从2022年经验看当前“钱多”演绎

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

摘要

2022年“钱多”行情回顾

2022年债市演绎“钱多”行情，一是资金利率在较长时间内显著低于政策利率，央行对偏低资金价格保持了较久容忍度；二是银行负债端明显宽松、资产端信贷投放偏弱，买债需求上升；三是流动性宽松进一步向公募债基外溢。4月降准后资金面启动宽松，7月以后进一步自发宽松，延续至年末。DR007及DR001长期处于7天逆回购利率下方，央行公开市场操作持续缩量，但市场资金供给仍保持充裕。其后，政策性开发性金融工具逐步落地、PSL放量，宽货币开始更明显地向宽信用传导，企业中长期贷款同比多增规模明显上升，银行资产端信贷扩张改善，开始吸收超额流动性，2022年“钱多”行情在预期反转、投放收紧和去杠杆中迎来尾声。

2026年“钱多”行情与2022年相似

2026年“钱多”行情与2022年的相似点在于，面对外部冲击和稳经济诉求，央行以地量7天逆回购维持宽松流动性，对低资金利率保持较高容忍度。4月以来，资金面在央行投放力度减弱的情况下延续自发充裕状态，DR007、DR001均位于政策利率下方。一季度银行负债规模有所增长，存款留存率较超普遍预期，结构更偏稳定；一般存款增速相对缓和，对应存款搬家背景下的非银存款高增，且两类银行非银存款均在年内首次超过金融债券融资规模。资产端则再现信贷偏弱，3月新增人民币贷款同比少增6500亿元，大行和中小行中长期贷款扩张均不强，新增负债没有被贷款充分吸收，更多转化为债券配置和资金融出能力。人民币升值预期增强、企业结汇意愿回升，一季度央行外汇占款合计增加2034亿元形成额外流动性投放。

后续关注新型政策性金融工具对信贷的拉动

若资金价格继续下探并持续明显偏离政策利率，央行大概率会通过窗口指导、回笼流动性和工具创新等方式出手干预。当前“钱多”的逻辑还在持续，内生修正因素看信贷，外生干预因素看央行，摩擦因素看股份行。第一，“钱多”的逻辑在于银行负债相对宽松，预期的自我强化已经形成，资金和短端利率如“自由落体”，参考2022年可能有更低的水平；第二，“钱多”逻辑的自我修正只能来自于信贷端的改善，参考2022年三季度，未来新型政策性金融工具对于企业中长期信贷的拉动是主要关注因素，预计年中附近才能看到；第三，“钱多”逻辑的外生修正取决于央行的干预，2022年央行容忍了资金利率和政策利率之间的偏离，但目前操作框架，央行对于政策利率牵引作用的重视前所未有，可能难以容忍资金利率脱离目标区间。资金利率已经突破1.4%的政策利率，可能冲击1.2%的下限，近期关注央行表态。

风险提示：政策变化风险。

目录

正文

1 2022年“钱多”：银行负债过剩，央行容忍宽松

1.1 货币政策：央行对资金利率持续低于政策利率保持高容忍度

2022年债市演绎“钱多”行情的表征：一是资金利率在较长时间内显著低于政策利率，央行对偏低资金价格保持了较久容忍度；二是银行负债端明显宽松、资产端信贷投放偏弱，买债需求上升；三是流动性宽松进一步向公募债基外溢。

资金价格与政策利率持续倒挂，央行地量投放流动性。2022年资金面宽松状态自4月降准后启动，7月以后进一步自发宽松，延续至年末。DR007及DR001长期处于7天逆回购利率下方，DR001相对7天逆回购利率持续倒挂50-100bp，隔夜回购利率多次运行在1%附近，极端时点一度跌破1%，8月降息落地后仍然持续,年底触及0.42%低点。在流动性较为宽松的7-9月和四季度各月月初时点，央行公开市场操作持续缩量，单日7天逆回购投放多数仅维持在20-30亿元的地量水平，但市场资金供给仍保持充裕。央行在2022年第二季度货币政策执行报告中指出，二季度以来货币市场资金供给充足，一级交易商对逆回购操作的需求总体减少，7月份以来投标量继续减小，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构需求，体现了在俄乌冲突和疫情冲击下，出于资金面平稳宽松的目的，央行在较长一段时期内对资金价格低于7天逆回购利率的状态保持了较高容忍度。

