司机月收入跌破2000元、聚合平台流量费连涨 T3出行难破网约车港股“破发魔咒”？

来源：新浪证券

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　港交所又将迎来一家网约车企业。

　　4月22日，出行平台T3出行的母公司南京领行科技股份有限公司（简称：T3出行）正式递交招股申请，拟冲击港股主板挂牌上市，由中金公司、中信建投国际担任联席保荐人。自2024年6月以来，嘀嗒出行、如祺出行、曹操出行先后成功“上岸”，享道出行也已于2025年10月递表，网约车平台纷纷奔赴港交所叩开资本市场大门。

　　据招股书披露，2023-2025年，T3出行分别实现总营收148.96亿元、161.06亿元、171.09亿元，毛利率由0.4%显著提升至13.0%，净利润则由巨亏19.68亿元扭转为盈利744.00万元。若剔除以权益结算的股份支付开支，T3出行2025年经调整净利润达5299.90万元，经调整净利润率顺利翻正，录得0.3%。

　　值得关注的是，尽管公司业绩表现明显改善，其“自造血能力”却并不稳定。2023年，T3出行经营活动产生的现金净流出高达6.98亿元，2024年为净流入3.17亿元，2025年再次净流出1.24亿元。如此正负交替波动的背后，是T3出行利润薄如蝉翼、流量仰人鼻息的窘境。

　　平台每单净赚低至0.07元 超八成订单来自聚合平台

　　招股书显示，2025年T3出行共完成7.97亿单订单，总交易额达到188.91亿元，同比分别增长10.7%、10.5%；平均每单交易额约为23.70元，与2024年基本持平。然而，持续增长的规模与微薄的利润形成鲜明对比。若结合当期经调整净利润推算，平台平均每单净利润仅为0.07元，约占平均每单交易额的0.04%。

　　每单净赚不到一毛，关键原因有二。

　　其一，T3出行的运力依赖加盟司机及车队运营商。2023-2025年，公司的网约车服务收入占总营收的比例稳定在90%以上，是绝对的支柱业务。而报告期内，平台分别与1011家、1163家、1666家司机及车辆服务商达成合作，连续两年保持双位数增长；运营车辆从79.90万辆攀升至137.80万辆，平均月活司机从45.20万人增加至63.0万人，累计增幅分别为72.5%、39.4%。

　　在近乎饱和的网约车市场，T3出行不得不掏出更多真金白银吸引并留住司机和车队。2025年，公司的司机服务费已提升至140.80亿元，约占当期网约车服务收入的86.2%，约占总营收的82.3%。2023-2025年，该项成本占销售成本的比例分别为90.5%、91.2%、94.6%，呈逐年上升趋势。为了响应监管要求，2025年8月T3出行进一步宣布将最高抽成比例控制在27%，并计划将抽成26%-27%区间的订单占比由21%压缩至17%。

　　令人不解的是，压低抽成比例令T3出行本不富裕的利润空间雪上加霜，但司机和车队实际到手收入不升反降。根据司机服务费和月活司机数量估算，报告期内其每位司机的月均收入分别为2477.68元、2016.53元、1832.46元，同比下降18.6%、9.1%。这导致平台的司机活跃度和留存率堪忧。2023-2025年，T3出行日均完成10笔订单以上的核心司机月活数量仅从7.79万人增长至8.54万人，占月活司机数量比例由17.2%下降至13.6%。2025年，核心司机对月均交易额和月均订单量的贡献徘徊在54%上下，较2023年分别减少7.9%、9.6%。

　　其二，T3出行的流量依赖第三方聚合平台。截至2025年12月31日，公司合作的聚合平台共19家，通过聚合平台下达的订单数量占比高达85.9%，较2023年激增超24个百分点；对应的交易额占比约为86.4%，而2023年该指标为61.8%。基于招股书披露的信息分析，报告期内T3出行的第一大聚合平台供应商为阿里旗下的高德地图，其采购额占比一度接近20%。如果加上第二大供应商腾讯出行，2025年公司向二者采购的金额合计突破9亿元，约占采购总额四分之一。

　　聚合平台虽然能带来庞大流量，但用户引流而产生的渠道服务费也因此水涨船高。2023-2025年，T3出行的佣金开支累计涨幅达75.4%，约为同期营收增幅的五倍有余。根据聚合平台订单数量简单计算，平均每单服务费从1.78元上涨至2.03元。报告期内，佣金开支占销售与分销开支比例分别为66.9%、88.9%、90.7%。其中，2024-2025年，仅此一项开支就吞噬了公司至少六成毛利润，约占网约车服务毛利润的78.8%、68.9%。

