中科科化高端产品收入不足一成，先进封装“故事”遇尴尬|读懂IPO

本文来源：时代商业研究院 作者：孙华秋

图源：图虫创意

来源|时代商业研究院

作者|孙华秋

编辑|韩迅

随着半导体产业向中国转移，核心材料国产化成为必由之路，环氧塑封料作为半导体封装环节的关键耗材，其国内市场长期面临“低端内卷严重、高端突围乏力”的困境。

在此背景下，背靠中科院技术底蕴的江苏中科科化新材料股份有限公司（下称“中科科化”）全力冲刺科创板，凭借在中端市场的突破，其内资厂商排名从2022年的第四名跃升至2024年的第二名。

然而，深入拆解其经营数据便会发现，这份亮眼的行业排名背后，潜藏着多重发展隐忧：业绩增速大幅放缓至个位数，增长动能衰减；高端产品收入占比不足9%，高端化转型仍面临突围难题；经营现金流大幅波动，加剧经营压力。这些潜在隐患，也让中科科化登陆资本市场的核心叙事，充满了不确定性。

4月23日，就产品高端化、技术先进性等问题，时代商业研究院向中科科化发函并致电询问。但截至发稿，对方仍未回复相关问题。

“中科院”光环加持难掩业绩失速

当前，半导体材料国产化已进入攻坚深水区，核心耗材的自主可控成为产业升级的关键抓手。其中，环氧塑封料作为半导体封装环节的“防护外衣”，直接影响芯片的可靠性与寿命，是支撑半导体产业发展的关键主材料。随着AI算力爆发、新能源车升级带来的封装需求攀升，该赛道已成为资本与产业聚焦的核心领域。

在这一赛道中，中科科化凭借“中科院”背景自带发展光环。该公司以环氧塑封料为主要产品，历经多年发展，已成为国内少数具备中高端环氧塑封料自主研发和规模化生产能力的内资厂商之一。股权结构显示，中科科化的控股股东为北京科化新材料科技有限公司（下称“北京科化”），持股比例达64.57%，而北京科化由中科院化学所控股41.86%，强大的科研背书为中科科化的半导体国产化之路奠定了基础。

然而，在IPO申报的当下，业绩增长的“急刹车”成为中科科化资本叙事中最先暴露的裂缝。

中科科化在招股书中提及，报告期内的业务增量主要来自环氧塑封料市场规模的总体增长以及对日系厂商市场份额的加速替代，若下游市场需求放缓或国产化进程受阻，公司将面临成长空间受限的风险。

而这一潜在风险，如今逐渐显现。作为半导体材料的细分领域，环氧塑封料赛道本身的市场天花板较低，市场规模相对有限，直接限制了中科科化的扩张空间。根据中国半导体行业协会数据，2021—2024年，中国环氧塑封料市场规模分别为75.2亿元、69.5亿元、59.0亿元、60.2亿元，整体呈现波动下行后小幅回暖的态势，市场增长空间较为狭窄。

更严峻的是，该赛道的竞争格局进一步压缩了中科科化的生存空间。目前，环氧塑封料市场仍由日系厂商主导，住友电木、昭和电工等国际企业占据高端市场主导地位，国内厂商多局限于中低端领域，同质化竞争激烈。中科科化身处其中，既面临日系巨头的技术壁垒压制，又要应对华海诚科（688535.SH）等国内龙头企业的强势竞争。

内外双重压力下，中科科化的业绩表现直观反映了其经营困境。招股书显示，2022—2025年，中科科化营业收入分别为2亿元、2.50亿元、3.31亿元、3.41亿元，2025年同比增速骤降至3.05%，较2024年的32.26%大幅放缓；归母净利润的表现同样难言理想，在2024年达到3389.85万元的高点后，2025年小幅回落至3373.93万元，盈利增长陷入瓶颈。

中科科化业绩失速的背后，盈利质量的隐忧也逐渐凸显，其中最令人警惕的是公司对税收优惠的高度依赖。招股书显示，2022—2025年，中科科化的税收优惠金额分别为273.69万元、306.61万元、1572.55万元、1070.10万元，占当期利润总额的比例分别为49.79%、27.86%、40.34%、28.37%，其中2022年和2024年的占比分别接近五成和四成。这意味着该公司的盈利水平高度依赖政策红利，若未来税收优惠政策“退坡”或取消，其盈利规模将出现显著缩水，盈利能力的稳定性面临严峻考验。

经营现金流的大幅波动，进一步凸显了中科科化的经营困境。2022—2025年，该公司经营现金流净额分别为-603.65万元、-3413.09万元、1275.55万元、596.86万元，前两年持续净流出，后两年虽有所回暖，但仍处于较低水平。

