重视光模块设备行情的持续性

来源：市场资讯

（来源：风口报告）

站在当下这个节点我们明确几个结论：第一，这是一个两年十倍的行业。第二，这个行业未来会随着下游的技术变化-比如400G到800G、800G到1.6T、再到3.2T，以及将来的CPO、OCS——衍生出不同环节的设备更新、替代和变化。这是我们看好该板块的第二个结论，因为它决定了未来能否给比较高的估值。第三，目前看，下游资本开支刚刚开始起量，从报表端已得到印证：中际旭创的资本开支翻了4~5倍，新易盛的资本开支也翻了2~3倍，而且昨天新易盛在财报中表示，二三季度会不断提升资本开支的速度。中游的设备端，像联讯仪器、罗博特科，都是几十亿级别的订单体量。所以整个产业目前看，增速足够快，远期空间持续性足够长，同时又看到了Q1开始的资本开支和订单的拐点。

因此我们建议各位领导重视——这不是一个脉冲式的行情，而是一个长期持续性的行情。从现在这个节点看，机械股诞生大牛股需要两个条件：第一，下游要持续且长期有钱；第二，设备要持续且长期有变化，因为一旦可以复用就会杀估值，如果下游没钱设备也可能不买了。现在这两个条件都满足，这是我们非常看好这个行业的背景。

另外，今年这个板块行情起来的逻辑，一方面是看到了很多环节从人工往机器替代，比如贴片，比如测试环节的必要性增强、测试时间变长。从我们跟踪的情况看，今年第一个增速逻辑就是5~6倍的增长——很多环节（包括订单层面、产业链公司层面）之所以有这么高的增长，就是因为机器替人。第二个逻辑是1.6T的放量：580G光模块产线的投资金额大概在5个亿左右，1.6T可能要到6个亿。这个放量过程带来的产能增长，使得行业今年最快增长。很多公司底部翻了3~4倍没有问题，板块性机会已经交易完了。(各行业纪要加v：teer987)但是站在当下，各位领导需要去选哪些公司能在明年、后年乃至三年、五年之后依然能够给高估值、依然能享受弹性。比如一个公司今年5个亿利润，明年还是5个亿利润，你是不愿意给高估值的；但如果行业增速下来时，它的增速却能上去、超过行业增速，这样的细分环节才是高估值的。这是我们今天汇报的一个重要结论。

基于上述逻辑，我们最看好的两个方向是测试和耦合。这两个环节从加量的角度和远期的弹性角度都很大。测试环节的核心矛盾在于示波器，耦合环节的核心矛盾在于CPO。各位领导可以记住这句话：测试环节的核心矛盾是示波器，耦合环节的核心矛盾是CPO。我们看好这两个环节，因为它们符合我们刚才讲的——随着技术演绎，这两个环节的价值量在通胀。测试环节中，示波器大概占整条测试产线的50%价值量，能够做这个环节就代表着足够大的弹性。耦合环节之所以在于CPO，是因为耦合到CPO那个阶段，价值量会继续翻倍，耦合时间会更长。

最终结论：整个产业资本开支刚刚开始，我们认为是一个两年十倍的行业，最看好的方向是测试和耦合，而且更看好测试。因为测试环节会从400G到800G、800G到1.6T、1.6T到3.2T不断提升单价。采样示波器的单价随着通道数成正比提升，比如800G的大概在一百多万，1.6T可能要到二百五十万左右，3.2T后面可能更高。将来到了CPO阶段，不仅仅是单价的提升，更是测试时间的提升，进而带来量的提升——这是一个一直在通胀的逻辑。还有一个核心点：测试环节的国产化率目前非常低，只有10%左右。从10%提到50%的阶段是最性感的。我之前是看科学仪器的，科学仪器的下游以研发端的工程师为主，客户对海外品牌有执念，很难短期切换到国产品牌。但这一轮的光示波器不一样——它是用在生产端的。之前的电示波器用在研发端，光示波器用在生产端，生产端代表着交付、保供、稳定性和一致性，一旦突破，这个环节会迅速放量。现在我们看到很多公司想往这个方向切，比如之前做电示波器的公司想切到光示波器。我的结论是：现在已有订单或已有认可度的公司，会迅速吃掉这一两年的红利；其他公司必须切得足够快，否则等他们做出来适配1.6T的时候，市场可能已经是3.2T的需求了。这是一个非常重要的时机性节点。为什么特别看好光示波器？除了每个环节的通胀逻辑之外，另一个原因是10%的份额——比如联讯仪器现在10个点的份额，既证明了产品能在下游卖得出去（因为是生产端保供），又不失弹性。如果国产化率到了70%~80%，我给各位领导推荐，你们也给不了高估值；但10个点刚刚好。综合来看：行业层面今年5~6倍，明后年可能还有四五十、五六十的增长；测试环节的弹性更大；再到个股层面，测试环节的公司因为还有国产化率提升的过程，增速更快。

