毛利率73.6%！马应龙一瓶痔疮膏，毛利比五粮液还高

你敢信？一瓶几块钱到几十块钱的痔疮膏，居然比很多高科技产品还赚钱？

马应龙刚发布的2025年年报里，有个数字让无数上市公司眼红到滴血——治痔类产品毛利率73.6%！

这是什么概念？同年五粮液酒类业务毛利率才76%，泸州老窖86%，茅台91%。也就是说，马应龙的痔疮膏，赚钱能力已经摸到了高端白酒的门槛！

数字本身不算惊艳，但细读报表，这个毛利率足以让同行羡慕。全年营收38.67亿，同比增长3.72%；归母净利润5.81亿，同比增长10.11%。

更关键的是，治痔类产品贡献了17.31亿营收，占总营收的44.8%，而且增速达到8.75%。

这意味着，马应龙接近一半的收入，来自一个竞争对手寥寥、用户复购稳定、价格敏感度极低的“隐秘”赛道。

在医药集采压缩利润的大环境下，很多药企都在降价求生，可马应龙不仅没压力，反而越卖越贵、越赚越多。

医药工业板块整体毛利率72.16%，还比上年提高了0.74个百分点。这背后藏着一套独特的“痔疮经济学”：肛肠疾病就诊率低，患者爱自己买药；症状反复，复购率比普通药高得多；大家一想到痔疮膏就想到马应龙，新品牌根本进不来。

年报里最耐人寻味的，是营收和利润的增速差。营收只涨了3.72%，净利润却涨了10.11%，利润增速比营收快了6.39个百分点。

这种“剪刀差”要么是费用降了，要么是高毛利产品卖得更多。

拆开看，医药工业板块营收23.83亿，同比增长10.24%，毛利率72.16%；可整体营收增速才3.72%。

这说明占营收近四成的非医药业务（约14.84亿），大概率是停滞甚至收缩的。马应龙之前试过跨界：眼霜、口红、纸尿裤，想找第二增长曲线，可从年报看，这些副业根本没成气候，反而拖了整体增速的后腿。

主业狂飙、副业拉胯，这就是马应龙2025年的增长真相。其实这未必是坏事——聚焦自己擅长的，总比在陌生领域烧钱强。

但对资本市场来说，一个依赖单一品类、天花板可见的老字号，估值也高不到哪去。

马应龙的护城河，来自治痔赛道的特殊属性。据行业估算，中国肛肠疾病患者超过5亿，痔疮患病率约50%，但就诊率极低，多数人选择隐忍或自己买药。

这种高患病率、低就诊率的组合，正好给OTC药品留了巨大空间。

更妙的是，痔疮膏是低频刚需、高复购的品类。症状缓解就停药，复发了再买，用户生命周期价值比普通感冒药高多了。

加上肛肠话题的私密性，患者对品牌忠诚度极高，几乎不会换牌子。

竞争格局也异常稳定。虽然有肛泰、复方角菜酸酯栓这些竞品，但马应龙靠麝香痔疮膏这个超级单品，牢牢占据了消费者心智。

不过赛道总规模有限，中国痔疮用药市场也就400亿左右，马应龙已经占了不少份额。想继续增长，要么提价（但毛利率已经73%，空间不大），要么延伸到肛肠护理、术后修复这些周边。

年报显示，医药工业板块增速10.24%，比治痔类的8.75%高，说明眼科、皮肤科用药在贡献增量，但能不能复制痔疮膏的成功，还不好说。

马应龙的财务质量在A股中药板块里算上乘：ROE常年15%左右，现金流充裕，分红稳定。

可市值长期在百亿级别波动，市盈率约20倍，远低于片仔癀的40倍+、同仁堂的30倍+。

估值低的核心原因，是没有成长的故事可讲。片仔癀有“护肝+保健”双轮驱动，安宫牛黄丸有急救稀缺性，东阿阿胶能讲“滋补国宝”复兴；马应龙呢？只能说“痔疮膏卖得挺好”——这句话根本激发不了资本市场的想象力。

更深层的问题是品类天花板。白酒可以讲“少喝酒、喝好酒”的升级，奢侈品能讲全球化，但痔疮膏的受众、场景、价格带都太固定了。

一个17亿的治痔单品，要做到30亿、50亿，比一瓶白酒从500元涨到1000元难多了。

而且跨界失败的试错成本还在累积。眼霜、口红没做成，不仅浪费了资源，还让市场觉得马应龙“跨界无能”。

一旦主业增速放缓，公司连新故事都讲不出来，估值想涨都难。

但换个角度看，这也是马应龙的安全边际。低估值下，稳定的分红和现金流就是防御性价值。

对追求确定性的长期资金来说，毛利率73%、竞争格局稳、现金流足的公司，未必不是好标的。

马应龙的年报，就是中药老字号的一个缩影。A面是让人羡慕的商业模式：刚需赛道、品牌垄断、高毛利、强现金流，一瓶痔疮膏的盈利能力，让很多制造业企业望尘莫及。

B面是成长的烦恼：依赖单一品类、跨界屡败、估值低迷、资本市场叙事乏力。它像一台运转良好的印钞机，但印钞的速度和规模，似乎已经碰到了天花板。

对投资者来说，逻辑很简单：如果你相信中国人对肛肠健康的隐秘需求会一直存在，相信四百年的品牌护城河不会被打破，那20倍PE的估值可能是笔划算的交易。

但如果你期待下一个片仔癀或茅台，马应龙可能会让你失望——它的故事里没有爆发式增长，没有颠覆性创新，只有一个老实巴交的事实：卖痔疮膏，真的很赚钱。

最后想问大家：你觉得马应龙该守着痔疮膏继续赚稳钱，还是冒险跨界找新增长？评论区说说你的看法！

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