值得注意的是，在经营现金流大幅波动、业绩增长近乎停滞的背景下，中科科化的扩产计划更引发了市场对其合理性的关注。本次IPO，中科科化拟募资5.98亿元，其中4.2亿元投向半导体封装用中高端环氧塑封料产业化项目，建成后将新增2.25万吨年产能。

然而，招股书显示，2023—2025年，中科科化的环氧塑封料产能利用率分别为90.80%、84.99%、76.01%，2025年已降至76.01%，且当年销量较2024年出现下滑。在现有产能尚未饱和、销量下滑的情况下，大幅扩产的规划让市场对其产能消化能力打上了问号。

竞争格局生变

如果说业绩增速骤降是中科科化增长故事的第一道裂缝，那么高端业务迟迟无法破局、产品结构长期失衡，则构成了更深层次的经营隐忧，也让该公司的“高端国产化”叙事备受考验。

中科科化在招股书中表示，公司2024年环氧塑封料业务规模在内资厂商中位列第二，在中高端环氧塑封料国产化方面的贡献名列前茅。

然而，市场更为关注的核心问题在于：中科科化真正具备竞争力的高端产品，实际市场占比究竟如何？

招股书（申报稿与最新版）显示，2022—2025年，中科科化的中端环氧塑封料收入占比从64.66%持续攀升至72.35%，成为营收支柱；高端产品收入占比分别仅为3.45%、7.28%、6.38%、8.64%，即便高端产品营收规模从689.86万元增长至2945.36万元，但在整体营收中占比始终未突破9%。其中，2022—2024年，其先进封装收入占比均不足0.9%。

据首轮问询函回复文件，2024年，中科科化的高端产品市占率仅为1.07%。

这意味着，中科科化的主营业务仍牢牢扎根于环氧塑封料的中端赛道，高端化转型仍停留在小批量试点阶段，尚未形成规模化竞争力。

更为关键的是，中科科化对自身产品定位的划分引来监管层的关注。

在首轮问询函中，上交所明确要求中科科化说明公司基础型、中端、高端产品划分依据的合理性、是否符合行业通用标准，同时披露公司产品的市场占有率、排名数据的权威性与准确性，直指其产品定位的客观性。

作为对比，同为内资环氧塑封料第一梯队的衡所华威（已被华海诚科收购），其产品划分标准便与中科科化存在明显差异。据华海诚科公告，衡所华威的环氧塑封料产品分为基础类、高性能类、先进封装类。

招股书还显示，2024年，衡所华威高性能类及先进封装类产品的合计收入占比为72.18%；同年，华海诚科高性能类及先进封装类产品的合计收入占比为48.41%。

而行业竞争格局的生变，进一步放大了中科科化的竞争短板。2025年10月，华海诚科完成对衡所华威的并购整合，合并后其在半导体环氧塑封料领域的年产销量突破2.5万吨，稳居国内龙头地位，跃居全球同行出货量第二位。龙头企业的规模效应大幅提升，其市场份额、客户资源与定价话语权显著增强，作为其竞争对手的中科科化，面临的竞争压力陡然加剧。

规模差距之外，研发投入的显著差异，进一步凸显中科科化的竞争劣势。在技术密集型的半导体材料赛道，研发投入直接决定高端产品突破与技术迭代的速度。招股书显示，2023—2025年，中科科化研发费用率分别为6.56%、5.46%、6.11%，整体呈现波动下行；而同期华海诚科研发费用率分别为8.71%、7.96%、10.93%，不仅持续攀升，且始终显著高于中科科化。

与此同时，封装技术快速迭代带来的替代风险，同样不容忽视。封装行业素有“一代封装、一代材料”的发展规律，当前Chiplet、FOWLP等先进封装技术快速迭代，正重塑材料行业格局。适配这些先进工艺的液态封装材料（LMC）、新型封装材料，凭借低翘曲、高填充、薄型化等优势，已成为高端先进封装的主流选择之一，在高端领域或对传统环氧塑封料形成替代趋势。

对此，上交所也在首轮问询函中要求中科科化说明，环氧塑封料是否存在被其他材料替代的风险，并结合近年市场规模下降的情况，说明该市场规模是否存在持续下降的可能。这一问询，直指中科科化长期发展的核心隐患。

核心观点：破局方案有待观察

从行业价值来看，环氧塑封料作为半导体封装核心耗材，其国产化进程关乎产业链自主可控，中科科化的技术积累与规模化生产能力，具备一定的产业价值，这也是其IPO的核心底气。

不过，从经营实际来看，该公司面临的业绩增长乏力、产品结构失衡、竞争劣势凸显等问题，并非短期能够解决，其IPO之路注定充满考验，能否成功登陆资本市场，关键在于能否向监管层与投资者证明自身的可持续盈利能力与核心竞争力，能否给出切实可行的破局方案。

（全文3398字）

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。