孚腾资本总经理费飞：并购基金的核心能力正在从“会投资”升级为“会交易”

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启发性观点

1、过去很长一段时间，中国股权投资市场的核心关键词是成长、上市与退出。彼时，企业只要处于高速增长阶段，就能获得融资、做大做强并进入IPO环节。而当前，市场已进入融合与存量竞争的新阶段，并购领域的机遇逐渐凸显。

2、随着经济增速放缓，中国产业已在国际上形成领先优势，当前正处于发展换档期。这一换档并非简单的增速放缓，而是增长方式的根本性转变——从规模扩张转向效率提升，从传统工业向高端制造升级。在此背景下，并购重组的重要性日益凸显。

3、资本市场存在明显痛点，并购基金正成为价格形成的核心载体。

4、未来几年中国战略并购投资的核心机会集中在四个方面：一是中国优势产业产能出清后的优势整合；二是上市公司产业链补强带来的投资机会；三是外资退出带来的在华业务与资产剥离机会；四是家族企业传承带来的控制权转让机会。

5、并购重组在区域经济发展、上市公司转型、存量资产盘活、资本市场退出等多个维度均能发挥重要作用，而并购基金则可作为核心枢纽，连接政府、上市公司、市场资本等多方主体，实现资源优化配置。

6、当前，并购基金已进入新周期与产业化时代，政策鼓励产业并购，强化主体责任，交易模式日益复杂，资金来源愈发多元化。

7、并购基金的核心是创造价值，国际上成熟的并购模式主要包括巴菲特式并购、Buy and Build基金、垂直行业整合及困境反转，海外已有专门基金聚焦此类领域，我们也在积极借鉴与探索。

8、当前市场呈现增量与存量并存的格局，我们所投的多数少数股权投资聚焦增量市场，而存量市场中的控股权转让、外资退出中国等领域均蕴藏着巨大机会。

9、并购基金的核心价值在于成为专业股东，解决企业治理问题。

10、并购重组正在成为中国高质量发展的重要工具。

11、并购基金的核心能力正在从“会投资”升级为“会交易”。

12、补链强链、产业转型升级、资源配置与产能出清、上市公司质量提升，将成为并购基金未来发展的四大核心赛道。

4月27-28日，由晨哨集团主办的，在上海虹桥国际中央商务区隆重举办。

本届峰会以“激活产业并购”为核心主题，汇聚500余位来自上市公司、产业集团、并购基金、地方投资平台及金融服务机构的高层代表，参会机构数量超500家，覆盖国民经济支柱产业与新兴赛道，是国内并购领域规格最高、覆盖面最广、影响力最大的年度盛会之一。

会上，孚腾资本总经理费飞发表了题为《新时代下的并购基金：产业融合与价值重塑》的主题分享，以下为演讲实录整理：

各位嘉宾，大家好。我是孚腾资本费飞，感谢王总的邀请。

刚才东阳光分享的案例极具学习价值，我们也正与合作伙伴共同参与相关项目。产业层面开展并购与纯PE机构开展并购的视角存在差异，非常荣幸能有机会参与本次活动，本次我的演讲主题是“新时代下的并购基金，产业融合和价值重塑”。

过去很长一段时间，中国股权投资市场的核心关键词是成长、上市与退出。彼时，企业只要处于高速增长阶段，就能获得融资、做大做强并进入IPO环节。而当前，市场已进入融合与存量竞争的新阶段，并购领域的机遇逐渐凸显。本次演讲将围绕三部分展开，第一部分是孚腾资本在科创投资领域的全面布局。

孚腾资本是上海国投旗下的市场化平台，80%的资金来源于社会募集，而非政府引导资金。经过多年发展，公司管理规模已超400亿元。我们非常看好AI领域的发展前景，过去3年在该领域持续布局，是国内在AI五大领域投资企业数量最多的机构之一。具体来看，下游布局能源领域，中游聚焦芯片领域，上游覆盖AI基础设施，同时也是一些国产大模型企业的重要股东；在机器人领域，包括智元、苏度等相关企业均有布局，应用层面也积累了丰富经验。目前，我们已组建近80人的专业团队，对市场有着深刻的理解，并且已下场布局产业，设立了具身智能产业公司及算力平台，为被投企业提供全方位服务。未来，我们的并购业务将围绕两大方向展开：一是围绕重点被投企业开展CVC合作，如沐曦、曦智这两家国产GPU和光通信领域的龙头企业，协同推进产业链并购；二是与所投的组网相关企业开展算力平台的深度合作。

