财报“美颜”下的天能动力：铅酸见顶，百亿锂电不赢

撰文丨一视财经 东阳

编辑 | 高山

3月底，港股铅蓄电池龙头天能动力（00819.HK）发布2025年年度财报，一组充满矛盾感的数据，直接引发了市场的分歧。

全年来看，公司实现营业收入537.99亿元，同比下滑29.83%，规模较上年缩水超228亿元；归母净利润却逆势增长25.77%至14.37亿元，创下近三年最高盈利增速。

反常的财务数据，并未换来资金的认可。财报发布次日，天能动力高开低走，后续数个交易日持续震荡下行。市场很清楚，这25%的净利增长，撑不起这家老牌电池巨头的长期故事；光鲜数据的背后，是铅酸旧动能增长见顶、新业务无法完成盈利接棒的「新旧动能断层」困局。

一、财务瘦身

拆解这份财报不难发现，25.77%的净利润增长，并非来自主营业务的规模扩张，更不是盈利能力的本质提升，而是一场精准的财务结构优化。

营收的大幅缩水，核心原因是公司大幅收缩了低毛利的贸易业务。据年报披露，2024年天能动力贸易及其他业务收入达331.10亿元，占总营收的43.19%，但这块业务毛利率常年不足1%，仅冲规模不贡献核心利润。2025年公司主动收缩该业务，收入降至58.79亿元，同比大降82.24%，直接导致总营收同比缩水近30%，但也顺带拉高了整体盈利水平。

剔除贸易业务的干扰后，公司核心制造业务的真实增长能力，远没有净利增速表现得亮眼。2025年，公司铅酸电池、锂电池、再生铅等核心制造业务合计营收479.2亿元，同比仅增长10.01%；整体毛利率从2024年的6.41%提升至9.81%，这才是净利润增长的核心来源。

而毛利率的提升，也并非来自产品溢价能力的增强，更多是靠成本端的刚性收缩。2025年，公司销售、管理、财务三项费用全线下降，其中财务费用从3.21亿元降至1.08亿元，降幅高达66.4%；同时，公司处置部分闲置资产带来非经常性收益，进一步增厚了利润。

说白了，这份增长是“做减法”挤出来的，不是“做加法”干出来的，靠收缩业务换来的利润增长，可持续性存疑。

比财务腾挪更棘手的，是公司业绩压舱石——铅酸电池主业，已经触到了增长天花板。2025年，公司铅酸电池业务营收397.66亿元，占总营收的73.9%，贡献了公司90%以上的利润；但这块业务的营收，2024年为398.54亿元，2023年为424.23亿元，已连续两年出现下滑。

行业格局早已锁死了增长空间。据中国电池工业协会2026年1月发布的《2025年中国电动两轮车电池行业运行报告》，2025年天能以42%的市占率领跑国内电动两轮车铅酸电池市场，老对手超威以38%的市占率紧随其后，两家合计拿下近80%的市场份额，行业集中度已经摸到了天花板。

更核心的冲击来自产业下游，雅迪、爱玛等电动两轮车头部品牌，近年纷纷布局自有电池产能，雅迪投资华宇新能源建设自有电池产线，爱玛推出自研金标电池，自有配套占比持续提升，直接冲击了天能动力的基本盘。

二、百亿押注锂电成效几何？

旧引擎失速，天能并非没有寻找新出路。早在多年前，公司就豪掷百亿押注锂电池赛道，试图打造第二增长曲线。2025年财报中，锂电业务的高增长，也成了管理层业绩说明会的核心宣讲亮点。

据年报披露，2025年公司锂电池业务实现营收15.41亿元，同比大幅增长222.2%，增速远超行业平均水平；收入占比从2024年的0.62%提升至2025年的2.9%，增长势头看似迅猛。

但亮眼的营收增长背后，是持续的亏损困局。2025年，公司锂电池业务毛利率仅为-4.09%，仍处于负毛利状态；核心锂电生产子公司湖州新能源，全年净亏损2.01亿元，仅一家储能子公司实现扭亏，净利润2.62亿元。

更值得警惕的是，2025年公司对部分锂电生产设备计提了7169万元的资产减值，减值原因明确标注为“锂离子电池市场竞争加剧令需求下降及产量减少”。这一笔减值，直接暴露了锂电业务高增长背后，产能利用率不足、市场拓展不及预期的核心问题。