综合以上观点，我们推荐联讯仪器、罗博特科、华盛昌、科瑞技术、优利德。下面简单过一下PPT和主要观点。

光模块本质是光电信号的转换，400G、800G、1.6T、3.2T都是传输速率。当前我们之所以看到资本开支的拐点，就是因为1.6T光模块需求量在迅速提升——AI训练带来的提升。后续3.2T的提升必然会继续带来铲子股的需求。从生产流程看：第一步是贴片，把芯片贴到PCB板上；第二步是键合，有点像焊接、缝合在板子上；第三步是耦合，对准光路；第四步是封装，打包；第五步是测试和老化。测试就是打包好后，从光芯片贴到板上到变成模组（光模块），要测试发射端和接收端的光功率、有无误码、眼图抖动等，这个环节绕不开，也是卡位环节。简单理解：一个光芯片贴在PCB板上，里面有光芯片、电芯片和激光器，打出的一束光要对准光纤（光模块之间用光纤连接），再封装成模组，最终测试。这五个环节比较好理解。

从价值量角度看，市场大部分投资者喜欢看三方机构去年发布的报告（800G主流节点）：耦合占40%，测试27%，贴片20-30%。但今年1.6T起量，未来3.2T或CPO起量，不同环节的价值量占比会有变化——这也是今天汇报的核心。未来3-5年，测试环节的占比会不断提升，耦合会保持较高位置，贴片可能被挤压。所以价值量占比是动态的。

具体到各环节的公司：

- 贴片：短期交易最陡的一段结束了，远期要看CPO阶段哪些公司能做。贴片是将合金材料高温高压放到PCB板上，上市公司较多，如猎奇智能、日本的4T、港股ASMPT。国产化率已经不低，能做的公司不少，而且要求是3C级别而非半导体级别。虽然价值量大，但我们不认为它有远期长期的通胀逻辑。贴片属于短期会放业绩、远期值得跟踪的环节。

- 键合：不是核心矛盾，价值量只有1%。

- 耦合：激光器打出来的光通过透镜对准光的适配器，因为光模块之间用光纤连接，需要对准。在光模块阶段是XYZ三轴对准，误差率正负一微米；到CPO阶段变成六轴对准，形态变了，良率要求更高。这个环节目前价值量足够大，往后看还有变化，而且下游厂商在CPO领域的进展比贴片更快。我们跟踪到比如FiconTec或科瑞，在下一代技术路线领域已有订单进展。格局上，龙一是FiconTec（罗博特科全资收购），国内龙一；雷神是收入体量最大的；猎奇是旭创扶持的。这三家是Tier one。但FiconTec在国内卖得不多，因为国内还在乎价格。所以耦合环节不能只讲光模块的格局，一定要看哪个厂商能突破CPO。这就是我首页说的：测试环节核心矛盾是示波器，耦合环节核心矛盾是CPO。能做耦合的公司很多，但能做CPO耦合的公司很少，值得我们跟踪。

- 封装：价值量占比约10%，没有特别难，往往往二三线放。

再说测试。测试测的是采样示波器——光信号转换过程中会有误差、抖动。800G到1.6T，误差可能更大，对测试和误码分析要求更高。光和电的测试示波器技术本来不同。测试必要性很强，不测就不知道800G的效率如何。从资本开支角度看，旭创、新易盛的资本开支从今年1月开始会指数级往上走，两年十倍可以交叉验证。

