白酒第一股，年入400亿！

从前三，到唯一，山西汾酒只用了1年。

2024年，作为白酒行业首家上市公司，山西汾酒一跃成为业内黑马。

公司当年实现营收360.11亿元，同比增长12.79%，营收规模和市值规模同时超越泸州老窖，改写了多年来的“茅五泸”的格局，成为了新晋白酒老三。

没想到看似偶然的一次反超，含金量却在2025年再次提高了。

行业一片寒冬，汾酒独有暖意

近年来，受下游需求疲软影响，白酒企业普遍面临存货积压、价格倒挂问题，直接导致了酒企业绩全面下滑。

境内资本市场8家市值300亿元以上的白酒企业，按照2025年业绩表现基本可以划分为三个梯队。

第一梯队，收入、净利润正增长：

山西汾酒。

第二梯队：收入、净利润下滑幅度小于10%：

贵州茅台。

第三梯队：收入、净利润下滑幅度大于10%：

迎驾贡酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、五粮液、今世缘。

这次年报披露最出乎意料的是，2025年业绩表现处在第一梯队的酒企，仅有山西汾酒一家，甚至就连贵州茅台都“掉队”了。

2025年，贵州茅台的营业收入、净利润分别下滑了1.21%、4.53%，虽然看上去变动幅度并不大，但实际上这份年报是结束了贵州茅台连续24年的业绩增长，对整个中国白酒行业来说具有“划时代”的意义。

过去20年，白酒行业依托商务宴请、消费升级实现快速增长，茅台作为高端白酒的绝对标杆，一直保持着营收和利润的双增长并不稀奇。

拐点出现在2025年四季度，飞天茅台的市场价首次跌破1499元/瓶，较巅峰期超3000元/瓶的价格蒸发了50%以上。

这背后反映出的信息有两个：一是中国白酒的高端需求不再刚性；二是头部酒企开始在存量竞争中“失守”。

问题在于，山西汾酒是如何在行业下行周期中，成为唯一保持正增长的头部酒企的？

这里我们介绍一个理念，竞争战略之父迈克尔·波特提出的反常识观点：“战略不是要你做得更好，而是要你做得不同”。

这个观点和山西汾酒在周期底部弯道超车的策略几乎一致，公司近几年的打法是“差异化战略+聚焦战略”。

所谓差异化战略，通俗理解就是做同行没在做的。带入到白酒市场中，山西汾酒主攻的清香型白酒在整个白酒行业的市场份额大约只有12%，是浓香、酱香、清香三大主流香型中市场最小的。

相比于浓香型和酱香型的激烈竞争，清香型白酒的主流品牌只有山西汾酒和牛栏山，如果消费者要在这个细分领域选择一款产品，山西汾酒的酒既是质价比最高的，也是品牌力最强的，相当于是“唯一”的选择。

这就是选择小众赛道最大的好处，更容易抢夺增量空间。

山西汾酒实际上并不需要做得比五粮液、贵州茅台好，只需要成为清香型白酒中的领军者即可。

2018年，山西汾酒在年报中正式提出了“抓两头、带中间”策略，将青花20和玻汾明确为产品核心。

这两款产品对应的价格带分别是终端零售价300-1000元/瓶的中高端价格带和终端零售价100元/瓶以下的低端价格带，2025年的合计销量占全部白酒总销量的50%。

其中玻汾系列的平均价格大约在50元/瓶左右，甚至比2025年低端白酒65元/瓶的平均价格还要低，是山西汾酒快速渗透全国白酒市场、提升品牌知名度的主要工具。

而青花20，主要是通过高品质的酿造工艺和独特的口感，成为山西汾酒品牌力中“高端化+品质化”的组成部分，定义汾酒品牌价值的高度。

这两款大单品一低一高，是山西汾酒在差异化经营方向下，选择的聚焦大单品战略。

当然，在如今“酒香也怕巷子深”的时代，要想实现这个策略，还必须依靠强大的营销体系。

2020年至2025年，山西汾酒的销售费用从22.76亿元增长至41.02亿元，增幅高达80%，这其中一半以上都是广告及业务宣传费。

以为2025年为例，公司当年的广告及业务宣传费高达26.19亿元，同比增长14.08%，占总销售费用的63.85%。

从山西汾酒最终呈现出的业绩表现来看，这些营销费用不仅没有打水漂，反而还花的非常值。

2025年，山西汾酒每1元销售费用都能为公司带来9.44元的收入，在市值300亿元以上的酒企中，山西汾酒这个指标排名第二，远超五粮液、泸州老窖、洋河股份等同行上市酒企。