1.2 银行资负：负债扩张快于信贷投放和资产配置

留抵退税、存款高增充实银行负债规模，信贷偏弱，买债规模扩大。2022年“钱多”行情期间，银行负债扩张快于信贷投放和资产配置，融出规模加大，资金利率持续偏低。其中，负债端充裕主要表现为一般存款高增，金融债券发行扩容且负债综合成本下移。

（1）一般存款方面，大行企业定存和中小行个人定存高速增长，分别构成银行负债端的主要支撑项。留抵退税政策集中落地，推动大行企业存款同比高增。2022年3月21日，财政部和税务总局联合发布《关于进一步加大增值税期末留抵退税政策实施力度的公告》，全年累计向纳税人账户退税2.46万亿元。央行2022年三季度货币政策报告明确，“2022年前三季度人民银行累计向财政上缴结存利润1.13万亿元，经财政实施留抵退税后，增加了经济主体手中的存款，却没有发生贷款活动”。款项从财政账户直接转移至银行，形成了超额流动性投放。从银行负债端看，留抵退税转化的企业存款定期占比高，资金活化程度有限。企业在疫情期间需求偏弱、预期偏谨慎背景下，更倾向于将新增资金存为定期，大行单位定期存款同比增速从2022年1月的6%上升至6月的24%。银行体系稳定负债增加，提升了流动性充裕程度，大行对存款作为负债来源的依赖度相对偏高。

疫情冲击下，居民预防性存款超季节性增加，中小行个人定存增速加快。2022年多地疫情反复扰动居民收入预期和消费场景，居民储蓄意愿上升，存款大幅增加。其中，中小行由于具备相对利率优势，居民存款分项中以中小行个人定存同比增速最为突出，2022年各月均在19%上方运行，规模从2022年年初的26.6万亿增至当年12月的31.7万亿。

（2）其他负债工具方面，2022年1-3季度大行金融债券发行较为积极，银行持续扩表，主动负债意愿不低。同时，大行非银存款在2022年上半年持续增加，通过同业业务增加负债的比例小幅抬升。同期中小行金融债券增幅较缓，同业负债规模平稳，而卖出回购资产波动上升反映对手方质押式回购融资需求较强，带动中小行自身同业负债上行。

（3）银行负债端整体成本偏向下行。从“钱多”行情持续的2022年2-4季度观察，受央行推动实体融资成本下降，存贷款利率市场化改革影响，银行主要负债成本普遍压降，推动了市场资金利率的下行。其中，个人定存利率从2022年初的3.32%下行至年末的3.14%，降幅18BP；企业定存从2022年初的2.78%微降至年末的2.76%，银行稳定负债成本下移为全市场资金成本下移创造了条件。与此同时，银行通过金融债券，同业往来、央行借款等方式补充负债的成本均在此区间有所下行，进一步缓和了银行的负债端压力，维护了银行的主动负债意愿。

银行资产端补充进度偏慢，主要体现为信贷投放偏弱，大行买债规模增长，这一格局导致流动性更多停留在货币市场，形成了较为宽松的资金环境。（4）疫情管控措施与宏观环境影响下，居民扩表放缓，企业有效信贷收缩，信贷增速下行，引发市场流动性淤积。2022年“钱多”行情阶段，金融机构人民币贷款余额同比增速从2022年1月的11.5%下行至8月10.9%的阶段低点。分机构看，2022年1-8月大行中长贷同比增速持续下行，取而代之的是短贷与票据明显扩量，整体信贷规模增速不减，但稳定性有所松动。中小行信贷投放压力更大，中长期信贷同比增速较大行下行更快，且短贷与票据增量对信贷规模的补充有限，从信贷投放对比来看，中小行缺资产情况较大行更为明显。从价的指标看，2022年1年期LPR和5年期LPR分别下降15BP和35BP, 新发放企业贷款加权平均利率为4.17%，较上年低34BP,银行信贷投放遇阻叠加净息差压力，驱动更多银行资金流向债券投资。

