【东吴非银 | 行业周报】经营显著分化，看好保险和头部优质券商

来源：市场资讯

（来源：孙婷非银金融研究）

投资要点

非银行金融子行业近期表现：最近4个交易日（2026年04月27日-2026年04月30日）非银金融各子板块均跑赢沪深300指数。保险行业上涨2.32%，证券行业上涨1.96%，多元金融行业上涨1.67%，非银金融整体上涨2.07%，沪深300指数上涨0.80%。

证券：交易量环比下降；2025年上市券商业绩高增，26Q1大小券商表现分化。1）4月交易量环比下降。截至4月30日，4月日均股基交易额为28440亿元，较上年4月上涨89.75%，较上月下降1.25%。截至4月29日，两融余额27323亿元，同比提升51.60%，较年初增长7.54%。截至4月30日，4月IPO发行36家，募集资金401.26亿元（按发行日统计）。2）2025年上市券商营业收入同比增长35%，归母净利润同比增长43%。第四季度，50家上市券商合计实现归母净利润469亿元，同比下降2%，环比下滑34%。3）2026年一季度上市券商营业收入同比增长31%，归母净利润同比增长38%。归母净利润方面，信达证券（同比+121%）、财达证券（同比+115%）、财通证券（同比+113%）增速领先。5）4月30日证券行业（未包含东方财富）2026E平均PB估值1.3x，大券商2026E平均PB估值1.1x。推荐全面受益于活跃资本市场政策的优质龙头，如国泰海通证券、兴业证券、同花顺等。

保险：一季报利润和NBV表现好于预期，看好价值回归。1）保险行业2026年一季报披露完毕，产寿负债端均显著向好，不惧投资端短期波动。一季度上市险企归母净利润合计同比-17%，新华、太保归母净利润分别同比+10.5%、+4.3%，其他险企普遍有不同程度同比下降，主要受股市短期波动影响，不影响险企实际价值。寿险新单期交保费高增长，分红险占比显著提升；国寿NBV同比+75.5%大幅领先同业，新华、平安和人保寿也均同比增长超过20%。2）金监总局披露2026年一季度保费数据，产险单月增速回暖，寿险保费稳定增长。人身险公司1-3月原保费收入同比+7.9%，其中单月分别同比+13%、+1.2%、1.2%。我们预计Q1分红险在新单保费中占比显著提升，利好保险公司负债成本持续优化。3月单月产险公司保费同比+1.8%，车险、非车险增速均有所改善。3）预计2026年寿险产品预定利率不会调整。中国保险行业协会组织召开人身保险业利率研究专家咨询委员会2026年一季度例会，提出当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.93%。4）保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善。2026年4月30日保险板块估值0.54-0.74倍2026E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。

多元金融：1）信托：截至2025年6月全行业信托资产规模32.43万亿元，同比增长20.11%。2025H1信托行业利润总额为197亿元，同比增幅为0.45%。2）期货：3月全国期货交易市场成交量为11.86亿手,成交额为100.85万亿元，同比分别增长61.48%和63.74%。2026年3月期货行业净利润11.58亿元，同比下滑18.28%，环比增长18.16%。

行业排序及重点公司推荐：非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。1）保险行业受益于经济复苏、利率上行。储蓄类产品销售占比大幅提升，我们预计负债端将持续改善，长期仍看好健康险和养老险发展空间。2）证券行业转型有望带来新的业务增长点。受益于市场回暖、政策环境友好，券商经纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益。行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保、国泰海通、同花顺等。

风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。

目录

正文

1. 非银行金融子行业近期表现

最近4个交易日（2026年04月27日-2026年04月30日）非银金融各子板块均跑赢沪深300指数。保险行业上涨2.32%，证券行业上涨1.96%，多元金融行业上涨1.67%，非银金融整体上涨2.07%，沪深300指数上涨0.80%。

2026年以来（截至2026年4月30日），多元金融行业表现最好，其次为券商行业。多元金融行业上涨0.28%，券商行业下跌10.98%，保险行业下跌13.27%，非银金融整体下跌11.12%，沪深300指数上涨3.83%。

