拆解今世缘年报，又发现白酒行业的一抹亮色

作者 | 深水财经社 纳兰

2025年的白酒圈，堪称一场集体“渡劫”。

中国酒业协会与毕马威联合发布的《2025中国白酒市场中期研究报告》直言，行业已陷入政策调整、消费转型、存量竞争三期叠加的深度调整期，量价利同步收缩已成常态。

深水财经社统计显示，2025年20家白酒上市公司营收合计同比下降5.9%，净利润下滑6.93%，连贵州茅台竟然都出现上市25年来首次营收和净利润双降。

有句话较年年难过年年过，或者叫万物皆周期。今年的日子难过，大概是因为以前的日子太好过，所以遇到行业下行就有点接受不了。

那么在这么悲观的市场氛围里，有没有积极的信号呢？

我们从20家上市酒企的数据深入分析，还是能够找到一些给我们惊喜的公司。

如果非要拎出两家能给我们信心的公司，我觉得这两家公司一定可以入选。

上次我们曾经分析过扎根西北的金徽酒（603919），这次我们来重点分析下白酒业最大的一匹黑马今世缘（603369）。

营收顶住现金流充足

到目前为止，A股上市酒企年报全部披露完毕，我们来看看这一场白酒企业比惨大会。

20家上市酒企去年营收获得正增长的只有1家，包括两大标杆贵州茅台和五粮液均出现“双降”；

16家公司营收和净利润下滑超过两位数，其中11家公司营收下滑超过20%。

根据年报数据，今世缘全年实现营收101.81亿元，同比下降11.81%；归母净利润26.04亿元，同比下降23.69%。

今世缘的盈利能力，不仅要比拼行情好时赚得多”，还要比拼行情差时亏得少，这才是穿越周期的核心底气。

今世缘虽然也下滑，但是下滑幅度在20家公司中位列第五，算是业绩表现最好的5家公司。

行业调整到底要到什么时候，可能谁都没有底，今世缘在去年以来接受机构调研和股东会上，所作的表态并没有盲目乐观，而是做好了最坏的打算和最充分的准备。

这个准备就是要“广积粮”。去年公司资产负债率只有36%，经营活动现金流净额15.08亿元，依旧保持正向流入。

截至2025年末，公司货币资金53.65亿元，加上可供出售金融资产合计达到65.33亿，应收款及票据只有不到一个亿。

正所谓手有余粮，心里不慌。在行业下行期，决定生死可能并不是你的销售，而是现金流。

今世缘的现金储备充足，财务安全性在白酒板块稳居第一梯队，足以应付在更长周期的持久战。

在投资者回报方面，今世缘拿出了每10股派12元（含税）的方案，合计派现14.96亿元，分红率高达57.46%。

近三年累计现金分红超42亿元，年均分红率超138%，在目前的行业环境下算是“良心酒企”了。

省内继续渗透，省外边缘蚕食

今世缘的省内外销售占比一直是比较受争议的问题，否定者认为公司省外拓展缓慢，未来成长性不足；而肯定者认为今世缘坐拥江苏经济发达市场，没必要急于铺摊子。

其实这两个观点都有局限性。我们认为，省内和省外的占比既不可操之过急，也不可偏废，我们要更加全面的看待这两个数据。

数据显示，2025年今世缘省内营收为92.52亿，占比约91%，省外不到9%，这个比例近10来年基本没怎么变过。

而这个也成为外界经常吐槽的点，公司被指是躺在江苏的安乐窝里不思进取。

但是如果仔细分析，就发现今世缘绝非如此。

我们算一下，今世缘营收从2016年的25.54亿，十年后的2025年是101.82亿，翻了将近四倍。

按此来算，十年前今世缘省外只有2.5亿左右，十年后已经是近10亿，也同样是四倍，这能说他们在省外没有进取吗？

其实今世缘在这两个市场的推进上是有清晰的思路的，那就是“省内精耕攀顶、省外攻城拔寨”战略。

这个战略的基本原则是稳固省内市场基本盘，有序推进省外市场及海外市场开拓，逐步提升市场占有率，发展质态优于行业平均。

这个原则的意思就是省内是必须要站稳，而省外的推进并不是为了突破而突破，而是必须要找准时机找准市场，进入一个就要拿下一个，不是形式上的布点，而是打成功率。

今世缘的经营管理一向很务实，他们认为，无论是省外还是省内，其实都是卖酒，何必要分内外。如果省内还能继续增长，为什么要舍近求远？

江苏是中国经济实力排名第二的省份，消费能力自然也名列前茅。

根据江苏省酒类行业协会发布的报告显示，2024年江苏白酒市场销售规模达619.8亿元，仅次于700亿体量的河南市场，为全国白酒第二大白酒结构性市场。

而今世缘才吃下大约90亿的市场，显然还有很大增长空间，甚至还有很多市场空白点，比如苏北和苏南市场，并不是都完全打开了。

年报数据显示，去年今世缘第一大市场是南京大区，年收入为22.1亿，占比22.07%；第二大市场是苏中地区，年收入19.06亿，占比19.03%；第三大市场是根据地淮安大区，年收入为18.9亿，占比18.88%。

而消费能力更强的苏南地区去年收入只有11.37亿，占比11.35%。

今世缘在省内一直没闲着，他们在不断在薄弱地区加强渗透，同时深化“县区精耕”策略，下沉乡镇市场，提升市场占有率。

而在省外则是建设“四级市场”，即板块市场、准板块市场、潜力市场、机会市场，重点聚焦长三角、环江苏地区。甚至还在海外市场落子20个国家和地区，重点发力白酒接受度高的东亚市场。

