道库存高企，动销缓慢。

经销商为了完成回款任务不得不拿货，但拿到货之后又难以按正常价格售出，最终只能低价抛货。这种压货式增长既不可持续，也对品牌造成了伤害。

为了缓解渠道资金压力，茅台不得不放宽信用政策。

2025年前三季度应收票据从2023年末的0.14亿元激增至52.1亿元，主要来源正是系列酒。这意味着茅台正在用赊账的方式向渠道塞货。短期看这种做法可以粉饰报表，长期看却是在透支渠道信用。一旦经销商资金链断裂，坏账风险将直接反噬上市公司。

年轻化战略则是另一个代价高昂的试错方向，从2022年推出茅台冰淇淋开始，茅台在跨界营销上动作频频，咖啡、巧克力轮番上阵，目标直指Z世代消费者。

三年下来，结果堪称惨淡。茅台冰淇淋部门累计投入4.6亿元营销费用，最终团队解散。酱香拿铁和酒心巧克力虽然一度刷屏社交媒体，但热度来得快去得也快，没有形成任何可持续的消费习惯。

2024年股东大会上，新任董事长张德芹明确表态，如果某些创新不合适茅台，公司就会停止去做。这基本宣告了上一轮年轻化探索的失败。

问题在于，年轻化本身并没有错。白酒行业面临消费群体老龄化的共同挑战，Z世代白酒消费量较80后下降超过一半，低度酒渗透率仅有4.3%。

如果茅台不能在未来十年内建立对年轻消费者的品牌认知，其长期前景必然黯淡。

但跨界冰淇淋和咖啡这种打法从一开始就存在逻辑硬伤。

年轻人排斥的不是白酒这个品类，而是白酒所代表的酒桌文化和权力叙事。用冰淇淋的形式把茅台塞进年轻人嘴里，既改变不了他们对白酒的刻板印象，也解决不了白酒消费场景缺失的根本矛盾。

4.6亿元学费买来的教训是，品牌年轻化需要的是价值观和场景的创新，而不是简单的产品形态嫁接。

此外，国际化同样远未达到预期，一季度海外市场收入仅1.52亿元，占总营收的0.28%。茅台虽然提出了2029年海外收入占比达到10%的目标，但照目前的进度，这个目标的实现难度极大。中国白酒的国际化从来不是一家企业能单独完成的，它涉及饮食习惯、文化输出、关税政策等多重障碍。

茅台在海外的品牌认知度主要局限于华人圈层，想要真正打入西方主流烈酒市场，还需要漫长的培育过程。

结语

茅台2026年一季度的财报释放的信号是复杂的，表面上的增速回正掩盖不了深层的结构性隐忧。利润增速严重滞后于营收，说明盈利质量正在下滑。

价格体系的松动和金融属性的退潮，意味着茅台的需求基础需要重新评估。系列酒的价格倒挂和年轻化战略的失败，则表明第二增长曲线和新增量市场短期内都难有实质性突破。

不过，茅台当然仍然是中国白酒行业最具护城河的企业，它拥有无与伦比的品牌认知度、充裕的现金储备和强大的政府支持。

即便在2025年业绩双降的情况下，公司全年依然日均赚取约2.25亿元净利润。

这种赚钱能力在整个A股都屈指可数。但投资者需要清醒地认识到，强大的历史护城河不等于无限的增长前景。

当行业进入存量博弈阶段，当消费逻辑从投资驱动转向真实饮用，当年轻一代对传统白酒敬而远之，茅台面临的挑战是结构性的，而非周期性的。

这次财报或许是一个拐点，但拐向何方仍有待观察。

如果茅台能够真正完成从卖方市场到买方市场的思维转变，从渠道压货到消费者服务的模式转型，从金融属性到消费本质的价值回归，那么眼前的阵痛可能就是新生的前奏。

反之，如果管理层继续沉迷于过去的成功经验，用控量保价的旧逻辑来应对新环境，那么2025年的双降和2026年一季度增收不增利的尴尬，很可能只是一个开始。

【天眼查显示】贵州茅台酒股份有限公司是国内白酒行业的领军企业，专注于高端酱香型白酒的研发、生产和销售。公司以核心品牌构建了涵盖飞天茅台、茅台1935、系列酒等产品的完整矩阵，满足多层次消费需求。作为中国白酒文化的代表性企业，公司坚持传统酿造工艺与现代技术融合，在保持产品独特品质的同时持续提升生产效能。其产品在国内市场占据高端白酒主导地位，并成功拓展国际市场，品牌价值位居全球酒类品牌前列，展现出强大的市场影响力和品牌号召力。