财报观察室丨古越龙山一季度“钱袋”收紧，与会稽山拉锯战再升级

黄酒行业的竞争格局正在发生微妙变化。2025年，古越龙山营收以微弱优势站稳“一哥”位置，但也出现营收五年来首降。今年一季度，古越龙山实现营收、净利双增，但经营现金流净额为-2.4亿元，同比下降超七成，“账面盈利、现金失血”的同时，古越龙山与会稽山的龙头之争更为激烈，今年一季度营收继续被会稽山紧追，且净利润被反超。在会稽山猛烈的追击之下，古越龙山未来能否持续坐稳“一哥”位置仍需时间检验。

营收五年来首降

2025年，古越龙山实现营业收入18.31亿元，同比下降5.45%；归母净利润2.22亿元，同比增长8.14%；归母扣非净利润1.67亿元，同比下降15.73%。公司经营活动产生的现金流净额为3.37亿元，同比下降12.89%。

作为三家黄酒上市企业最后一家发布业绩报的古越龙山，这一数据的发布，让这一波“一哥”之争落地。凭借不足千万的优势，古越龙山营收仍居首位，会稽山以18.22亿元营收加速追赶。

事实上，去年以来，黄酒头部排名就成为业内关注的话题，尤其是2025年第三季度，古越龙山营收同比减少26.96%，被位居第二的会稽山以微弱优势实现了反超。

尽管此次古越龙山保住了营收“一哥”位置，不过，这是该公司自2021年以来五年间首次出现营收下滑，盈利能力及增速已明显落后。同时，古越龙山在经历2024年近乎腰斩后，2025年实现止跌，但归母扣非净利润出现大幅下滑。会稽山则在“烧钱”营销之下，2025年净利润实现同比增长24.70%至2.45亿元，实现净利润反超。这也意味着，两家黄酒企业“你追我赶”的态势接下来将更为激烈。

记者注意到，古越龙山2025年归母净利润增长背后，或许离不开资产处置的一次性收益对业绩的贡献。数据显示，2025年该公司的资产处置收益为5166.57万元。

从产品看，占总营收超七成的中高档酒实现营收13.29亿元，同比下降4.93%，产量同比下降6.69%，销量同比下降4.94%；普通酒实现营收4.73亿元，同比下降6.77%，普通酒产量同比增长20.56%，库存量同比增长14.22%，销售同比下降。这也意味着，古越龙山即便是推新，中高档酒动销仍承压。

近年来，黄酒行业正处于高端化、年轻化和全国化转型期，头部企业纷纷在转型发力。古越龙山近年来积极推进产品结构优化和高端化战略，包括推出定价千元以上的国酿1959产品引领高端、青花醉承接中端等。此外，2025年4月，古越龙山宣布旗下清醇三年系列、部分青花醉、女儿红桶装酒系列等产品提价2%-12%，希望通过产品结构优化与价格带上移，摆脱低价标签。

不过，这次价格调整并未带来毛利率的明显提升。中高端酒的毛利率自2020年以来一直在四成，2025年同比仅增加0.11百分点，与白酒头部酒企中高端酒毛利多在六成以上相比，意味着品牌溢价和品牌力方面还有差距。而普通酒的毛利率为17.62%，同比减少0.97百分点。

营收下滑之下，2025年古越龙山经历了人事密集变动，多位高管相继离职，包括分管品牌年轻化与高端化业务的副总经理吕旦霖，主导江浙沪市场的副总经理潘良灿等。这些高管的提前离场，也被业内认为是业绩波动之下的调整，与“高端化、年轻化”战略并未高效转化为财务回报不无关系。

一季度现金“失血”

近年来，黄酒行业经历深度调整，作为两大头部企业的古越龙山以及会稽山市占率不断提升。东吴证券发布的研报显示，两大头部企业的市占率从2017年的14.9%快速提升至2023年的37.4%，其中，2023年古越龙山、会稽山市占率分别为20.9%、16.5%。与此同时，双方拉锯战也进入到更激烈的争夺中，从今年一季度的财报可以窥探一二。

数据显示，古越龙山在经历2025年营收下跌后，2026年一季度有所好转，营业收入5.41亿元，同比增长0.22%；净利润6202.99万元，同比增长5.10%。尽管实现业绩双增，但面临“账面盈利、现金失血”的困境。2026年一季度，古越龙山经营活动产生的现金流净额-2.4亿元，同比下降70.80%。

