“AI”谷歌：没有鬼故事，只有大丰收

谷歌一季报又“炸”了，在创收增量40%已经贡献来自与AI直接相关云收入时，或许是时候给谷歌摘掉广告标签，贴上AI公司的名牌了。

具体来看核心信息：

1. 炸裂的云业务，坐稳估值底气：收入200亿，增长63%，在更乐观的买方视角（+60%）也是一个小惊喜的表现，远好于同行。关键是，目前积压订单有4620亿，比去年末的2400亿几乎翻倍增长，这里面大头是云合同，小部分是TPU硬件直销（给客户自建数据中心）。

净增的2200亿中，Anthropic、Meta大概率是贡献主力，但同时其他客户中，新签的十亿级别大单也不少，以及还有老客户额外添加的新需求。

雄厚的在手订单，加上刚发布没多久的第八代TPU，带来更完善的AI基础设施解决方案，至少1-2年收入的高增长基本无忧（一半订单两年内确认为收入）。

公司也特别提及，去年Q4推出的Gemini Enterprise在一季度展势头强劲，其每月活跃付费用户数环比增长了40%，以及通过客户直接API调用，每分钟Token处理量也从去年底的100亿猛增到160亿。

2. 未见鬼故事，搜索依然强劲：收入增长19%，就算可能有不到2pct的汇率顺风，环比上季度也未见放缓。这里面体现的是，一方面内外部的AI侵蚀影响还不大，短期还在享受AI带来用户搜索量上升、推动转化效果的红利；另一方面则印证一季度美国宏观不弱、冬奥会推动品牌营销的行业情况。

3、YouTube广告回暖缓慢：YouTube的广告收入增长10%，再次miss一致预期。环比虽略有回暖，但仍然是负重增长，属于是在长视频生态中融入短视频来顺应行业转型时必经的调整期。

传统长视频贴片广告市场竞争也变得激烈，Netflix、Disney以及Amazon Prime各家近两年都在加大推进广告支持套餐，而Shorts因为面临更强的短视频对手Reels和Tiktok，短期内还起到弥补长视频增长缺口的作用。

4、Capex略有提高：今年的Capex指引从1750-1850亿小幅提高到1800-1900亿，也就是同比翻倍增长。目前Q1确认357亿，同比增加107%，略微少于一致预期的364亿。但强劲的需求决定了Capex扩张势头难减，管理层预计2027年仍将显著增长。

5、利润的窗口期红利：一季度经营利润率爬到36%，同比提升2pct，主要就是毛利率的提升带来，经营费率同比略微提高0.5%。这种一边猛投入，一边还能利润率提升的现象挺有意思。

短期而言，AI需求已经持续兑现并快速成为重要的增长支撑（云业务带来的增量占总收入增量的40%），但与此同时从去年下半年开始重新加速、今年预计翻倍的Capex投入还在逐季纳入折旧，对成本的影响是渐进式的，因此这里面会因为供需极不平衡存在一个利润率提升的短期窗口。

反之，预计下半年开始，高投入对利润改善的压制影响也会显现，除非当下的景气度和供需缺口继续扩大，使得云厂商有更高的提价空间。

6、回购暂停，分红略有增加：因为高投入，为了保证有充足的现金流用于灵活投入（包括内外部的投资），所以一季度收购暂停了，并且Q1还发债融资了。少量的分红今年起同比增长5%，但分红规模占比太少了，聊胜于无。

7. 重点指标与预期对比

海豚君观点

和上季度类似，谷歌再一次用狂飙的增长印证了自身AI故事的想象力，同时一贯靠谱的管理层用大幅提升的Capex展现坚定投入的决心，告诉我们未来前景依旧可观。

AI早就过了光靠画饼、估值就能一飞冲天的阶段，边投入边兑现业绩是最令资金信服的发展模式。因此当下的谷歌，一个因AI激活创收加速和拥有成长想象力、同时保证利润率不恶化的阶段也是资金最愿意看到的。

但我们也说，利润率有窗口期红利，后续是否还能稳步提升，还需要再结合市场对AI供需缺口的变化来跟踪。海豚君估算来看，下半年预计会看到一些高投入转化来的压力，缓解的办法可能就是省人力、以及开发更多的高价值产品或服务。

因此只要“投入换成长”的逻辑链还能继续讲下去，那么就还是会有资金愿意给溢价。不过，盘后谷歌上涨7%已经至4.5万亿，相对今、明年的市场预期达到了28x/25x的 P/EBIT，这无论是放在谷歌历史估值区间，还是匹配当下的增速，估值都处于中枢以上的区域。

我们对谷歌的发展前景乐观，也认可中期视角的逻辑，但考虑到下半年利润率的潜在压力，和今年OpenAI和Anthropic高估值上市，无论是对自身变现有需求从而加剧竞争，还是因为经营数据披露后面临更高的财务要求，一旦出现不及预期的问题，可能会引发同行业内的情绪蔓延。

因此从性价比角度，我们偏向于从这样的行业情绪分歧带来的调整中寻找更舒服的机会。

以下为财报详细解读

1、1、谷歌基本介绍

谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。

简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：

a．广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体YouTube来进行补位。

b．云业务已经成为公司当前的主要增长逻辑和成长故事，也是AI受益的最直接体现。

二、广告整体强劲，搜索优于YouTube

一季度广告收入773亿美元，整体增长15.5%。当期行业表现也不差，一方面宏观还挺有韧性，另一方面还有冬奥会带来的品宣预算和投放意愿，尤其是旅游服务性质类广告。龙头公司则更是因为有AI的技术加成，基本都有受益保持不错的增势。