这种优秀的营销转化率也侧面验证了，山西汾酒2025年这份年报并不是靠营销堆砌出来的，而是靠产品本身的竞争力获得了市场认可。

但当我们拨开表象深入分析，就会发现山西汾酒产品竞争力的真正基底，其实是时间与周期的选择。

增长不是偶然，效率才是关键

过去十年时间，是中国白酒行业快速发展的黄金发展期。

那时候，下游需求旺盛，“好酒”在消费者心目中的地位很高，很多酒企都在做“高端化”，价格提了一轮又一轮，这就导致白酒成为了公认的最能赚钱的好生意。

在这种行业环境下，老品牌大幅扩产，新品牌排队进场，发展至今，白酒行业已经成为了“供过于求”的红海市场，这就是造成本轮白酒下行周期的主要原因。

2025年，整个中国白酒行业的总产量为355万千升，虽然较2020年741万千升的产量缩减了52%，但行业仍然处于产量>销量的状态。

按照“产销差=产量-销量”的公式计算，2025年白酒行业产生的销量缺口为3.9万前生，过去六年（2020年至2025年）产生的累计销量缺口更是多达251.7万千升。

这就使得酒企进入了“赤身肉搏”的正面竞争阶段，最终市场大概率会向规模更大的酒企靠拢，即出现强者更强的“马太效应”。

那么，我们该如何去区分酒企究竟是濒临出局，还是已经进入了“马太效应”的正循环之中呢？

一种方法是看存货周转情况，另一种方式是看下游销售回款情况。

先来说存货周转情况。

正如上文分析的那样，目前的中国白酒行业处于库存积压的“供过于求”状态中，有一家酒企多卖一瓶酒，就有一家酒企少卖一瓶，因此库存指标是相当重要的。

据中国酒业协会数据，2025年中国白酒整体库存周转天数（线下）高达68天，动销率仅为65.3%，库存压力较大。

分企业类型来看，区域中小企业的库存周转天数为92天，部分企业出现停业倒闭状态；区域龙头企业库存周转天数为58天，压力略有降低；而头部酒企的库存周转天数仅为32天，是压力最小的。

如果只针对特定存货，这个数据就更夸张了。

以8家市值300亿元以上的上市酒企为例，2025年这8家企业的平均存货周转天数高达1092天，其中山西汾酒的状态是最好的，存货周转天数为511.36天。

一方面，山西汾酒主攻的清香型白酒发酵周期约28天，工艺相对简洁，加快了公司存货周转效率；另一方面，山西汾酒确实存在销售速度快的情况，能快速消化库存。

这就导致了2025年，山西汾酒受白酒“寒冬”的影响相对较小，交出了一份不错的年报。

不过，存货周转效率高只能说明山西汾酒并未处在即将淘汰的边缘，至于是否存在“马太效应”，还要根据公司供应链话语权具体分析。

再来看下游销售回款情况。

在白酒行业中，应收账款不仅是财务指标，更是衡量酒企在渠道端主导权高低的一面镜子。

强势的企业能够凭借着产品的稀缺力和品牌影响力实现“先货后款”的模式，而弱势企业为争夺市场则往往被迫采用赊销政策，越来越高的应收账款就是酒企向下游让渡话语权的信号。

从上市酒企的应收账款数据来看，山西汾酒显然是话语权更高的那个，公司2025年的应收账款金额仅为9.86万元，不足公司同期营收的1%，甚至比贵州茅台还少。

这意味着山西汾酒几乎不会被渠道拖欠货款，整个销售链条都掌握在公司自己手里，抗风险能力远高于同行。

如果未来白酒行业的存量竞争继续加剧，那么抗风险能力更强、话语权更大的头部酒企，就能够不断收割中小企业让出的市场份额。

而山西汾酒作为清香型赛道的绝对龙头，自然非常有可能成为这一轮产业集中的最大受益者。这其实也是山西汾酒能够在全行业业绩下滑的大环境下，依然保持正增长的核心底层逻辑。

结语

每次财报出炉，山西汾酒都能给点惊喜。

在全行业承压的下行周期里，山西汾酒这份唯一的正增长业绩，让行业看到了白酒存量竞争下新增的可能性。

从2024年开始，山西汾酒打破了头部酒企固有的座次格局，又凭借小众赛道的独特优势、扎实的产品竞争力以及对渠道的掌控力，稳稳站在了民酒赛道的第一位置。

未来山西汾酒能否在白酒产业集中的过程中继续抢占增量，值得我们持续期待。

以上分析不构成具体投资建议。股市有风险，投资需谨慎。