剑指万亿市值，下一个药明康德！

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“这是价值事务所的第2121篇原创文章”

不同于泰格医药业绩改善不明显，更多是通过在手订单和行业趋势来凸显可能的反转势头，康龙化成的业绩可以说已有相当的呈现。

2025全年实现营业收入 140.95 亿元，同比增长 14.8%；Non-IFRSs 经调整净利润 18.16 亿元，同比增长 13%。

在此前泰格医药的文章中所长讲过（PS：没读过的朋友可以在后台消息对话框输入“泰格医药”查看研究合集），CXO的竞争本质是效率竞争，而端到端一体化才是效率的终极形态，只有打通从药物发现到临床上市的全链条，才能为客户提供一站式服务，降低客户沟通、项目衔接成本，并大幅提升客户粘性。目前国内真正能实现端到端一体化的 CXO 企业仅有药明康德、康龙化成两家，而泰格医药通过多年的并购整合，特别是对方达的控股，成功补齐了临床前服务的短板，至今算是勉强达成了完整的服务闭环，但其一体化服务相比康龙、药明还差得远。

康龙各业务板块协同的态势在2025年业绩上可以说体现得愈发明显了，而这点泰格还远达不到。

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价值事务所

一体化的恐怖威力

• 实验室服务

实验室服务是康龙的起家业务，是整个CXO最前端的环节，也是最容易往后延伸的环节，药明现如今之所以做这么好，核心也在于从实验室服务起家。截至 2025 年底，康龙化成拥有实验室服务员工11776 人，其中有超过 7100 名实验室化学研究员，在中国和英国拥有近 3000 名工艺开发化学家，团队规模和经验全球领先。

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这块业务2025全年实现收入 81.59 亿元，同比增长 15.8%，整个2025保持逐季度增长的势态且整体毛利也保持稳定，在45%左右，全年参与887个药物发现项目，从源头锁定一堆创新分子。

• 小分子CDMO

正是因为从源头锁定了一堆药物分子，后面的小分子CDMO进展得非常迅速。根据公司的说法，这块业务84%+收入来自药物发现服务客户，2025全年实现收入34.83亿，同比+16.5%。营收和毛利也基本实现了逐季度提升，全年毛利已经提升到33.8%，Q4更是提升至了37.8%。

从下图不难发现，康龙化成的小分子CDMO业务增长非常迅速，2015年收入才2.96 亿，十年后就翻了10多倍。博腾、凯莱英这些都是专门做CDMO的企业，2015年的时候康龙同他们还有明显差距，到2024就超过博腾了，2025离凯莱英也不远了，照此下去，估计最迟2027便能赶超凯莱英。

关于这一点，其实药明康德更明显。2015年的时候，药明的小分子CDMO业务和博腾、凯莱英还算是一个量级；2019的时候，凯莱英他们已经不配和药明做对手了；到2025，差距已经非常大了，打死他们基本也追不上。药明的现在，可以说就是康龙的未来。在2016-2025 年期间，康龙的小分子 CDMO 业务复合增速达 28%，仅次于药明康德。

关于这个还可以看另一个数据，看懂了这个数据就明白康龙为何能后来居上、药明为何越战越强，那就是各公司的临床阶段小分子CDMO收入。

康龙的实验室业务导流至临床阶段小分子CDMO相当之丝滑，因此临床早期的CDMO项目相当多、一旦有了早期项目，自然会源源不断的往下漏，随着时间的推移，早期做着做着就到后期了，到现在，康龙的早期项目数量已经遥遥领先，再给点时间让这些项目长大，康龙的CDMO整体领先实现像药明那样的反超就是很正常的事情。

当年药明如此，现如今康龙如此，后续泰格亦会如此，如果我们真的明白了这点，就会知道凯莱英、博腾这样的企业长期看并不容乐观。

另外值得一提的是，因为康龙目前早期项目居多，整体毛利率是低于同行的，所以，别看康龙CDMO业务的营收好像还不错，但利润上相比同行还有较大差距，换个角度讲，就是康龙的利润还有极大的释放空间，待项目往后走、产能利用率起来，康龙的利润可能会出现指数级提升。

2025年，康龙化成实验室新签订单同比增长12%，小分子CDMO板块同比增长13%，而且2026Q1签订了大规模生产订单。

• 临床CRO

CDMO如此，临床CRO亦如此。泰格作为国内临床CRO老大，临床试验技术服务（CTS）2025全年实现收入 32.67 亿，同比增长2.8%。康龙作为半路出家的小弟，全年则实现营收19.57亿，同比增长7.1%，整体营收和泰格的差距已算不得远了，而且增速比泰格还要高。