（5）“钱多”行情伴随“资产荒”，银行债券投资增加。2022年上半年，大行增加金融投资力度，买债同比增速从2022年初的9%快速上升至2022年6月的15%。中小行买债保持高增速，且债券投资同比增速在2022年全年波动上行，体现出更明显的缺资产特征。中小银行金融市场业务通过利用低息流动性参与债券市场交易以获取超额收益，对资产端形成补充。

1.3 钱多影响：资金融出增加与流动性外溢

（1）2022年“钱多”行情期间，大行持续充当资金融出方释放超额流动性，资金分层有所缓和。从银行间市场运行情况看，大行融出规模整体维持在较高水平，大行持续承担了向市场净融出资金的重要角色，对中小银行和非银机构的资金供给形成了稳定支撑，是资金向银行以至非银体系传导的重要源头。从价格表现上看，DR007与R007利差明显收窄，表明银行间市场资金分层现象缓和，二者利差月均值从2022年1月的39.92BP压缩至7月的10.29BP这也为债券市场交易属性提升、非银买债规模扩增和杠杆策略的广泛运用提供了重要的基础条件。流动性宽松传导至非银端后，货币基金资金融出规模也随之增加。

（2）资管产品扩容使债基成为外溢流动性的增项。银行体系宽松流动性向资管市场传导，并进一步强化了固收市场配置需求。2022年二季度起，随着存款利率市场化改革推进、8月降息落地以及银行下调存款挂牌利率，部分原本沉淀在表内的低风险资金开始加快出表，带动非银规模扩张。在这一过程中，公募基金尤其是债券基金规模增长明显提速，中长期纯债基金新设规模增幅相对更快。2022年1-9月，债基规模增加约7877亿元，显示出大量低风险偏好资金正通过理财、基金等渠道持续流入固收市场。资金从银行表内流向资管产品后，又进一步转化为对利率债、信用债和同业存单等固定收益资产的配置需求，推动债市增量买盘持续增强，也放大了宽松流动性对收益率下行的支撑作用。理财产品也在2022年6月达到了29.15万亿的阶段性高点，其中固收类理财存量达27.35万亿，占比约94%。整体看，2022年的“钱多”行情具有明显的跨市场传导特征，即银行体系流动性宽松先压低短端资金价格，再通过银行自营、固收资管加强配置力度，形成资金宽松推动利率曲线下移的传导效果。

1.4 宽松终局：政策性开发性金融工具落地，信贷拐点出现

2022年“钱多”行情的转折出现在8月降息落地后，市场预期逐渐修正；同时政策性开发性金融工具落地，催化了宽利率向宽信用的转化，信贷资产投放回升吸收了超额流动性，叠加年末疫情管控优化提振短期经济复苏预期，资金利率低位回升。

（1）2022年8月降息落地，体现出在市场低利率持续较长时间后，政策利率开始顺应市场利率水平进行调整。2022年4月降准后利率持续走低，央行事实上默许了资金利率偏低的现状，且并未表现出明确的容忍下限。从政策取向看，这反映出在稳增长、稳预期和稳市场的目标下，央行对市场利率下行的容忍度有所提高；从操作逻辑看，若过早强调明确的资金利率下限，容易刺激市场围绕政策底线开展杠杆和套利交易，反而加大金融体系内部空转风险。即使如此，市场利率持续下行也被解读为货币政策进一步宽松的信号，降息落地前夕，FR007 3M 1Y数据反映的未来隐含降息预期分别达到了46.44BP和19.37BP的高点，情绪面有所极化。直到8月，央行下调7天逆回购和MLF利率10BP，实质上是以政策利率向市场利率靠拢的方式，对前期已被市场交易出来的宽松预期进行确认，市场利率与政策利率之间长期偏离的状态得到一定修复，前期过低的资金价格受到的政策锚定影响增强，因此资金面开始向常态区间回归。