天能的锂电困局，本质上是没有摸清新赛道的游戏规则，核心优势难以直接复用。

在铅酸电池领域，天能靠遍布全国的3000家经销商网络，在售后替换市场建起了深厚的护城河。但锂电赛道的核心战场，是To B的整车厂配套与储能项目招标，经销商渠道的优势很难直接平移。

两轮车锂电市场，天能陷入两头受挤的局面。星恒电源深耕轻型车锂电市场多年，稳居配套市占率第一；宁德时代凭借规模优势大幅下调产品价格，开启行业价格战。天能既没有形成技术差异化，也没有建立起规模优势，只能在中低端市场内卷，难以打开盈利空间。

储能锂电市场，更是巨头林立的红海。据CNESA 2026年1月发布的《2025年中国储能产业年度报告》，2025年宁德时代、比亚迪、亿纬锂能三家企业，合计占据国内储能电芯市场80%以上的份额。天能15亿元左右的储能收入规模，与头部企业数百亿的营收完全不在一个量级；产能利用率仅40%-50%，无法形成规模效应，单位成本居高不下，最终陷入“低价抢单、越做越亏”的循环。

至于公司高调宣传的固态电池、钠离子电池、氢燃料电池，目前仍停留在研发与示范应用阶段，短期内无法形成规模收入。2025年公司研发投入20.13亿元，同比持续增长，但巨额的研发开支，尚未转化为稳定的业绩增量，反而进一步拖累了盈利水平。

三、新旧动能断层

天能当下的核心困境，绝非短期的业绩波动，而是新旧动能转换过程中出现的核心断层：作为旧动能的铅酸电池，已经摸到了行业天花板，未来增长空间持续收窄，撑不起公司的长期发展；作为新动能的锂电等新能源业务，虽有高增长，但规模极小、持续亏损，根本接不住业绩的盘子，最终形成了“旧的增长乏力，新的盈利难寻”的尴尬局面。

这种断层，最直观的体现就是业务结构的失衡。2025年，铅酸电池业务占公司营收的73.9%，贡献了90%以上的利润；被寄予厚望的锂电池业务，收入占比仅2.9%，对利润的贡献仍为负数。即便锂电业务维持200%的年增速，短期内也很难撼动铅酸业务的核心地位，更谈不上成为第二增长曲线。

更关键的是，留给天能的转型窗口期，正在持续收窄。

2025年4月，工信部发布电动自行车国标修订征求意见稿，拟将车重限制从55kg放宽至63kg，市场预期落地后将利好铅酸电池车型，叠加铅酸电池的成本优势，2025年国内新售电动两轮车中，铅酸电池车型占比从一季度的54.9%回升至四季度的90.6%，给天能带来了一波短期红利。但长期来看，锂电、钠电对铅酸电池的替代趋势不可逆。据中信建投2026年2月发布的《电动两轮车行业深度报告》预测，2026年国内电动两轮车锂电渗透率将突破50%，一线城市渗透率超70%，储能市场更是以锂电技术为主流。

如果天能不能在3-5年内实现锂电业务的盈利突破，未来很可能与行业头部企业拉开显著差距。而转型的核心难点，在于天能的核心优势，在新赛道难以复用。铅酸时代的渠道护城河，在锂电赛道作用有限；而锂电赛道的核心竞争力——技术研发、成本管控、规模效应，恰恰是天能相较于头部企业的短板。

数据对比最能说明差距：2025年宁德时代研发投入超200亿元，是天能的10倍以上；头部企业锂电产能利用率常年维持在80%以上，天能仅40%-50%；头部企业储能电芯量产成本已降至0.5元/Wh以下，天能受限于规模，单位成本居高不下，在正面竞争中处于明显劣势。

全球化布局的滞后，进一步放大了这种断层。在国内市场内卷加剧的当下，超威、宁德时代等企业纷纷出海建厂，打开新的增长空间，而天能的越南基地2025年底才正式投产，海外市场布局远远落后于竞争对手，错失了海外市场的增量红利。

回望天能的发展历程，它凭借电动两轮车的行业红利，与铅酸领域的技术、渠道优势，成长为全球铅蓄电池龙头。但面对新能源的技术变革，公司的转型步伐始终慢于行业节奏，最终陷入了新旧动能断层的困局。

25%的净利增长，只是一张经过优化的财务报表，无法掩盖公司主业增长停滞、新业务持续亏损的长期焦虑。对于天能动力而言，能否在持续收窄的转型窗口期内，让新动能真正接棒业绩增长，将直接决定这家老牌电池巨头，是能跨越周期实现二次成长，还是在技术变革中逐渐掉队。