在基金布局方面，我们管理了包括母基金、S基金、直投基金、专项基金等全覆盖产品线，并且在上海、香港、北京等均设立了办公室，以便在当地挖掘优质科创项目。

接下来，我将围绕本次活动主题，分享两个核心内容：一是中国市场为何进入产业并购的新时代；二是如何以并购基金为抓手，真正赋能产业创新与高质量发展。

周总已从宏观角度做了分享，此处我不再展开。总体而言，随着经济增速放缓，中国产业已在国际上形成领先优势，当前正处于发展换档期。这一换档并非简单的增速放缓，而是增长方式的根本性转变——从规模扩张转向效率提升，从传统工业向高端制造升级。在此背景下，并购重组的重要性日益凸显。

关于政策持续加码的内容，道洪总已做详细介绍，此处也不展开。从市场交易数据来看，A股并购市场已进入爆发期，交易活跃度显著提升。2025年，A股首次披露并购交易4752单，交易总额达2.65万亿元，同比分别增长3%和21%；同时，A股上市公司完成并购交易2140单，交易金额达1.75万亿元。过去几年，一级市场投资、IPO及上市公司增长均面临新的约束，这一点从IPO数量的变化中可清晰看出。孚腾资本聚焦大额投资，仍能看到IPO机会，但许多传统科创领域的中小公司在IPO过程中面临一定困难。

此外，资本市场存在明显痛点，并购基金正成为价格形成的核心载体。目前，并购上市规模整体偏小，2024年非金融上市公司中，营收10亿元以下及10亿至100亿元的企业占比居高不下。我们在科创投资中接触到许多优质企业，但从整体市场来看，大量上市公司在资本市场表现及业务营收方面均面临较大挑战。

从全球产业重构格局来看，外资在华业务分拆带来了重大机遇。我们已开展相关测试，确认此类资产属于成熟标的，结合当前国际形势，存在广阔的合作空间。综合以上五个维度，可清晰判断未来几年中国战略并购投资的核心机会集中在四个方面：一是中国优势产业产能出清后的优势整合，我们已设立专注于集成电路设备和材料领域的投资公司，助力其开展产业链上下游并购整合；二是上市公司产业链补强带来的投资机会；三是外资退出带来的在华业务与资产剥离机会；四是家族企业传承带来的控制权转让机会。并购重组在区域经济发展、上市公司转型、存量资产盘活、资本市场退出等多个维度均能发挥重要作用，而并购基金则可作为核心枢纽，连接政府、上市公司、市场资本等多方主体，实现资源优化配置。

最后，我将分享孚腾资本如何利用并购基金助力产业高质量发展。回望过去20年，中国并购基金已完成从探索到成熟的五次迭代。第一阶段为1998年至2010年的初始探索阶段，背景是国企改制、民企成长及上市公司收购管理体系逐步建立；第二阶段为2010年至2015年的创新与爆发阶段，围绕创业板发展，一二级市场存在价差，上市公司加速扩展转型，“PE+上市公司”模式应运而生并实现爆发式增长；第三阶段为2016年至2018年的监管规范阶段，监管重心转向防风险、去杠杆、降套利，跨界并购、借壳上市被严格管控，忽悠式重组受到严厉打击，套利型投资大幅下降；第四阶段为2019年至2022年的模式分化阶段，随着注册制推行，价值套利空间消亡，国家强调科技自立自强与产业链安全，并购模式开始分化，头部基金转向控股型并购与深度运营，“PE+上市公司”模式升级，更注重协同发展，国资与产业资本成为重要参与主体；当前，并购基金已进入新周期与产业化时代，政策鼓励产业并购，强化主体责任，交易模式日益复杂，资金来源愈发多元化。

我们对并购模式也做了深入研究，因时间有限，在此不详细展开。总体而言，并购基金的核心是创造价值，国际上成熟的并购模式主要包括巴菲特式并购、Buy and Build基金、垂直行业整合及困境反转，海外已有专门基金聚焦此类领域，我们也在积极借鉴与探索。

本次活动的主题是“激活产业并购”，各位大佬讨论得“生逢其时”。并购基金恰好契合当前市场的核心需求，具备耐心资本的核心特质。当前市场呈现增量与存量并存的格局，我们所投的多数少数股权投资聚焦增量市场，而存量市场中的控股权转让、外资退出中国等领域均蕴藏着巨大机会。交易模式也日益丰富多样，收益来源主要包括两方面：一是持有上市公司股权的基金，通过融资及分红实现收益；二是把握资本市场各类并购机会，我们目前已参与三类相关并购业务。值得一提的是，东阳光本次完成的并购项目，我们也与多家头部基金进行过探讨。我们最终选择与一两家头部PE及上海国资共同参与。不少并购领域的同行认为该项目价格偏高，但从AI时代发展趋势来看，此类算力中心、IDC资产属于稀缺资源，需经发改委审批，其价值应放在动态发展的视角下看待，这也契合我们对当前存量与增量并存市场的判断。