（2）政策性开发性金融工具逐步落地之后，宽货币开始更明显地向宽信用传导，银行资产负债两端的失衡状态随之修复。2022年6月，人民银行支持国家开发银行、中国农业发展银行分别设立政策性开发性金融工具，规模合计3000亿元，主要用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥；8月相关额度再增加3000亿元。2022年9月，政金债净融资规模达到3934.4亿元，10年期国开债、农发债和进出口行债发行利率分别为2.96%、3.06%和2.90%，20年期国开债发行利率为3.49%，政策性银行通过发债先行筹资。同月央行重启PSL，并将利率由2.8%下调至2.4%，较当时MLF利率低35BP，2022年9—11月PSL新增规模达到6300亿元，为政策性开发性金融工具提供了长期、稳定、低成本的资金支持；同时，中央财政还按股权投资金额给予2个百分点贴息、期限2年，进一步压低项目资本金成本，提高工具落地效率。政策性开发性金融工具除了直接资金投放，更通过资本金撬动项目配套融资和银行信贷，支持基建等项目加快落地，改善银行“资产荒”局面；政策指向性强，引导信贷投向多数为企业中长期。2022年三季度至2023年年初，企业中长期贷款同比多增规模上升至疫情以来高位，其中2022年9月达6540亿元，银行资产端的信贷扩张明显改善，开始吸收超额流动性，市场利率继续单边下行的基础也随之弱化。

（3）2022年11月，“钱多”行情在预期反转、投放收紧和去杠杆中迎来尾声。2022年11月疫情防控政策优化后，市场主线由资金宽松向修复预期切换，引发长债收益率快速上行；央行投放自降息以来逐渐转为中性偏紧，低资金利率的定价逻辑松动，“赎回潮“出现，11月至12月上旬，资金面明显收紧，短端利率加速上行。由于经济弱预期持续，资金利率低位状态保持较久，债券市场杠杆偏紧，交易较为拥挤，在经济预期反转时短端利率调整较快。

2 2026年“钱多”：银行负债宽松逻辑重演

2.1 内生宽松：存款增加与结汇高峰，信贷投放偏弱重现

（1）一季度银行负债规模有所增长，存款留存率较超普遍预期，结构更偏稳定。其中，年初以来大行个人定期同比增速从2025年10月低点反弹，2026年3月达14.69%；中小行个人定存增速虽有下滑，但1-3月也呈现企稳态势。大行单位定存同比增速3月由此前长期为负转至0%，中小行单位定存同比增速虽有下滑，但仍保持正区间，3月为2%。整体来看，2026年3月末人民币存款余额342.41万亿元，同比增长8.6%，大行存款留存率较高，派生存款支取率较低；多数客户继续接受较低利率的定期存款，高息存款到期后续作率仍然较高。存款规模企稳、利率降低，带动了银行存款整体负债成本的下降。宏观来看，3月M2同比增速降至8.5%，M1同比增速降至5.1%，M2-M1剪刀差小幅走阔至3.4个百分点，也对应着存款继续高增、活期化程度偏弱的格局。叠加1月结构性工具利率下调25bp，4月部分中小银行继续下调一般存款挂牌利率等因素，银行负债端成本得到进一步压降，为当前的资金宽松格局奠定了基础。

此外，一般存款增速相对缓和，对应存款搬家背景下的非银存款高增。从其他负债工具来看，2026年以来大行、中小行非银存款规模延续波动上升趋势，强于其他主动负债工具的使用力度，且两类银行非银存款均在年内首次超过金融债券融资规模。从负债成本看，同为主动负债，非银存款相比同期限金融债发行成本或偏低（4月以来，1Y银行债利率均值1.5%、1Y存单1.48%），尤其是3月份同业活期自律升级落地，非银存款的负债成本进一步下行，带动银行负债端整体改善。

（2）资产端，2026年一季度信贷投放总量偏弱，短贷票据滚续力度不足。3月新增人民币贷款不足3万亿元，同比少增6500亿元，且依赖短期融资和票据支撑，3月大行短期贷款/中长期贷款/票据融资同比分别为12%/5%/25%，中小行短期贷款/中长期贷款/票据融资同比分别为3%/7%/-7%，反映银行信贷投放意愿有限。在存款高增、结汇回升的背景下，信贷投放偏弱使银行体系超储消耗放缓，富余资金继续沉淀于债券配置和市场融出环节，从而进一步强化了负债端充裕对资金面的支撑。从资产负债关系看，大行存贷差走阔，2026年一季度大型银行各项存款增加约3.94万亿元，同期各项贷款增加约2.45万亿元，债券投资增加约1.71万亿元；同期中资全国性中小型银行各项存款增加约3.10万亿元、贷款增加约1.53万亿元、债券投资增加0.32万亿元，反映银行体系信贷持续偏弱，规模增幅慢于负债端，而债券配置力量较稳,持续的配置力量也成为推动短端利率下行的助推因素。

