算力大变局

文 | 锦缎

英特尔上一次创造单日涨幅纪录，是1987年10月。那年它刚从DRAM业务的血泊中爬出来，把命运压在了微处理器上，一个当时还没被验证的赌注。

39年后，2026年4月24日，历史以相似的方式重演。财报发布后，英特尔股价盘中最高触及85.22美元，创下历史新高，涨幅一度超过27%，本月内涨幅达到87%。同一天，这家上市超过半个世纪的公司既刷新了股价纪录，也追平了近四十年来的单日涨幅顶峰。

市场的定价逻辑，大多数人还没看懂，它指向了一场算力大变局。其中，至少有四个值得注意的趋势，每一个都比24%的涨幅本身更需要拆解。

01 AI的算力主导权，正在从单一走向多元

过去三年，AI算力的故事几乎浓缩为一句话：GPU决定一切。

但这个故事的前提正在松动。

英特尔CFO David Zinsner在电话会议上给出了一组数字：训练阶段，每7到8块GPU配1颗CPU；推理场景中，这个比例已经变成1:4；进入Agentic AI时代，系统需要动态调用工具、编排子代理、传递上下文，配比可能向1:1甚至CPU占比更高的方向收敛。

训练是纯粹的并行计算，矩阵乘法在GPU上暴力展开，CPU只负责数据搬运和参数同步，轻量、配角。推理则完全不同。Agentic工作负载的本质是“做事情”：理解指令、规划步骤、调用工具、评估结果。每多一个Agent，就多一份需要CPU处理的复杂控制流。

这个判断并非英特尔自说自话。

SemiAnalysis首席分析师Dylan Patel在4月初的深度访谈中判断，AI工作负载范式正从简单文本生成向复杂Agent和强化学习演进，CPU正面临“极其严重的产能短缺”。

一篇题为《A CPU-Centric Perspective on Agentic AI》的学术论文量化了这个压力：在Agent场景中，CPU工具处理环节产生的延迟可占系统总延迟的90.6%。

GPU仍然重要，但它已不是整个AI基础设施中唯一的瓶颈。瓶颈正在从“能不能算”向“能不能跑”转移，而决定能不能跑的，是CPU。

华泰证券等机构在财报后的分析中也指出，CPU在AI基础设施中的战略权重正在系统性地回升，考虑到Intel在服务器CPU领域仍占据存量优势，这一转变对其收入端的拉动传导速率可能快于市场此前预期。

上述判断与英特尔的财报数据对齐：DCAI业务营收51亿美元，同比增长22%，显著跑赢公司整体7%的增速；AI相关业务占总营收比重已达60%，同比增幅达40%。

权力的转移不只是产业层面的事。英伟达自身也给出了间接确认，其选择Xeon 6作为DGX Rubin NVL8系统的主机CPU，等于在自己的旗舰架构里承认了英特尔在中控位置的不可替代性。

英伟达还于今年3月首次以独立产品形式销售Vera CPU，回应市场对更灵活CPU:GPU配置的需求。一个GPU巨头开始卖CPU，这件事本身就是一个信号：

AI的算力主导权，正在从单一走向多元。

02 代工业务：估值里正在兑价的期权

CPU需求回暖解释了一部分涨幅。剩余的部分，将股价推高到90倍远期市盈率以上，是在为另一件事情定价。

当前英特尔交易在约90倍远期盈利之上，同期AMD约为37倍，英伟达约为22倍。

没有多少人会天真到认为英特尔的当期盈利能力撑得起这个倍数。市场在用资金表达一个判断：英特尔不仅正在修复产品端的竞争力，更在重构其商业模式的最底层，从IDM走向代工。而代工业务的成功，目前仍然是一份尚未兑现的期权。

期权的标的物很清晰：特斯拉Terafab项目。

财报电话会上，英特尔正式披露14A工艺已获特斯拉AI芯片工厂采用，马斯克称之为“最先进的工艺”。CEO陈立武强调，14A在成熟度、良率和性能上均优于同期的18A。

