日元：BOJ论调偏鸽，财务省干预概率上升

来源：市场资讯

（来源：招银避险）

今年的日元可以用跌跌不休来形容：即便4月初美伊启动第一轮和谈，风险情绪改善，非美兑美元迎来大反攻，全月AUDUSD涨3.71%，EURUSD涨1.29%，但日元依然受益不多，全月日元兑美元跌0.66%。日元之弱，主要基于以下三点理由。

①财政担忧：日本在IMF口径下政府债务占GDP比重已达210.7%，在主要经济体中断档最高，且高市政府还在讨论执行“负责地积极财政政策”，财政负担有进一步加重的前景，这令市场对于“财政失控—货币贬值”的尾部叙事担忧上升。

②资金面利空：美日5500亿投资协议滋生巨量日元换美元需求；2Y美日利差收益仍有2.4%，Carry trade依旧盛行；散户买美股带来的资金外流（2024年以来，新NISA规则修订后对日元形成利空。据路透4月8日报道，日本投资者3月净买入海外股票2.22 万亿日元，是近一年来最大月度净买入。）

③避险属性被能源冲击压倒：历史上，日元避险属性触发更多是在“金融市场风险带来的流动性危机、全球经济衰退带来的风偏下降”这样的前提下，由carry trade unwind来触发日元买盘，如2008年。而本次的避险情景是“战争导致的能源/大宗商品价格冲击”，日本作为亚洲对中东原油进口依赖度最高的国家，往往首先受害于能源冲击，日元避险属性反而表现不明显。

4月BOJ也没有拯救疲弱的日元：简单回顾一下4月BOJ，本次会议最大的看点在于日央行能否传递出足够鹰派的信号，令市场暂缓做空日元。上午BOJ决议公布后，因投票阵型中，相较市场预期，多了一票支持加息的鹰派票（中立派中川顺子转鹰），一度引起日元暂缓下跌转而走强。但下午植田和男的记者会并未延续这样的鹰派论调，整体发言较鸽，比如提及目前没有立即加息的必要、能源通胀是否引发二轮效应尚未可知、明确否决在会议声明中纳入“CPI已达到目标水平”的表述等等，令做空日元的力量再次抬头，日元兑美元全天以下跌告终。会议后，6月加息概率仍稳定在66%附近，并没有变强。

近期日元已跌至160附近的高位，叠加一些危险信号的出现，需要提防财务省出手干预日元的可能性：

①反映财政担忧的30y日债收益率近日重新抬升，接近2026年1月美日联合rate check时的位置。为阻断财政担忧向美债扩散，美国可能有动力默许或联合日本进行外汇干预。

②财务大臣片山讲话提升威胁能级：近日片山多次出面提及外汇问题，并直言非常关注市场对日本政府债券的看法，将与美国紧密协调，必要时将采取行动。财务大臣的密集示警，也是外汇干预即将来临的一大信号。

③CFTC持仓数据显示做空日元头寸达到24年7月以来最大，反映市场做空日元的情绪过于高涨。

5月4-6日为日本公共假期，流动性稀薄，如果近期避险情绪带动美指走强，顺势令USDJPY上冲突破161的话，不能排除日本财务省于假期出手干预、实现“花小钱办大事”的可能性。

本期作者：栗国栋

本期编辑：田静