公司层面（剔除ST、*ST股票），最近4个交易日中，保险行业中，新华保险表现较好，中国人保相对落后；证券行业中，长江证券表现较好，哈投股份相对落后；多元金融行业中，建元信托表现较好，陕国投A相对落后。

2. 非银行金融子行业观点

2.1.26Q1公募持仓分析：非银各子板块均遭减仓，整体显著低配

2026年公募基金一季报披露完毕，2026年一季度末公募基金股票投资中非银金融行业总持仓1.45%（含同花顺、指南针），环比2025Q4下降1.03pct。相比沪深300行业自由流通市值占比低配8.12pct，环比2025Q4低配幅度收窄0.28pct。个股方面，非银行业前五大重仓股为中国平安、中国太保、国泰海通、新华保险和中信证券，持仓市值分别为118.63亿元、35.84亿元、14.67亿元、10.81亿元、10.54亿元。

上市险企均遭减持，平安、太保减持较多。截至2026年一季度末，保险板块持仓为1.05%，较2025年末下降0.68pct。Q1末四家险企（分别为国寿、平安、太保、新华）A股动态估值为0.60x PEV，较2025年末下降0.17x。公司方面，从持股数量上看，各险企均有所减持，其中平安、太保减持股数较多，分别为5483万股、4403万股，而国寿持股数环比降幅最大，较2025Q4减少69%；从持仓比例上看，各险企均较2025年末有所下降，平安降幅绝对值最大，为-0.38pct，太保其次为-0.14pct，而国寿持仓比例变动幅度最大，较2025Q4下降75%。2026年Q1末国寿、平安、太保、新华、人保的持仓分别为0.02%、0.73%、0.22%、0.07%、0.01%。

券商及互金板块持仓环比大幅下滑，传统大中型券商中仅国泰海通、招商、国信获机构增持。1）券商及互金板块整体：截至2026年一季度末，公募基金股票投资中券商及互金板块持仓0.35%，较2025年末减少0.34个百分点，同比减少0.12个百分点。其中传统券商持仓占比0.29%，较2025年末减少0.28个百分点，同比减少0.01个百分点；2026Q1券商行业（中信证券II指数）估值为1.23xP/B（静态），2025年末为1.46xP/B。2）互金标的：截至2026年一季度末，东方财富持仓占比0.02%，较2025年末减少0.03个百分点，同比减少0.04个百分点；同花顺持仓占比0.03%，较2025年末减少0.02个百分点，同比减少0.06个百分点。3）传统大中型券商：截至2026Q1末，公募基金大中型券商持仓为0.28%，较2025年末减少0.28个百分点，同比减少0.02个百分点。传统券商中，机构持仓仍集中在大中型券商。大中型券商中，国泰海通、招商、国信获机构增持，中信、华泰、中国银河、广发、中信建投、申万宏源、兴业、光大、东方、浙商等遭减持。

2.2. 证券：交易量环比下降；2025年上市券商业绩高增，26Q1大小券商表现分化

2026年4月交易量环比下降。截至2026年4月30日，2026年4月日均股基交易额为28440亿元，较上年4月上涨89.75%，较上月下降1.25%。截至4月29日，两融余额27323亿元，同比提升51.60%，较年初增长7.54%。截至2026年4月30日，4月IPO发行36家，募集资金401.26亿元（按发行日统计）。

2026年4月权益市场上行。截至2026年4月30日，2026年4月沪深300指数上涨8.03%，上年4月下跌3.00%，2026年3月下跌5.53%；2026年4月创业板指数上涨15.45%，上年4月下跌7.40%，2026年3月下跌3.79%；2026年4月上证综指上涨5.66%，上年4月下跌1.70%，2026年3月下跌6.51%；2026年4月中债总全价指数上涨0.29%，上年4月上涨1.02%，2026年3月下跌0.02%；2026年4月万得全A指数上涨8.69%，上年4月下跌3.15%，2026年3月下跌8.73%。