合作背后有清晰的产业逻辑：台积电与三星未来数年的先进产能已被高毛利订单覆盖至2028-2030年，根本腾不出资源来服务特斯拉这种体量的增量需求。这不是特斯拉在“扶持”英特尔，而是在全球先进制程的供给版图中，除了台积电和三星，唯一能承接这种级别项目的，只剩下英特尔。

但期权的价值恰恰在于它尚未兑现。

英特尔Foundry当季营收54亿美元，这张成绩单的另一面是24亿美元的运营亏损。14A的PDK目前仅到0.5版，距离0.9版尚需时间，真正量产出货更不确定。

陈立武拒绝在电话会上确认潜在客户，只说了句“我的风格是承诺少、交付多”，这句话可以读成谨慎，也可以读成还没有东西可以承诺。

这正是当前定价的微妙之处：一部分钱在买确定性，CPU的强劲需求已经是一张明牌；另一部分钱在买可能性，代工业务如果成功将彻底重塑英特尔的盈利模型，但如果失败，当前的期权溢价将全部蒸发。

市场在通过估值表达一个试探性的判断：目前这个概率虽然不高，但已不是零。

03 短缺的另一面

CPU正在涨价。

根据媒体报道，AI服务器中CPU与GPU部署比例已从1:8变为1:4，随着推理负载增加可能进一步收敛至1:1，同等规模GPU集群的CPU需求将增长至原来的8倍。Xeon未满足需求“以十亿美元计”，交货周期拉长至六个月。

Tomshardware的报道补充了价格端：自3月以来，服务器CPU价格上涨了10%-20%。为保障数据中心供给，Intel自去年10月起已开始压缩消费级CPU产能。

某种意义上，英特尔现在的处境跟2023-2024年的英伟达类似：货不够卖，定价权在自己手里。但这种权力有保质期。它取决于三个前提：推理浪潮继续加速；竞争对手无法在短时间内补位；供应端的扩张需要时间。这三条目前都成立，但并非永远不变。

AMD数据中心业务上季度收入23亿美元、同比增长38%，增长斜率超过英特尔。英伟达和Arm均已宣布进军服务器CPU市场，竞争格局不会静止在那里。

所以在解读Q2指引超预期（138亿-148亿美元，分析师预期130亿）时，需要把短期和长期拆开来看。

David Zinsner警告过：Q1有一部分收入来自此前减记库存的清仓出货，“Q2将无法重复这个有利因素”。即便全年营收可能接近580亿美元、同比回升约10%，在毛利率不到40%的前提下，净利润的分子依然很小。

定价权是真实的，但盈利能力一时之间很难从低谷彻底跃升。市场需要在需求增长与盈利兑现之间寻找新的平衡点。

04 “国家资本主义2.0”剧本中的一章

2025年8月，美国政府以每股20.47美元的价格收购了英特尔近10%的股权，初始价值约89亿美元。到2026年4月24日盘中高点85.22美元时，这笔持仓的价值已膨胀至约370亿美元。

这还只是账面数字。更值得关注的信号藏在逻辑本身：地缘政治风险正在重塑半导体行业的估值底座。台积电的先进产能受限已不是一句商业判断，更是产业安全层面的决策参数。特斯拉选择英特尔14A，最硬的推手其实还不只是价格，是产能的不可获取性。

从更广的视角看，美国政府对英特尔的注资并非孤立事件。据报道，Trump政府已宣布超过10个类似交易，涉及稀土、钢铁、核能等战略关键行业，对英特尔的投资只是这个“国家资本主义2.0”剧本中的一章。

也就是说，当国家信用变成公司估值的隐性担保，传统的DCF模型就需要重新校准了。

05 结语

需要特别提示的是，上述这四个动向，没有一条等同于绝对如此。它们只是代表着一件事：可能性出现了。

CPU的黄金窗口正在打开，但英特尔的答案尚未写完；代工业务的未来充满想象，但亏损仍在继续；AI下半场刚刚开始，竞争格局远未定型；更何况，市场定价中已经包含了大量尚未兑现的预期。

无论如何，低迷若干年之后，今天的英特尔终于拿到了几张值得打出去的牌。至于牌技如何，那是下一份财报要持续回答的问题。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。