暖哇科技再冲港股IPO：毛利率连降两年，直面竞争与监管双重考验

出品 | 子弹财经

作者 | 邢莉

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

伴随人工智能与保险产业的深度融合，保险AI科技赛道热度持续攀升，头部玩家加速资本化布局。

继2025年9月首次递表失效后，国内保险AI科技领域的头部企业——暖哇洞察科技有限公司（以下简称：暖哇科技）于今年4月13日再次向港交所递交上市申请，由摩根大通（JPM）和汇丰担任联席保荐人。

作为众安在线孵化、红杉中国、龙湖等明星资本押注的保险AI科技企业，暖哇科技2025年营收成功迈过10亿元门槛。

截至2025年末，其AI解决方案已累计被115家保险公司采用，累计处理超2.2亿件保单与理赔案件。据弗若斯特沙利文报告，以2024年处理的保险案件数量计算，暖哇科技是“中国保险业最大的独立AI科技公司”

在一众光环之下，该公司长期增收不增利，三年累计亏损超6.6亿元；虽已服务超百家险企，始终难以摆脱对“母体”众安在线的高度依赖。

此外，保险AI科技赛道正处风口，互联网巨头与大型险企纷纷加码布局。在行业竞争愈演愈烈、监管趋严的双重压力下，暖哇科技能否突破增长瓶颈、实现独立可持续发展，成为业界的关注焦点。

1、服务超百家险企，与众安保险高度捆绑

暖哇科技的诞生，自带互联网保险龙头的基因。

2018年10月，该公司由众安在线正式孵化成立，致力于提供AI驱动技术，协助保险公司完成营运全生命周期，并专注于两个关键分部——承保及理赔管理。

从诞生之初，暖哇科技便站上资本快车道。

招股书显示，该公司成立同年即获红杉中国领投的天使轮融资；2020年引入龙湖资本牵头的A轮投资；2021年完成KTB领投的A+轮融资；2024年再获B轮融资，四轮融资汇聚多家一线投资机构，为技术研发与业务扩张筑牢资金基础。

业务布局上，暖哇科技呈现承保业务主导、理赔业务辅助的收入格局。

（图 / 暖哇科技招股书）

依托“阿拉莫斯”AI承保系统与“罗布泊”多智能体理赔系统，暖哇科技构建起覆盖智能核保、风险评级、自动理赔、反欺诈的全栈解决方案，采用“效果付费”商业模式，与险企收益深度绑定。

其中，“阿拉莫斯”AI承保系统为核心支柱业务，依托保险垂直大模型，完成智能问询、风险筛查、动态定价与用户精细化运营，前置拦截承保风险，拉动保单转化，是公司最主要的收入来源。

2025年，暖哇科技AI承保解决方案实现收入7.06亿元，营收占比69%。

而“罗布泊”多智能体理赔系统聚焦后端赔付场景，依托医疗数据库与风险知识库，以多智能体协同完成自动审核、反欺诈识别，精简理赔流程、压降赔付成本，形成业务协同互补。

2025年，暖哇科技AI理赔解决方案收入3.17亿元，营收占比31%。

（图 / 暖哇科技招股书）

截至2025年12月31日，暖哇科技的AI解决方案已累计被115家保险公司采用，覆盖中国前十大险企中的9家，累计处理超2.2亿件保单与理赔案件，服务保险消费者超4400万人。

「子弹财经」注意到，在看似广阔的客户基数之下，暖哇科技对众安保险的业务依存度始终居于高位。

从股权来看，招股书数据显示，众安在线持股比例达31.65%，为该公司最大机构股东，股权方面深度绑定。

从收入来看，2023年至2025年，暖哇科技来自众安在线的收入占比依次为61.8%、45.2%及43.3%，占比虽有回落，但公司仍有超四成收入来源于关联股东，单一客户依赖问题并未得到根本性解决。

（图 / 暖哇科技招股书）

暖哇科技在招股书中坦言，少数保险公司客户贡献了收入的相当大部分，倘无法维持与该等客户的业务关系，或未能减少对其的依赖，可能会对业务、经营业绩、财务状况及前景造成不利影响。

其中，众安在线是重要的保险公司客户，对其收入增长贡献显著。“我们与众安的合作覆盖两大业务板块，我们与众安在线保持稳健且互利的关系。然而，倘此项关系恶化，可能对我们的业务造成重大影响。”暖哇科技在招股书中称。

可见，长期深度绑定众安在线，虽然为公司提供了稳定的业务场景和营收基本盘，但也造成公司市场化拓展动力不足、客户结构单一化的问题，成为制约其长远发展与资本化进程的一大短板。

2、2025年营收超10亿，研发投入却缩水740万

依托保险数字化转型的行业红利，暖哇科技近年来整体营收保持稳步增长态势。

财务数据显示，该公司2023年营业收入为6.55亿元，2024年营收增长至9.44亿元，2025年营收进一步突破关口，达到10.24亿元，正式迈入十亿级营收规模。

虽然规模持续增长，但其扩张节奏明显放缓。招股书显示，2024年暖哇科技营收增速高达44.16%，而2025年营收增速大幅回落至8.48%。

（图 / 暖哇科技招股书）

与营收稳步增长形成鲜明对比的是，暖哇科技长期深陷增收不增利的经营困境，连续三年持续亏损，盈利承压。

招股书显示，2023年至2025年，暖哇科技净亏损分别为2.40亿元、1.55亿元及2.70亿元，三年累计亏损金额超6.6亿元。尤其是在营收突破10亿规模的2025年，该公司亏损不仅没有收窄，反而同比大幅扩大74.2%。