谷歌的核心搜索在一季度实现加速增长19%，说明Gemini 3的积极渗透还在持续。但YouTube广告仍然没看到明显修复，海豚君认为，短视频消费趋势下，虽然YouTube有Shorts，但生态内如何与长视频进行平衡是个问题，也是不可避免的转型阵痛。

与此同时，单拎Shorts出来，也与Instagram Reels和TikTok有竞争差距，因此短期内会更多的受到低价cpm的Shorts内部侵蚀的情况。

二季度打头可能会面临美伊摩擦对宏观的短中期影响，或许效果广告为主的搜索可能影响会稍微小一些。不过6月开始进入世界杯赛程，以及三季度还有中期选举，预计可以对冲一部分。

目前看YouTube的用户生态，虽比不上头部的instagram和Facebook，但也不错了：用户数小幅增长，日均时长稳步提高。

三、云：翻倍积压订单+坚定高投入，印证火爆需求

云业务是谷歌AI 重估中的关键支撑，从前瞻角度而言，市场也更关注积存订单的增长情况。

Q1云业务的表现再次超预期，其中关键的情绪指标——剩余待履行积存订单累积达到4620亿，环比净增加2200亿（计算得新增合同额2400亿）。积压订单中，超一半会在两年内确认收入，如此丰厚的订单“存粮”，足以支撑谷歌短期1-2年内的云业务保持高增长。

当下企业对AI的需求上升的斜率很陡，以谷歌为例，公司在Next大会上披露，目前谷歌自有模型通过直连API每分钟处理160亿Token，相比去年四季度的100亿环比大幅增长。

云业务的增长正式顺应当下AI时代发展，再加上谷歌在企业端的“全栈技术优势”（TPU、Gemini基础大模型、Gemini企业智能体等）的共同作用。最近第八代TPU的发布，整体性能相比前一代v7成倍提升（更高的吞吐、更大的存储、更优的带宽），进一步完善了云业务端在完整AI基础设施平台上的产品力。几个特点：

（1）不同场景的专属芯片：第八代TPU首次针对训练、推理场景侧重的不同要求（高算力吞吐 vs 低延迟+高并发+Agentic负载优化）做了专用芯片的划分，其中TPU 8t面向大规模训练，TPU 8i面向推理。

早在v5时期就出现过类似的场景专用划分（v5p适用偏超大规模训练，v5e偏成本与推理在中等规模的应用），但这次的场景分类肯定更加清晰，对应的芯片性能特征也有明确的差异。

从单颗芯片性能的对比来看，TPU v8计算精度首次支持FP4，从而在提高吞吐的情况下保持能耗性价比，另外将内存和带宽也做了明显扩充，以此来实现降低延迟的目标。

（2）更强大的互联能力：相比于GPU的“单打独斗”能力，TPU的优势在“团队作战”，这考验的是系统互联技术。

TPU v8则进一步突破互联能力上限——将单Pod内芯片规模提高（从v7的9216颗提高到8t的9600颗），同时技术创新不再停留于Pod内部互联，而是从机架级 ICI/SPOCS 往上接入 Virgo，再进一步接入同一数据中心内的 Jupiter，再向上扩展到分布式广域网络，实现扩展到13.4万颗甚至百万颗TPU集群能力。

在完善了AI基础设施整体方案后（包括 GPU、Jupiter/OCS 网络、Hyperdisk/Cloud Storage、Cluster Director、DWS、Pathways 等调度与软件层能力。），TPU作为GPU竞对未来就能正式大规模销售了。

目前在售订单中的TPU芯片直销部分大多在2027年确认收入，基本对应Anthropic、Meta在2027年陆续要落成的1P数据中心。

4月谷歌宣布了对Anthropic的400亿战略投资，初期投入规模为100亿，并在5年内提供5GW算力的绑定。其次就是一些1-10亿级别的中单签约量也有不小贡献，

除了基础算力，在手订单中大部分还是云合同，需求包括Gemini的API、Workspace以及Vertex AI和网络安全等需求。

四、其他业务：CTV & Google one继续带动2500万新增

这部分收入主要由YouTube订阅（无广告会员、TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机Pixel和智能家电Nest）等组成。

一季度其他收入实现收入124亿，同比增长19%，增长加速。这说明从上季度因为Pixel销售周期的扰动走出来了。管理层披露，YouTube和Google One是推动订阅会员增长至3.5亿，环比净增2500万。

Nielsen的数据显示，应该还是由YouTube CTV，以及Google one的订阅收入增长贡献了主要动力。通过递延收入情况，也能看出来，订阅类的预收性质收入增加明显。

三、盈利享受红利窗口

一季度核心主业的经营利润397亿，利润率提升至36%。乍一看，谷歌怎么同时一边投入扩张，一边做到利润扩张的？

利润率的超预期，主要源于毛利率，进一步而言预期差主要在折旧摊销上。这里面是存在一个另类“错配”期的，一方面，收入端需求的暴涨是快速的，尤其是Agents/Skills盛行之后，另一方面这两年的高投入对折旧成本的增加是渐进式逐季体现的。

这种窗口期间，云业务因为从单纯算力向综合解决方案服务来满足更多用户快速接入的需求，因此单次合作额和人均收入越来越高，从而经济模型优化明显。

反之，预计下半年开始，高投入对利润改善的压制影响也会显现，公司也表达了2027年Capex显著增加的预期。除非当下的景气度和供需缺口继续扩大，使得云厂商有更高的提价空间。

分业务来看，不仅谷歌服务业务环比走高，云业务利润率也进一步提高至33%，而市场原本预期在投入压力下利润率要环比走低。

一季度资本开支357亿，小幅低于市场预期。但公司展望金年资本开支在1800-1700亿区间，相当于翻倍增长。管理层连续两三年坚定投入决心，那说明当下AI的需求增长趋势未看到降温。

<此处结束>

//转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。

//免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~