我们认为，省内做到百亿，证明模式可行；省外只有9%，意味着空间巨大。

这不是风险，很可能这也是今世缘下一个行业复苏周期的增长引擎。

腰部产品“守擂”成功

白酒行业的剧烈调整，主要体现在中高端产品动销不畅，而低端产品毛利率又很低，所以整个盈利能力就下来了。

中高端价位如果守不住，没有挺价能力，这个在行业下行期是毕竟难受的。

今世缘2025年综合毛利率74.78%，即便在行业调整期依旧维持高位，近比2024年微降了0.49个百分点，几乎可以忽略。

为什么毛利率能挺住，我觉得最终的是营收中的产品结构。

今世缘的产品结构主要分为五大类，其中主要是前面四类。

特A+类为出厂指导价300元（含税，下同）以上的产品，比如四开和V3及以上；

特A类为100—300元价位带产品，比如国缘对开、淡雅和今世缘典藏系列；

A 类为50—100元价位带产品，如今世缘星级及大部分高沟系列；B类为20—50元价位带产品。

从这四类产品的营收规模可以看到，特A+和特A是营收主力，去年收入分别为62.25亿和32.69亿，这两类合计将近95亿，占到营收总额的超93%。

而这轮行业调整冲击最大的是特A+类，也就是次高端以上产品，今世缘的情况应该也是所有酒企的情况，这个跌幅很大，但是和其他大部分酒企来说，还算是小的。

在次高端受到冲击之下，300元以下价位的中端产品就决定了企业的生死，这个价位属于大众消费中的头部，覆盖商务宴请、家宴、宴席主流场景，消费刚需最足、受周期影响最小，承接了次高端消费回流需求。

作为最重要的腰部产品，也是毛利率比较高的部分，以今世缘特A类为代表的300元以下价格带，是各家酒企必须要守住的防线，如果这个价位守不住，那就比较危险了。

所以今世缘从去年以来，投入巨大的力量和资源去冲特A类，包括对开和淡雅，收到了非常好的效果，虽然也下跌了2.33%，但是这个跌幅已经是非常小了，可以说是顽强的守住了这个防线。

因为如果特A类守不住，那么下面的产品毛利率就太低了，不光影响盈利能力，品牌就会受到严重侵蚀，很容易被边缘化。一旦行业回暖，再想往上走就难了。

而事实上，今世缘从近10年来，产品价格结构一直在往上走，特A以下的销量占比一直在下降，去年已经不足7%，这就为了公司创造了较大的腾挪空间。

管理架构和销售体系改革

白酒行业有句大实话：得渠道者得天下，得经销商者得未来。

虽然茅台在直销上玩的风生水起，但是对于所有茅台之外的品牌，经销商模式依然是效率最高、性价比最好的销售模式。

但是经销商模式也经过多次迭代，可以玩得很好，也可以玩坏。

2025年很多酒企的渠道惨不忍睹，压货、窜货、库存爆仓，经销商跑路、裁员、关店成常态。

而今世缘的渠道，反而越调越稳、越调越强，我们从他们的表述看，秘诀就一句话：不把经销商当工具，而是当家人。

年报数据显示，2025年末今世缘经销商总数1358家，全年新增445家、淘汰315家，净增130家。其中省内782家，净增169家；省外576家，净减39家。

如何让经销商赚到钱，提高他们的积极性，这也是各家酒企不断研究探索的问题。今世缘的做法则是回归到商业的本源，那就是共赢，求得厂家与经销商的最小公约数。

今世缘的这套机制叫“五星评定体系”，可以说是酒企里面较为先进的经销商管理机制，即把经销商和业务团队全部纳入“五星评定”，结果直接挂钩评优、授信、淘汰，将库存、扫码、开瓶率全部量化，杜绝人情单、关系户，星级高的给资源、给政策；星级低的帮扶、整改、淘汰。

除了调动经销商的积极性外，今世缘还计划在2026年在五星经销商中导入现代企业管理制度，帮经销商从“个体户”升级为“专业运营商”，不是简单卖酒，而是要共同做大市场蛋糕。

如果说产品和渠道是“硬实力”，那管理改革就是今世缘的“软实力”，也是它最被低估的优势。

2026年3月24日，公司发布公告，对组织架构进行大幅优化调整，具体来说就是：

1、新设品牌传播管理部，整合原销售部、文化部品牌职能，统一品牌宣传、新媒体、舆情管理，一个口子对外，杜绝口径不一。

成立数字化营销中心，从销售部独立，升级为一级中心，负责终端数字化、宴席、会员、线上线下一体化。

2、剥离品牌、数字化等非核心职能，销售部专注拓市场、管渠道、做强动销、深耕经销商，前端反应速度、作战效率大幅提升。

3、文化部更名为企业文化部，剥离品牌、设计等职能，专注文化建设，分工更清晰、协同更高效。

这次改革，本质是酒企组织管理的现代化升级，核心指向就是专业、垂直、高效，彻底告别“大包大揽”的粗放模式，和茅台、汾酒等头部酒企的改革方向完全一致。

回到企业经营的基本常识，就是走对了方向。

区域酒企不是没有未来，也并不在于要在多少个省有销售，而是把产品做精、把渠道做深、把管理做透，一样能穿越周期、逆势成长。

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