横向对比看，会稽山继续在净利润反超。今年一季度营收5亿元，同比增长3.94%，净利润1.2亿元，同比增长27.96%，经营活动产生的现金流净额1.07亿元，同比增长36.59%。

对于经营活动产生的现金流净额大幅减少，古越龙山称主要系本期应收款项增加、合同负债减少及缴纳税费等所致。数据显示，一季度合同负债较上年末骤降78.92%，古越龙山称本期销售实现所致。合同负债犹如蓄水池，反映着经销商打款意愿，合同负债的下降一定程度上意味着经销商对打款进货的谨慎。

此外，从古越龙山与会稽山两家头部酒企发布的一季报显示，两家企业接下来的竞争不仅在江浙沪，省外的扩张也进入更激烈争夺战。

数据显示，古越龙山今年一季度在上海、浙江、江苏的销售收入分别为1.05亿元、1.37亿元、0.36亿元，同比分别增长1.42%、-7.42%、1.52%，浙江大本营再“失守”。会稽山一季度在上海、浙江、江苏的销售收入分别为1亿元、2.7亿元、0.29亿元，同比分别增长31.4%、-5.61%、-10.43%。这组数据显示，古越龙山在江浙沪地区的稳健，会稽山猛烈的市场进攻。

黄酒走不出“江浙沪”一直是困扰行业发展的难题。古越龙山在全国化拓展方面一直是领头羊，目前已进入规模扩张阶段。今年一季度江浙沪以外的其他地区销售收入2.48亿元，同比增长3.76%，占总营收的近46%。而会稽山在全国化方面与其差距不小，一季度江浙沪以外的其他地区销售收入0.85亿元，占总营收比重不足两成，但增幅同比增加31.68%。这也反映出会稽山今年在全国化方面拓展的战略调整，启动市场全国化的“补课”，后续成效要看能否依然保持张力和韧性。

高端化、年轻化竞争持续

古越龙山、会稽山市占率加快提升的背后，核心是产品推新、渠道拓展带来的高端化、年轻化、全国化效果逐步显现。

2025年以来，黄酒企业纷纷在年轻化方面有较多尝试，古越龙山加大产品研发，2025年研发费用0.34亿元，同比增加一成。古越龙山在2025年年报中称，“无高低”等年轻化产品创新，该单品自2024年8月推出至今累计销售超450万瓶。跨界方面，与华润啤酒推出“黄酒+啤酒”联名产品“越小啤”。

新品能否成为大单品，是黄酒年轻化方向的一个重要支点。记者注意到，在某电商平台雪花啤酒自营旗舰店，显示“越小啤”陈皮柚子铺（330毫升12瓶）售价93元，单瓶约7.75元，已售2000单以上，而与该店铺雪花啤酒几十万的销售单量，还未形成畅销大单品。

华创证券分析师认为，黄酒龙头企业纷纷试水新品，为后续年轻化布局探路。不过，目前年轻化新品以尝鲜需求为主，口味仍待培育，复购率偏低，这也是龙头企业需要突破的。

酒业分析师肖竹青认为，古越龙山产品线过长、品牌矩阵分散，资源稀释，且在年轻消费群体中品牌认知不足，同时传统经销体系反应偏慢，在这一轮竞争中，虽有先发优势，但转化率不足，以致古越龙山“一哥”地位松动，本质是“规模优先”战略在存量竞争时代的失效。

此外，拓展线上增量成为黄酒企业纷纷尝试的方向。古越龙山2025年线上板块营收近3.1亿元，增长16.10%。会稽山线上销售平台2025年中高端黄酒营收3.03亿元，同比增加75.28%，这也将是双方未来又一激烈争夺的领域。

黄酒“一哥”之争未来会聚焦哪些方向？肖竹青说，黄酒行业长期困于低价、低利润、低认知的“三低”困境，高端化是提升品类价值、改善盈利结构的必由之路，不过是“门票”，但非“胜负手”。黄酒高端化面临场景瓶颈，酒企单纯提价、推高端产品，容易陷入“有价无市”或“库存积压”。年轻化将是黄酒行业的“增量战场”，决定长期天花板。“高端化和年轻化都是必要条件，但都不是充分条件。未来‘一哥’之争的胜负，高端化是守住基本盘的防守战，年轻化是打开天花板的进攻战。但两者都需要持续的现金流投入和品类创新耐心。”肖竹青说，古越龙山当下需要解决“现金失血”问题、提升运营效率。

新京报记者 秦胜南

编辑 唐峥

校对 翟永军