2025年50家上市券商营业收入同比增长35%，归母净利润同比增长43%。50家上市券商或券商母公司2025年合计实现营业收入5937亿元，同比增长35%，合计实现归母净利润2300亿元，同比增长43%。2024年9月华泰证券完成Assetmark股权出售，带来62亿元投资收益，2025年3月14日，国泰君安吸收合并海通证券产生负商誉，带来营业外收入85亿元，若扣除这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润2235亿元，同比增长45%。2025年营收增速方面，国联民生（同比+186%）、国泰海通（同比+87%）、长江证券（同比+60%）同比增幅较大；归母净利润方面，国联民生（同比+405%）、湘财股份（同比+325%）、华创云信（同比+195%）同比增幅较大。除第一创业（归母净利润同比-7%）、太平洋（归母净利润同比-4%）外，所有券商均同比增长或扭亏为盈。第四季度，50家上市券商合计实现归母净利润469亿元，同比下降2%，环比下滑34%。

2025年上市券商杠杆率小幅提升，平均ROE 6.8%，ROE主要靠费类及自营业务驱动。50家上市券商2025年平均ROE为6.77%，同比增加1.82个百分点。7家券商ROE超过10%，其中东方财富（14.03%）、国信证券（10.69%）、中信证券（10.59%）、中信建投（10.51%）ROE 居前。杠杆率方面，50家上市券商2025年整体平均杠杆率为3.39倍，较2024年末的3.34倍小幅提升。2024年9月24日以来，权益市场交投活跃的背景下，经纪业务等费类业务同比大幅增长，同时权益市场表现好于2024年同期，再叠加费用率下滑7个百分点，券商行业ROE显著提升。

2026年一季度50家上市券商营业收入同比增长31%，归母净利润同比增长38%。50家上市券商或券商母公司完成2026年一季报披露，合计实现营业收入1634亿元，同比增长31%，合计实现归母净利润649亿元，同比增长38%，环比增长38%（2025年3月，国泰君安吸收合并海通证券产生负商誉，带来营业外收入85亿元，因此国泰海通数据使用扣非归母净利润计算）。2026Q1营收增速方面，锦龙股份（同比+393%）、广发证券（同比+64%）、中信建投（同比+62%）同比增幅较大；归母净利润方面，信达证券（同比+121%）、财达证券（同比+115%）、财通证券（同比+113%）同比增幅较大。

头部券商一季度业绩增速明显高于上市券商平均。前十大券商(不含东方财富)合计实现营业收入1031亿元，同比增长41%，合计实现归母净利润437亿元，同比增长47%，除国信证券净利润同比下滑外，其余9家大型券商均同比增长。中小券商分化明显。8家券商净利润同比增速高于50%，13家券商净利润同比下滑，业绩分化可能是由于：1）权益市场板块间分化明显，持仓风格、持仓调整速度等都是核心变量，中小券商通常方向性仓位偏高，导致业绩波动加大。2）25Q1债市表现较差，但部分券商通过兑现其他债权投资锁定了较高收益，造成自营同比基数较大存在差异。

2026年一季度上市券商杠杆率小幅提升，平均ROE1.67%，ROE主要靠费类业务驱动。50家上市券商2025年平均ROE为1.67%，同比增加0.33个百分点。6家券商ROE超过3%，其中中信建投（4.02%）、东方财富（3.99%）、长江证券（3.94%）ROE 居前。杠杆率方面，50家上市券商2026Q1整体平均杠杆率为3.51倍，较2025年末的3.39倍小幅提升。2024年9月24日以来，权益市场交投活跃的背景下，经纪业务、两融等费类业务同比大幅增长，同时投行业务受益于IPO、再融资回暖，收入亦有不错增长，再叠加费用率下滑5个百分点至46%，券商行业ROE显著提升。

券商板块配置价值有望进一步提升，建议关注。目前（2026年4月30日）券商行业（未包含东方财富）2026E平均PB估值1.3x，大券商2026E平均PB估值1.0x。我们认为，考虑到行业发展政策积极，一批优质特色券商有望脱颖而出。