关于并购交易的具体操作细节，在此不详细展开。结合实践经验，我们认为做好并购交易需坚持六大原则，构建清晰的战略体系。正如道洪总所言，“洞见是前提，决心是关键，做不做很重要”，无论是投资机构还是上市公司，开展并购业务首先要树立明确的理念与决心。其次，要勇于成为控股股东，许多专注于少数股权投资的机构缺乏成为控股股东的勇气，而若无法参与董事会决策、缺乏优化管理层的决心，便难以真正发挥并购的价值——当然，这并非意味着一定要更换管理层，而是要通过专业支持给予管理层信心。此外，我们也在不断提升团队的并购能力，强化内部培训。第三，要深刻理解不同类型企业的结构特点，例如牌照型企业更需注重内部机制体制建设与管理优化。第四，要合理运用杠杆。第五，要做好团队管理，重点抓好战略聚焦、团队搭建与激励到位这三板斧。

在此基础上，并购基金需具备清晰的定位，核心是寻找具备穿越周期能力与长期发展潜力的细分赛道。我们围绕行业竞争要素、标的长期竞争力、商业模式、财务回报、市场空间与竞争格局、成长路径及组织管理等方面，形成了一套完善的标的筛选与评估体系。

并购基金的核心价值在于成为专业股东，解决企业治理问题。家族企业的治理劣势无需多言，并购家族企业的核心机会的就是帮助其解决任人唯亲、治理不规范等问题。目前，国内家族企业引入职业经理人已逐渐与国际接轨，这也为并购基金提供了更多机会。

结合产业政策导向，我们认为未来并购基金服务高质量发展需聚焦四大核心方向，这也是并购基金的核心发力点。

第一，聚焦产业链强链、补链，服务科技自立自强与产业链安全，通过上下游并购，帮助上市公司补齐发展短板。

第二，聚焦产业链转型升级，助力上市公司培育第二增长曲线。对于许多传统上市公司，孚腾资本愿意以二股东、三股东的身份介入，将我们所投的AI资产及核心企业注入上市公司，助力其转型发展。近期已有多家上市公司与我们签约成为LP，相关公告发布后，其股价连续四周上涨，这既体现了市场对AI领域的热情，也证明资本市场对企业“腾笼换鸟”、转型升级有着明确的正向预期。

第三，聚焦资源配置与产能出清，服务供给侧结构性改革。在供给侧改革大背景下，通过并购重组可有效淘汰过剩产能，减少行业内卷，提升行业毛利率与企业核心竞争力。

第四，助力上市公司提升质量，服务资本市场健康发展。围绕上市公司的并购主要有三种模式：一是以上市公司为标的的并购交易，合作标的主要为优质优势资产，我们可依托国资背景与长期资本支持，成为上市公司控股股东或核心二股东，建立紧密合作关系；二是围绕上市公司开展产业整合并购，合作标的为细分行业龙头企业，此类企业具备较强的行业影响力、较大的市值规模与良好的财务能力，上市公司提供产业资源、投后管理及退出渠道，我们的并购基金提供产业机会、项目挖掘及国资背书，助力上市公司通过并购做大做强，沐曦、曦智等项目均采用此类模式；三是针对非上市公司优质资产的并购，围绕民企接班、外资退出等场景开展收购，再将其注入合适的上市公司。此外，孚腾资本专门成立了AI专班，安排七八个专业同事专注于AI领域，为被投企业提供AI相关支持，这也为我们开展并购业务提供了巨大优势。

最后，我用三句话总结本次演讲：第一，并购重组正在成为中国高质量发展的重要工具；第二，并购基金的核心能力正在从“会投资”升级为“会交易”；第三，产业升级的时代主题已无比清晰，补链强链、产业转型升级、资源配置与产能出清、上市公司质量提升，将成为并购基金未来发展的四大核心赛道。

孚腾资本成立之初，便秉承“孵化与腾飞”的初心，“孚腾”二字也承载着这一理念——我们既有专业的早期投资团队，也有成熟的并购团队。未来，我们将继续扎根产业，坚守长期价值投资理念，致力于将资本、产业与政策有机结合，在新时代的并购浪潮中实现新发展，努力成为国际一流的头部投资机构。谢谢大家！

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