暖哇科技称，其亏损净额主要由于向投资者发行的可转换可赎回优先股及可转换工具有关的金融资产的公允价值变动亏损。招股书显示，三年金融负债公允价值变动亏损分别为2.57亿元、2.06亿元及3.04亿元，吞噬了账面利润。

金融负债公允价值变动亏损属非现金性质，“于上市完成后，该等可转换可赎回优先股将自动转换为普通股，且我们预期上市后不会再记录该项目”，暖哇科技在招股书中表示。

剔除优先股公允价值变动、股权激励等非现金项目后，该公司经调整净利润连续三年为正：2023-2025年分别为1851万元、5750万元、6055万元。但在增速方面，2024年经调整净利润增速210.6%，而到了2025年却骤降至5.3%。

「子弹财经」注意到，从支出项来看，暖哇科技的行政支出与营销费用长期居于高位。

招股书显示，2023至2025年，该公司行政开支分别为1.34亿元、1.83亿元及1.99亿元，三年累计超过5.1亿元；2025年行政费用同比增长8.7%。

同期销售及分销费用分别为1.63亿元、1.46亿元及1.65亿元，三年累计近4.75亿元。2024年费用短暂回落，2025年再度反弹同比增长13.0%。

但暖哇科技的研发投入却未随营收规模同步增长，反而出现明显下滑态势。

2023年至2025年，该公司研发开支分别为6929.8万元、9398.8万元及8658.3万元，2025年研发费用较上年减少740.5万元，同比下降8.0%。

研发费用率的下滑趋势更为明显——2023年为10.6%，2024年微降至10.0%，2025年进一步滑落至7.9%。

作为保险AI科技企业，研发创新是其核心竞争力。暖哇科技2025年研发投入强度为何减弱？在行业技术迭代加速背景下，缩减研发投入是否会削弱核心技术竞争力？「子弹财经」就此致函暖哇科技方面，截至发稿前并未获得回复。

3、客户留存率下降，直面竞争与监管考验

当前，国内“保险AI”赛道处于高速发展周期，市场空间持续扩容，但高景气度也吸引大量市场主体入局。

根据弗若斯特沙利文行业报告数据，国内保险AI科技市场参与者数量接近50家，行业格局高度分散。从2024年行业收入排名来看，暖哇科技位列行业第七名，市场份额为2.2%，行业话语权相对有限。

招股书显示，该公司近三年毛利率分别为58.3%、49.8%及47.2%，连续下滑两年，盈利空间持续被压缩。该公司第一大收入来源——承保解决方案业务，同期毛利分别为3.07亿元、3.90亿元及3.69亿元，毛利率由66.3%降至52.3%，三年下滑14个百分点。

（图 / 暖哇科技招股书）

暖哇科技在招股书中称，承保解决方案毛利率的下滑主要是由于2023年收购了江苏道泰。

江苏道泰是一家专注于利用AI语音外呼及短信服务进行用户运营的公司，暖哇科技收购江苏道泰以弥补用户运营短板。

但新增的AI外呼业务带来高额电信费用，直接拉低承保业务毛利水平。招股书显示，该公司用户运营业务毛利率从2023年的41.7%降至2025年32.4%，不仅毛利率下滑，2025年毛利金额较2024年减少18.0%，

从外部来看，行业竞争加剧也在挤压暖哇科技的生存空间。

AI技术的快速发展及商业化，不仅使现有竞争对手扩展其能力，而且使新进入者更快地开发出具有竞争力的解决方案。

招股书显示，2023年到2025年，暖哇的客户数据增长了133个。但客户留存率分别为74.2%、77.7%和69.6%，2025年客户留存率下降8.1个百分点。

新增客户收入无法覆盖流失客户收入，2023年到2025年其收入留存率分别为160.2%、134.0%和96.5%，2025年收入留存率已跌破100%。（注：收入留存率通常指企业在特定时期内，从现有客户处获得的收入相对于期初收入的留存比例。）

（图 / 暖哇科技招股书）

事实上，随着保险AI科技市场规模快速扩大、用户需求增长，腾讯、阿里等互联网巨头加速布局保险科技垂直领域。头部险企正在加速AI自主研发，平安、新华、太保等大型保险公司都在加强自身科技团队建设，降低对第三方技术供应商的依赖。

暖哇科技在招股书中坦言，公司面临来自具有不同竞争态势的新参与者的竞争。例如，大型互联网公司、保险公司及传统在线医疗健康管理服务提供商。

另一方面，监管的持续收紧，也为暖哇科技的经营带来挑战。

暖哇科技称，公司业务受到严格监管，并须受不断演变及发展的法律、法规与政策所规限；随着不断扩大解决方案的范围，可能须遵守新的及更复杂的监管规定。

此外，保险行业涉及大量用户隐私信息、健康数据、金融数据。而暖哇科技优化风控体系、输出智能服务需要高度依赖海量用户数据，业务模式天然具备强合规属性。

暖哇科技在招股书中称，“倘实际上未遵守或被指称未遵守私隐及数据保护相关法律法规与政府政策，可能会损害我们的声誉，令现有及潜在保险公司客户不愿使用我们的服务，并可能使我们面临重大的法律、财务及经营后果。”

整体来看，乘着保险AI的行业风口，依托成熟的产品体系和超百家险企客户资源，暖哇科技实现了规模的快速增长。但股东客户高度捆绑、毛利率下行、行业竞争及监管收紧等一系列问题，也成为其登陆资本市场不得不面对的严峻挑战。

由此来看，上市既是暖哇科技拓宽融资渠道、补齐发展短板的重要机遇，也是对其商业模式独立性、可持续盈利能力的考验。二度递表港交所，暖哇科技能否如愿？对此，「子弹财经」将持续关注。

*文中题图及未署名图片来自：摄图网，基于VRF协议。