风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

2.3.保险：一季报好于预期，看好保险股价值回归

一季度上市险企归母净利润合计同比-17%，主要受股市短期波动影响，不影响险企实际价值。1）26Q1新华、太保归母净利润分别同比+10.5%、+4.3%，其他险企普遍有不同程度同比下降。我们认为主要是受股市短期波动，以及部分公司高基数影响，不影响公司实际价值。2）26Q1平安和太保归母营运利润分别同比+7.6%、+3.6%，表现稳健。3）26Q1末上市险企归母净资产合计较年初+2.6%，其中新华较年初+10.8%，增速为上市险企中最高。

寿险：新单期交保费和NBV高增长，分红险占比显著提升。1）从新单保费来看，平安用于计算NBV的新单保费同比+45.5%，各公司新单期交普遍高增长：人保寿（+84.5%）＞国寿（+41.4%）=太保（+41.4%）＞新华（+25.6%），个险及银保表现均较为强劲。2）分红险转型效果显著，Q1国寿新单期交保费中浮动收益型占比超90%，太保十年期及以上分红险新保期缴占比逐月提升。3）新业务价值方面，2026Q1国寿NBV同比+75.5%，增速大幅领先同业，新华、平安和人保寿也均同比增长超过20%，太保同比+9.6%。我们认为，各公司NBV较快增长主要受新单期交保费增长带动，其中国寿NBV margin显著提升预计主要受益于业务结构优化和负债成本管控等因素。

产险：综合成本率继续改善。1）26Q1人保、平安、太保产险保费收入分别同比+1.4%、+6.8%、-0.1%，其中车险保费分别同比持平、-0.6%、+0.1%，非车险保费分别同比+2.4%、+19.5%、-0.3%。2）26Q1人保、平安、太保综合成本率分别为94.2%、95.8%、96.4%，分别同比-0.3pct、-0.8pct、-1.0pct，我们认为各公司综合成本率改善主要是持续降本增效，以及Q1自然灾害相对较少的影响。

投资资产稳健提升，无需担忧投资收益短期波动。1）26Q1末5家上市险企投资资产规模合计较年初+1.1%，其中太保增速最快为+2.8%。2） 26Q1投资收益率：①净投资收益率方面，平安、太保（均未年化）分别为0.8%、0.7%，均同比-0.1pct。②总、综合投资收益率方面，各公司均有不同程度同比下降，我们认为主要是受股市短期波动导致TPL权益公允价值减少，以及部分公司基数较高等因素影响。4月以来股市明显回暖，截至4月29日沪深300、万得全A、上证综指单月分别上涨8.1%、8.4%和5.5%，我们预计各险企投资收益或将明显改善。

负债端改善大趋势不变，资产端触底回升；安全边际高，攻守兼备。我们认为，保险业经营具有显著顺周期特性，随着经济复苏，基本面改善已在进行中。1）2023年以来新单保费持续高增长，我们预计在宏观经济改善趋势下，保险产品消费需求逐步复苏。2）十年期国债收益率处于低位，保险公司普遍面临“资产荒”。伴随国内稳增长政策持续落地，未来宏观经济预期改善，新增固收类投资收益率压力或将有所缓解。3）保险业经营具有显著顺周期特性，近期长债利率已持续上行，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善。2026年4月30日保险板块估值0.54-0.74倍2026E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。

2.4. 多元金融：政策红利时代已经过去，信托行业进入平稳转型期；期货行业成交规模保持高位，创新业务或是未来发展方向

2.4.1. 信托：2025年上半年信托资产规模持续增长，利润总额小幅提升

信托行业2025年上半年利润同比微增。2025年6月末，信托资产规模达到32.43万亿元，比2024年末增加2.87万亿元、增长9.73%，比2024年6月末增加5.43万亿元、增长20.11%。2025H1信托行业经营收入与利润总额实现双增。2025H1信托业经营收入为343.62亿元，较上年同期增加11.09亿元，同比增幅为3.34%；利润总额为196.76亿元，较上年同期增加0.88亿元，同比增幅为0.45%。行业经营收入与利润总额表现出或增或减的不稳定性，表明行业仍然处于转型发展的阵痛期。