我们用一张图来具体看通胀逻辑：一条年产10万只光模块的产线，800G光模块的投资大概在5000万左右。其中测试环节价值量约800-1000万（四套设备），老化环节约800万，耦合环节约1200-1600万（30%左右），其他环节差不多。拆解测试环节的800-1000万：以800G为例，四套设备，一套250万。250万里面：采样示波器约120万，误码仪（BERT）约30-40万，时钟恢复单元和光功率计约40-50万，还有小电源约10万。到1.6T，采样示波器从120多万涨到250万（翻倍），误码仪从30-40万涨到70-90万，时钟恢复单元等也在增长。所以1.6T时，整套设备还是四套，但价值量提升了。(各行业纪要加v：teer987)因此，当产业从800G到1.6T，年产10万只产线的投入金额会从5000万涨到6000万，多出的1000万里有70-80%是因为测试。这就是我们非常看好测试环节的底层逻辑——最近几年光模块技术迭代，测试环节一直在通胀。而耦合和贴片要到CPO阶段才通胀。测试是一直在通胀的。

为什么更看好测试？从国产化率看，联讯仪器去年报表端收入12亿，国产化率（市占率）只有10%。但今年一季度的预财报已经披露：5个亿收入，同比4-5倍增长，1.2个亿利润。它正处于国产化率从10%提到50%的陡峭阶段。而耦合和贴片的公司没有这个逻辑，因为耦合和贴片比如旭创买的大头是猎奇的设备，而且很多公司（凯格精机、博众精工等）都可以做。

行业层面，800G到1.6T，1.6T单条产线投资金额6个亿。今年1.6T起量是增速之一，过两年3.2T起量，板块不会炒两年就结束。我们算下来，今年旭创、新易盛的资本开支两家合计可能有150亿到小200亿；加上海外Coherent、Light、AOI等也有100多亿；再加二线光模块厂商（剑桥、索尔思等），总共300多亿并不夸张，而去年确实只有几十亿。所以产业今年是起点。但要选方向，一定要选有通胀逻辑的——就是测试环节。因为在1.6T时测试环节的价值量占比会进一步提升，测试环节的增速会超过光模块设备板块的增速。再加上市占率提升的逻辑：联讯去年10个点，今年一季度已经5-6亿收入，今年全年按一季度乘四就是20多亿收入，对应小20个点的份额。一家公司从去年10个点份额到今年25-30个点，为什么不能相信它远期到40-50个点？而且定性角度，光示波器用在产线上，要保供、要一致性。现在是德科技的交付周期在一年以上，国内仪器交不过来，下游不得不买国内公司。所以联讯这家公司增速更快，可能明年60亿收入、10-12个亿利润。估值上，海外的是德科技（Keysight）去年连续四年没涨，这一波因为光通信涨了，已经是明年50倍PE。国内企业不可能比是德科技估值更低，因为国内企业有国产化率提升逻辑、增速更快，而且光模块产能70%在中国，设备采购中国供应商。所以联讯仪器今天上市，500亿往下我们建议领导高度重视。

如果联讯的高度打上去，华盛昌这个位置也可以重视。华盛昌收购佳安特比较顺利，订单也不错，我们看一倍空间。科瑞技术——我们说的“示波器是测试的核心矛盾，CPO是耦合的核心矛盾”，科瑞在CPO方面也有进展。最后优利德，我们入行以来重点跟踪，主业业绩很好，有安全垫，同时通过收购信测通信切入光示波器行业，概率较大，向下有底、向上有弹性。所以我们重点推荐联讯仪器、华盛昌、科瑞技术、优利德。

建议各位领导把握这个板块两年十倍的大机会。层出不穷的技术路线，包括我个人现在也还没有完全研究清楚——将来CPO阶段各种环节，所以还有预期差。过去两年机械的大牛股，都是机械看不太懂下游、AI看不太上设备的中间环节。光模块设备满足这个条件，同时资本开支的放量就是这个季度开始的，一定要重视。