　　更重要的是，与聚合平台长期深度绑定，大幅削弱了网约车企业自身的用户黏性。普通消费者只知高德和腾讯出行，却对真正提供服务的T3出行品牌认知模糊。公司的竞争力被简化为“价低量大的运力”，多方比价机制导致其被迫卷入“价格战”，司机和车队的收入难以得到保障。运力不断流失、服务质量下滑、安全事件频出，定价权和数据权逐渐旁落的T3出行唯有更加依赖聚合平台流量，陷入恶性循环。

　　含着“金汤匙”出生融资近90亿 资金吃紧、研发缩水难撑Robotaxi美梦

　　2019年4月，T3出行横空出世，由中国一汽、东风汽车集团、长安汽车联合腾讯、阿里等共同发起设立。

　　背靠三家头部车企和两大互联网巨头，T3出行在一级市场上可谓顺风顺水。2021年，公司的A轮融资高达77.20亿元，刷新了自2018年以来网约车企业单笔融资规模纪录。该轮投资方除了发起股东以外，还包括中信投资、中信建投、山东高速、同程旅行、德载厚资本等。

　　2024年，T3出行再次完成共计12.30亿元的B轮融资。本轮的“主力军”为中山创投、中山火炬开发区科创产业母基金、南海控股集团等国资背景投资机构。此外，在正式递表前，俞敏洪创办的洪泰基金、申银万国等机构投资方也通过协议转让陆续入股。

　　截至IPO前，南京领行股权投资合伙企业（有限合伙）（简称：南京领行合伙企业）是公司的控股股东，持有公司约75.54%股权。其中，中国一汽、东风汽车集团和长安汽车各持有南京领行合伙企业约16.39%的合伙权益，腾讯和阿里分别持有合伙权益6.15%、5.12%，国资背景出资平台黄岩国投和南京江宁开发区持有2.05%、1.94%的合伙权益。

　　胡润全球独角兽榜单显示，T3出行2025年最新估值已高达205亿元。不过，剥去“独角兽”的光鲜外壳，公司的商业模式本质上仍是一个赚取中间差价的出行供需撮合平台。高度依赖第三方运力和聚合平台流量，T3出行与同行之间的同质化愈发严重，亟需一个新故事激发资本市场的想象力。

（来源：胡润百富官网）

　　Robotaxi便是这个新故事。公司在招股书中共计提到“Robotaxi”78次，此番上市募资的主要用途也是部署Robotaxi车队、建立运营站网络和研发升级混合调度平台。截至最后实际可行日期，T3出行接入的Robotaxi车队规模已超过300辆，并于南京及苏州获得运营牌照，完成超4.10万公里无安全员道路测试。

　　但国内的Robotaxi赛道早已挤满各路玩家。百度旗下的萝卜快跑已在全球22个城市落地，每周全无人订单量超过25万单；文远知行获得全球6个国家的自动驾驶认可，2025年上半年收入同比飙升364%；小马智行第七代Robotaxi先后在广州和深圳实现城市级单车盈利转正，高峰日每辆车平均净收入录得394元。出行平台也纷纷下场，曹操出行于2025年底发布了Robotaxi2.0全栈解决方案，自持定制车3.7万辆；如祺出行引入小马智行为战略股东，Robotaxi运营车辆近千辆；哈啰出行携手蚂蚁集团、宁德时代等成立的上海造父科技，首期投资超30亿，也瞄准了Robotaxi领域。

　　而要与这些对手一较高下，T3出行的资金底气似乎有些不足。两轮融资近90亿元已几乎见底，截至2025年12月31日，公司账面上的现金及现金等价物仅剩12.51亿元。2023-2025年，T3出行在研发方面的投入从2.34亿元缩水至1.65亿元，同比降幅分别为14.1%、17.9%；研发费用率由1.6%降至1.0%以下，低于同期如祺出行的2.3%、享道出行（2025年1-6月）的1.5%，与文远知行、小马智行动辄超200%的研发费用率更是相去甚远。

　　Robotaxi的盈利前景仍有待观望，资本市场对网约车平台的这项副业态度谨慎。此前已经登陆港交所的嘀嗒出行和如祺出行上市即巅峰，股价基本一路走低；曹操出行虽然2025年8月曾到达92.50港元/股高点，但很快也进入下行通道，短短八个月内蒸发超300亿港元。目前三家公司皆处于破发状态，最新收盘价与发行价相比分别跌去77.8%、76.9%、39.1%。T3出行该如何挽回港股投资者的信心，仍存在许多未知变数。