恒瑞医药2025年报解读：更高，更快，更强

本文内容是26日晚雪球恒瑞医药2025年年报解读的文字版回顾。视频回放在雪球小北读财报账号主页。

过去5年GDP年均增速为‌5.4%，多家企业降本增效推行裁员广进计划，埋怨、愤怒声从未消停，在此背景下，恒瑞医药走出了一条非常漂亮的业绩V型反转曲线。

如下图所示，特别是从2024年起，恒瑞医药毛利率和净利率水平快速提升，主要驱动因素是利润率较高的对外许可业务成为常态化业务，以及创新药收入占比提高。

从过去10年的业绩走势看，2022年是恒瑞医药的业绩谷底。

2022年恒瑞医药除了业绩下滑，由于收入减少回款变慢，公司经营现金流也下滑；但是很快2023年起恒瑞医药开始走出谷底，并在2024年迎来较快的增长势头。

过往政策调整、竞争加剧、外部环境快速变化、企业经营承压的那几年，正是恒瑞医药创新药集中上市的那几年，也是公司从一家抗肿瘤药、麻醉类手术用药生产基地，成为根植中国、全球领先的创新型制药企业的那几年。

回顾过去5年、10年以及恒瑞医药自2000年上市以后20多年的增长路径，我很难想象究竟是什么样的战略定力让恒瑞医药能够一直深入实施科技创新发展战略，能够坚持做创新和国际化这两件事，每年重复做，重复做了20多年。

能够推测出来，如果没有从很早开始就种下的做创新药的种子，恒瑞医药如今的增长新引擎对外许可业务就不可能培育出来，公司也不会具备谷底反弹的能力，就不会有今年营收规模超过300亿元的恒瑞医药。

可能最开始的源头是一个起心动念，然后初心不改，一直重复一直做；是领导对行业发展基本规律的洞察、领导的远见、格局以及战略定力，让今天的恒瑞医药跟别的药企不一样。

有限游戏以赢为目的，而无限游戏则以延续为目的；无限游戏目标不是赢，而是不离开牌桌一直玩下去。

抓住一时的风口，符合当下条件的商业模式创新，可能会让企业走得很快，规模快速做大；

但是只有坚守增长最基本的逻辑，尊重常识尊重规律，才能让企业一直在牌桌上，成为无限游戏为数不多的参与者，在时间的作用下通过复利积累实现长期价值。

下图是本次直播解读的目录。

第一部分：经营现金流增长原因分析

2025年恒瑞医药主要会计数据特征体现为：

①经营现金流增速＞净利润增速＞营收增速；②港股上市股本增加，净资产同比增长33.80%；③经营现金流净额增速51.36%。

关于经营现金流增长的原因：

2025年，公司销售商品、提供劳务收到的现金增加了64.59亿元，但是经营活动现金流出只增长了25.53亿元，使得经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长。推测原因有两个：

一是国内销售回款加快，二是海外授权现金流入。

1.现金流好转原因——应收账款：3个月以内回款占比明显提高

2025年恒瑞医药3个月以内应收账款占比为97.94%，回款进程加快，跟2022年的88.66%很不一样，回款好转的原因推测有两个：

⑴创新药占比提高

创新药卡瑞利珠单抗、吡咯替尼等药品临床刚需性强，医保覆盖范围广，医药采购和使用优先级别高，资金拨付更及时。

⑵医院回款机制改善
恒瑞医药更多的药品进入国家医保和集采目录，这次药品的采购量和回款确定性更高。

年报中提到：
2025年医保目录（自2026年1月1日起正式执行）公司本次共有20款产品/适应症通过新版医保目录调整，其中10款产品首次进入医保，5款产品新增适应症进入医保，5款产品完成目录内续约。（年报第18页）

2.现金流好转原因——创新药占比提高

如下图所示，2025年恒瑞医药创新药销售收入占总营收的比重超过50%，而在2022年这一比重为38.15%；

与此同时，截至2025年年底恒瑞医药共有24款1类新药、5款2类新药，而在2022年公司有13款新药，三年时间创新药数量翻倍。

公司年报里还提到：

①年报第19页：

公司多款创新产品因上市时间较短、报告期内尚未纳入医保等原因，销售潜力还远未释放；

②年报第92页：公司经营计划

公司将加快转型升级，集中资源全力推进创新产品快速准入进院，力争创新药销售收入实现超过30%的增长。

同时，受国家及地方集采等因素影响，公司相应战略性收缩对仿制药的资源投入，预计仿制药销售收入将有所下滑。

随着创新药销售收入持续增长，仿制药销售收入在总销售收入的占比将逐年降低，公司收入结构进一步优化，创新驱动的发展格局更加稳固。

3.现金流好转原因——对外许可

创新药出海成效显著，对外许可成业绩增长新引擎。

创新药对外许可作为公司常态化业务，报告期内收入达33.92亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分。

4.现金流分析总结

第二部分：业绩增长原因分析

2025年恒瑞医药营收净利润均创历史新高，2022年是底部，之后V型反转。

1.增长来源：抗肿瘤药收入增长

创新药销售收入中，抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%。

2.增长来源：营收结构调整，多产品布局

如下图所示，跟2021年相比，恒瑞医药收入结构已经很不一样。

公司在肿瘤领域有丰富的研发管线，在代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学等领域也进行了广泛布局，打造长期发展的多元化战略支柱。

3.恒瑞医药市场地位的变化

2022年恒瑞医药对自己的定位是国内知名的抗肿瘤药、手术用药的研究和生产基地之一；

到了2024年，随着创新药集中上市，恒瑞医药成为一家根植中国、全球领先的创新型制药企业。

恒瑞医药每年的年报都在重复一句话：公司深入实施“科技创新”发展战略。

公司2000年上市，“创新”和“国际化”两件事重复做，做了20多年。

从1997年的连云港制药厂，主要生产红药水、紫药水等，到成为现在的“根植中国，全球领先的创新型制药企业”。

回顾过往5年：宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来。

恒瑞医药一直以来的精神：咬定青山不放松，立根原在破岩中。千磨万击还坚劲，任尔东西南北风。

4.研发投入情况

为巩固在创新方面的领先地位，公司持续加大研发投入。

2023年至2025年，公司研发费用分别为49.54亿元、65.83亿元及69.61亿元，占同期总收入的21.7%、23.5%及22.0%。

在做出重大研发投入的同时，公司仍然保持了有吸引力的净利润率以及可观的经营性现金流流入。稳健的盈利能力和强劲的现金流能够保证公司持续投资于研发活动，以推动长期可持续增长，从而支持良性循环。

对比分析恒瑞医药2018年年报的PPT，公司的研发投入越来越高，从原来每年投入10%的销售额做研发，到现在的20%多，一直坚持创新和国际化不动摇。

在这种长久的战略定力的加持下，恒瑞医药穿越低谷，穿越周期，实现V型反转。

背后是一种竹石的精神。

第三部分：恒瑞医药2025年重要段落阅读

一季报延续2025年年报的增长逻辑。

最后：