（3）人民币升值预期增强、企业结汇意愿回升，对资金面宽松形成了边际助力。对银行负债端而言，结汇首先体现为企业外汇资产向人民币存款的转换。T型账维度看，企业结汇对应换汇银行负债端外币存款减少，资产端本币超储减少；企业存入本币对应存款银行负债端人民币存款增加，资产端存款准备金增加（含法定和超额存款准备金）。若结汇后的人民币资金以定期存款形式沉淀在银行体系内，银行负债规模和稳定性将提升。2026年一季度银行累计结汇5.33万亿元、累计售汇4.36万亿元，结售汇顺差折合人民币9669亿元，企业结汇力量集中，起到了推高企业存款的作用；在此基础上，银行吸收客户结汇形成外汇头寸后，若进一步向央行结汇，还会对应外汇占款上升并投放基础货币，形成公开市场操作之外的补充流动性。一季度央行外汇占款合计增加2034亿元，形成了超额流动性投放。

2.2 催化因素：同业监管补丁和报价回落加速了短端下行

2026年4月以来，央行公开市场地量续作，资金面延续自发充裕。4月21日DR007、DR001分别较月初下行9.55BP和5.23BP，4月以来均值分别为1.3486%和1.2290%，持续运行在政策利率下方。对此，同业监管与自律约束的调整起到了明显催化作用。3月中旬同业活期存款自律加快落地，压低了相关负债成本，并推动资金在银行间体系内进一步释放，成为短端利率加速下行的重要触发因素。进入4月，市场又开始交易同业定期存款自律进一步推进、托管利率下调等预期，对于未来银行负债端成本下移带来的配置增量较为乐观，短端利率进一步下行。

3 2026年“钱多”行情将如何收场?

3.1 如果资金价格进一步下行，央行是否会出手干预？

我们认为，若资金价格继续下探，并持续偏离政策利率过多，央行大概率会出手干预。一方面，最近两周，短端资金利率下行明显加速，上周DR007已跌破政策利率1.40%，市场对其后续继续向1.20%附近靠拢的预期也在升温。在税期、跨季等时点后，资金利率仍维持低位。另一方面，自去年启用买断式逆回购，淡化MLF利率政策属性以来，7天逆回购作为唯一的政策利率的地位确立不久，央行2026年一季度货币政策委员会例会再次强调“强化央行政策利率引导”“完善市场化利率形成传导机制”“加强利率政策执行和监督”，说明当前正是政策利率锚定作用备受重视的阶段，与2022年情况明显不同。若后续资金利率脱离政策利率的关注区间，央行具体可能会通过窗口指导、回笼流动性和工具创新等方式对过低的市场利率进行指导。

（1）若资金利率继续明显下探，央行或先通过窗口指导影响大行融出行为。当前资金宽松体现为流动性在大行向其他机构资金融出的顺畅传导，资金利率继续大幅下行，央行更可能先通过沟通指导大行调整融出节奏、交易对手偏好和期限结构等，进而影响市场预期和杠杆行为。这种方式操作成本较低、政策信号明确，也更符合当前以预期管理等方式进行宏观审慎管理的调控思路。对市场而言，窗口指导可能会先压缩机构继续加杠杆、压利差的空间，影响短债交易热度和“滚隔夜”强度，进而逐渐从情绪上传导至资金利率。

（2）央行还可能通过流动性回收，从总量维度对宽松格局形成约束。数量方面，考虑到当前资金宽松背后既有前期中长期流动性净投放的余量效应，也有信贷偏弱、财政支出靠前、结汇回升等因素共同支撑，央行未必需要采取明显收紧动作，而是有可能通过持续的逆回购缩量续作、买断式逆回购净回笼、减少跨季跨月额外呵护等方式将资金投放力度转向中性偏紧，释放政策信号以把过低的资金价格往政策意图附近拉回。