政策红利时代已经过去，行业进入平稳转型期。过去几年信托爆发式增长所依赖的制度红利正在逐步减弱，我们认为信托报酬率和ROE已不及高峰时期，行业的爆发式增长已经告一段落，未来行业将进入整固和平稳增长期。信托公司将通过强化管理、完善内部流程、产品创新等方面谋求转型，以适应市场和宏观经济的变化。

2.4.2. 期货：2026年3月成交额同比增长

2026年3月期货行业市场成交额同比增长。根据期货业协会数据，以单边计算，3月全国期货交易市场成交量为11.86亿手,成交额为100.85万亿元，同比分别增长61.48%和63.74%。我们认为，受以下因素催化，期货市场成交规模将有所回升：1）受诸多不确定因素影响，大宗商品价格波动加剧将进一步催生更多产业客户的避险需求。2）目前国内期货市场交易品种不断扩充，随着广州期货交易所的建立和碳排放权期货的上市，将进一步扩大期货交易的基础。

2026年2月期货公司利润同比大幅提升。截至2026年2月末，全国共有150家期货公司，分布在29个辖区。2026年2月实现营业收入31.71亿元，同比提升24.74%，环比2026年1月下降34.32%；净利润9.80亿元，同比增长96.39%，环比2026年1月下降44.79%。（说明：以上统计范围仅为期货公司母公司未经审计的财务报表，不包含各类子公司，如资产管理公司、风险管理公司、中国香港公司等境内外子公司报表数据）。

我们预计以风险管理业务为代表的创新型业务将是期货行业未来转型发展的重要方向。我们认为，在期货经纪业务同质化竞争激烈、行业佣金费率面临下行压力等环境下，向以风险管理业务为代表的创新业务转型是期货公司发展的重要方向，我们预计未来风险管理业务在期货行业营收及利润中贡献将进一步提升。截至2026年2月28日，共有92家期货公司在协会备案设立95家风险管理公司，其中有93家风险管理公司备案试点业务。2026年2月期货风险管理公司实现业务收入29.31亿元，环比2026年1月下降26.39亿元，净利润4.13亿元，环比2026年1月增长0.09亿元。

2026年3月期货公司利润同比下滑。截至2026年3月末，全国共有150家期货公司，分布在29个辖区。2026年3月实现营业收入39.62亿元，同比提升7.11%，环比增长24.94%；净利润11.58亿元，同比下滑18.28%，环比增长18.16%。（说明：以上统计范围仅为期货公司母公司未经审计的财务报表，不包含各类子公司，如资产管理公司、风险管理公司、中国香港公司等境内外子公司报表数据）。

我们预计以风险管理业务为代表的创新型业务将是期货行业未来转型发展的重要方向。我们认为，在期货经纪业务同质化竞争激烈、行业佣金费率面临下行压力等环境下，向以风险管理业务为代表的创新业务转型是期货公司发展的重要方向，我们预计未来风险管理业务在期货行业营收及利润中贡献将进一步提升。截至2026年3月31日，共有92家期货公司在协会备案设立95家风险管理公司，其中有93家风险管理公司备案试点业务。2026年3月期货风险管理公司实现业务收入33.14亿元，环比增长3.83亿元，净利润3.75亿元，环比下降0.38亿元。

3. 行业排序及重点公司推荐

行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保、国泰海通、同花顺等。

非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。1）保险行业受益于经济复苏、利率上行。储蓄类产品销售占比大幅提升，我们预计负债端将显著改善，长期仍看好健康险和养老险发展空间。2）证券行业转型有望带来新的业务增长点。受益于市场回暖、政策环境友好，券商经纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益。

4.风险提示

1）宏观经济不及预期：宏观经济剧烈波动将直接影响资本市场活跃度，造成证券行业收入下滑，同时将直接影响居民购买力及保险需求；

2）政策趋紧抑制行业创新：若宏观经济出现超预期下滑，势必造成非银金融行业监管政策趋于审慎，非银金融企业开拓新盈利增长点势必受限；

3）市场竞争加剧风险：行业竞争加剧情况下，市场出清速度加快，中小型券商及险企面临较大的经营压力。

东吴非银 孙婷团队：孙婷、何婷、曹锟、欧旺杰、武欣姝、罗宇康

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