3790亿，“野蛮人”盯上eBay

原“中国私募股权投资”

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• 来源：PE星球
• （ID：PE-China）
• 文：韦亚军

豆包AI制图

你不是不赚钱，你是太浪费。

一条公告，让华尔街的五一假期炸了锅。

5月3日（周日），美国游戏零售连锁GameStop宣布，已向电商巨头eBay董事会提交一份非约束性收购提案——以每股125美元、现金加股票的方案，整体作价约555亿美元（折合人民币超过3790亿元）。GameStop要收购eBay全部已发行普通股。

消息一出，周一盘前eBay股价跳涨超8%，最高触及113.49美元，创52周新高。但仔细看——收购报价125美元，市场只把股价推到113美元，说明投资者们并不完全相信这笔交易能成。

更有意思的是，收购方GameStop组价股价不仅没涨，还跌了约3%。

“新CEO”承诺：

不领薪、不拿现金奖金…

先把这笔交易的底牌摊开。

根据GameStop发布的公告和提交给SEC的13D文件，交易核心条款如下：

对价结构：每股125美元，50%现金 + 50% GameStop普通股，eBay股东有权选择现金和股票的比例分配。这个报价较eBay 5月1日（上周五）收盘价溢价约20%，较eBay过去30天成交量加权均价（VWAP）溢价27%，较90天VWAP溢价36%。

资金来源：GameStop截至2026年1月31日持有约94亿美元现金和流动投资；同时已从多伦多道明银行获得一封"高度自信"（highly confident）的债务融资承诺函，额度高达200亿美元。

持股情况：GameStop已通过衍生品和直接购买累积了eBay约5%的经济权益，建仓时间可以追溯到今年2月4日。换句话说，Cohens在公开提出收购前，已经悄悄布局了至少3个月。

成本削减计划：GameStop承诺在交易完成后12个月内，为eBay削减20亿美元年化成本。具体分项是——销售和市场营销费用削减12亿美元，产品开发费用削减3亿美元，一般行政费用削减5亿美元。

管理层安排：交易完成后，现任GameStop CEO Ryan Cohen将担任合并后公司的CEO，且不领取薪水、不拿现金奖金、不设巨额离职补偿金，报酬完全与业绩挂钩。

GameStop的底牌

手上有近300亿美元火力

120亿市值的公司，扬言要吞下自身4-5倍市值的目标，几乎所有的财经媒体都用了"蛇吞象"三个字来形容GameStop的野心。

关键是，这钱怎么凑？

答案或许藏在GameStop过去3年的资产负债表里。

2021年1月，Ryan Cohen入主GameStop，彼时这家公司年营收51亿美元，年度净亏损2.15亿美元，实体门店正在被数字下载浪潮加速淘汰。此后的3年里，Cohens干了几件狠事：关店降本、零成本融资，几步下来，竟然真的扭亏为盈了。

期间，GameStop的门店数量大幅缩减，销售、一般及行政费用（SG&A）从2021财年的约16.7亿美元砍到2025财年的约8.7亿美元，降幅高达47%。仅此一项，每年省出8亿美元。

2021年MEME股狂潮中，GameStop趁股价高位完成了一轮42亿美元的可转债发行——票息为零，到期日为2027年。等于用市场情绪借了42亿美元的无息贷款。

2025财年（截至2026年1月31日），GameStop全年营收36.3亿美元（同比降5%，因门店减少），但GAAP净利润4.18亿美元，同比增长219%。非GAAP净利润更高达6.47亿美元。自由现金流5.97亿美元。

算到今天，GameStop账上趴着94亿美元的现金和流动投资。加上道明银行承诺的200亿债务融资，Cohens手上有近300亿美元的火力。

这还不包括那50%的股权对价——如果交易成功，GameStop需要发行大量新股，被稀释的将是现有股东，但Cohens自己持股约9%，他的筹码是公司扭亏为盈的信用。

eBay的底牌：

被低估，还是被高估？

eBay并非一个脆弱的猎物。就在这笔收购提案曝光前三天（4月29日），eBay刚刚交出一份相当不错的2026年Q1财报：

营收：30.89亿美元，同比增长19%，超出市场预期的30.4亿美元；

GAAP净利润：5.12亿美元，稀释后每股收益1.12美元；

Non-GAAP每股收益：1.66美元，超预期；

商品交易总额（GMV）：222亿美元，同比增长18%；

调整后营业利润率：29.4%。

拉长到2025全年，eBay营收111亿美元，同比增长约8%；全年GMV达796亿美元。净活跃买家1.35亿，同比仅增100万——这是一个增长缓慢但利润丰厚的现金牛。

但硬币的另一面，恰恰是Cohens盯上的"肥肉"：eBay 2025财年的销售和市场营销费用高达24亿美元，而新增活跃买家只有100万。按这个效率，eBay每获取一个新活跃买家，平均要花2400美元的销售营销费。

GameStop在提案中直言不讳：把销售营销费砍掉一半（12亿美元），再把产品开发和行政开支各砍数亿美元，eBay的稀释每股收益就能从4.26美元跳到7.79美元——利润直接翻倍。

这是典型的"野蛮人"逻辑：你不是不赚钱，你是太浪费。

eBay没有坐以待毙

Cohens或将直接“宣战”

用最简单的估值逻辑算一下。

555亿美元收购总价，对应eBay 2025财年GAAP净利润约20.3亿美元，PE约27倍。对应2026年Q1年化净利润约20.5亿美元，PE也约27倍。

作为参照，亚马逊当前PE约35倍——如果GameStop真的能砍掉20亿美元成本，使eBay利润翻倍到40亿美元级别，PE将骤降至14倍。

这就是Cohens算的账：以27倍PE买一个利润稳定、增长温和但运营效率极低的平台，然后用极端降本把PE打到十几倍——剩下的差价，就是这笔交易的利润。

关键变量在于这20亿美元的成本削减能否实现。如果成功，这是一笔教科书式的杠杆收购；如果失败，GameStop背上200亿美元债务，可能被压垮。

这解释了为什么市场把eBay股价推到113美元就打住了——这大约对应30%的成功概率溢价。

还有一个容易被忽略的信号。

eBay目前并非坐以待毙，公司刚刚宣布推进对二手时尚平台Depop的收购，同时还在推进股票回购和分红计划——2025财年eBay通过回购和分红向股东返还了约6.39亿美元。

eBay管理层显然在用自己的方式证明：我们有增长，不需要被你收购。

Cohens对此的回应很直接：如果eBay董事会拒绝，他准备启动代理权争夺战（proxy fight），直接向eBay股东喊话。