这就是端到端一体化的威力，药明也是如此。2025全年，药明的WuXi Testing收入为40.4亿，同比恢复正增长（4.7%），不过三家的业务板块计算方式不同，所以不能直接对比。整体来看，临床CRO业务还是泰格第一、药明第二，但是从药明、康龙的增长情况而言，超越泰格并不是什么难事，尤其是药明，投资比泰格做得好，与产业链的捆绑也比泰格做得好。

截至2025年底，康龙化成临床 CRO 进行中的项目达 1397 个，包括 125 个 III 期临床试验项目、539 个 I/II 期临床试验项目和 733 个其它临床试验项目；SMO 进行中的项目 1,900+ 个，覆盖中国 150+ 城市的 700+ 医院和临床试验中心。

就项目数而言，其实已经比泰格要多了，尤其早期项目，截至 2025 年底，泰格在执行药物临床试验项目数量为663个，包括临床 I 期（包括药代动力学研究）284 个、临床 II 期 119 个、临床 III 期 140个、临床 IV 期14个、其他项目（括研究者发起试验和真实世界研究）106个。

看吧，同CDMO情况如出一辙。

利润表现亦然。由于康龙半路出家且早期项目居多，毛利只有11.4%，对于公司整体利润而言目前更多是拖油瓶。哪怕是打价格战，泰格现在这块的毛利也有20%+，巅峰时期更是高达40%，换句话说就是，同CDMO业务一样，后期待规模效应起来，康龙的利润必然会释放较多空间。

• 大分子及CGT

前文提到的小分子CDMO以及临床CRO业务都是康龙后来居上，不过虽然营收起来了，但利润还没完全释放，尤其是临床CRO业务，现如今还是利润拖油瓶，更多处于投入期。

不过相比大分子及CGT，小分子CDMO以及临床CRO业务还是好太多，大分子及CGT目前才是真正的拖油瓶。毕竟整个CGT领域还处于极早期，目前全球上市的药不多，盈利的企业更不多。

2025全年，大分子及CGT业务实现营收4.75亿，同比增长16.5%，利润情况就不多说了，反正巨亏。但也没有办法，对于企业而言，前瞻性布局一些有前景但是会亏损的业务是必须要做的，不然等大家都看到机会时再出手就晚了。比如药明康德2011年就开始孵化药明生物，2015年正式独立出来，业务真正开始爆发还是在2016-2017年。要做事就是如此，必须要多些耐心、多些前瞻性。

截至2025，康龙的CGT 实验室服务已为 25 个不同开发阶段的 CGT 产品提供效度测定放行服务，包括 2 个商业化项目和 14 个临床阶段的项目。在基因治疗 CDMO 方面，公司为 19 个不同服务范畴和阶段的项目提供服务，包括 1 个 III 期临床阶段项目、9 个 I/II 期临床阶段项目 和 9 个临床前项目。

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价值事务所

康龙化成的2025年成绩单可以说充分展示了“拐点”两个字，业绩大幅改善，新签订单大幅改善。对于2026，公司也定下了收入同比增长 12%~18%的业绩指引，不过就目前全球生物医药行业尤其是国内生物医药行业改善情况而言，可能届时业绩增速远不止于此。尤其利润端，或许会释放较大空间，至于为什么，我们下一期文章再讨论这个问题。

讲完短期我们还是展望一下长期，康龙作为国内现如今真正意义上实现全链条服务的唯二CXO 之一，其与创新药产业的捆绑深度绝对是远超同行的，从药物发现源头锁定客户，再通过 CDMO、临床 CRO 等实现全生命周期服务，这种协同效应未来只会越来越强。

此外，康龙化成虽然在产业投资上起步稍晚，但现在也有了一定的效果。CXO，尤其是从药物发现做起的CXO，做投资本就拥有天然优势，凭借对药物研发全流程的深刻理解，对于项目的胜率判断远强于普通投资机构，同时还能以股东身份锁定未来长期 CXO 订单，形成 "投资 + 服务" 的正向循环。

随着研发经验的不断积累，康龙必将沉淀出属于自己的核心技术平台与行业 know-how，商业模式也将从单纯收取项目服务费逐步升级为像药明生物一样的 "服务费 + 首付款 + 里程碑付款 + 销售分成" 多元盈利模式，药明生物、金斯瑞生物科技目前都跑通了。届时，康龙也不再只是一个为药企打工的服务商，而是创新药最大集团之一。

能走到这条路上的目前看也就药明、泰格、康龙、金斯瑞生物科技这四家而已，换句话说就是，未来的牌其实早已是明牌了。

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