（3）除总量投放与回收之外，央行也可能通过新的价格工具、制度安排或结构性工具优化来影响流动性在银行、非银和不同期限之间的分布，以限制利率下行空间或杠杆扩张幅度。例如，围绕隔夜利率走廊、短端操作工具、结构性流动性安排、同业负债约束等方面进一步细化规则等。从当前资金利率仍在1.2%上方区间运行的格局来看，此前并未公告使用的正回购利率（政策利率减点20BP，即1.2%）或已在无形中对市场预期产生影响，若后续央行出于进一步稳定市场需要启用正回购或类似工具，则需要进一步考虑 “适度宽松”逆向政策可能引发市场预期矫枉过正的影响，启用优先级或不高；即使使用，回购量可能不会过大，象征意义更强。

3.2 什么因素会引起资金宽松根本性转向？

本轮资金宽松主要是银行资产负债表内生演化的结果。在一般存款留存较强、结汇支撑人民币存款增长、非银存款波动上升的背景下，银行负债端持续累积；但3月以来信贷重新走弱，新增负债未被贷款充分吸收，更多转化为债券配置和资金融出能力，资金面因而维持偏松；后续资金面能否转向平衡，央行政策态度变化只是影响因素之一，更关键在于银行资产端特别是信贷端何时出现更明显修复。从当前信贷与固投情况看，二季度内信贷难现拐点，年中或是下一观察窗口。

政策变量看，最值得跟踪的是新型政策性金融工具（政策性开发性金融工具）是否会再次成为抬升信贷的抓手。2022年资金利率的转折主要由政策性开发性金融工具投放和PSL放量带动；2025年4月，中共中央政治局会议指出创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等，2025年全年投放5000亿元。2026年政府工作报告提出“发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资。”4月17日国新办指出“加快有序投放8000亿元新型政策性金融工具资金，支持中央企业组织实施一批跨区域跨流域、产业链供应链较长的重大工程项目”。从性质上看，新型政策性金融工具由三家政策性银行发债筹资，并由财政部给予贷款贴息，项目端的实际使用成本大致在1%-2%左右，期限一般为7-15年。若该项低息长期资金撬动项目资本金和配套融资，带动基建、制造业等领域中长期融资需求改善，企业中长期贷款有望出现更明显修复，大行资产端扩张速度将加快，银行负债端累积的宽松也会更多转化为信贷投放，实现信贷需求的正向传导，银行资产端扩张和超储消耗速度有望提升，银行资产负债重新平衡后，融出或相应收缩，对资金利率重新形成支撑。结合2015、2022年经验，从财政支出和政策性金融工具支出进度来看，企业信贷端与固定资产投资或在1个季度周期内得到相应提振，届时“宽信贷”将是更为清晰的资金利率底部回升信号。

3.3 “钱多”行情的时间与空间还有多少？

当前资金面偏松仍是银行体系资产负债表内生变化的结果。一方面，一般存款留存较强、结汇继续支撑人民币存款增长，非银存款维持波动上升，同业活期自律落地后负债成本进一步下移，叠加4月同业定期自律和托管利率下调预期，银行负债端宽松仍在延续；另一方面，信贷投放偏弱，新增负债未被贷款有效吸收，更多转化为债券配置和资金融出能力，因此资金宽松情形仍将持续。

看幅度，近期DR007已跌破政策利率并降至1.4%以下，市场对后续资金中枢向1.2%附近靠拢的预期有所升温，临时正回购利率1.2%仍可视作当前短端资金利率的隐性下限。若市场利率继续向下贴近该水平，央行大概率会通过窗口指导、边际缩减净投放等温和方式进行干预，以维护政策利率锚定。

总结来看，“钱多”的逻辑还在持续，内生修正因素看信贷，外生干预因素看央行，摩擦因素看股份行。第一，“钱多”的逻辑在于银行负债相对宽松，预期的自我强化已经形成，资金和短端利率如“自由落体”，参考2022年，可能有更低的水平；第二，“钱多”逻辑的自我修正只能来自于信贷端的改善，参考2022年三季度，未来新型政策性金融工具对于企业中长期信贷的拉动是主要关注因素，预计年中附近才能看到；第三，“钱多”逻辑的外生修正取决于央行的干预，2022年央行容忍了资金利率和政策利率之间的偏离，但目前操作框架，央行对于政策利率牵引作用的重视前所未有，可能难以容忍资金利率脱离目标区间。资金利率已经突破1.4%的政策利率，可能冲击1.2%的下限，近期关注央行表态。

4 风险提示

政策变化风险。