总投110亿计划发行139亿公募REITs，全面复盘复星投资三亚亚特兰蒂斯的成败得失

来源：市场资讯

（来源：中国地产基金百人会）

如果你是一位关注中国商业不动产资本市场的观察者或者文旅地产的投资者，三亚亚特兰蒂斯都是一个最佳的参考案例，从投资到运营再到如今的走向REIT退出，其每一个动态都值得被放大审视。从2014年打下第一根桩，到2026年以拟募资139亿元的规模冲击公募REIT，这座总投资超过110亿元、占地54万平方米的文旅地标，不仅是一座建筑，更像一份浓缩了近十年中国商业不动产金融创新的样本。

本文试图从投资回报、金融操盘、行业意义、隐患风险和宏观趋势五个维度，对亚特兰蒂斯REIT进行一次尽可能严谨和客观的全面复盘。

一、这是一笔好的投资吗？复星的投资预期达成了什么？

建了一座标杆，却背了一身债

三亚亚特兰蒂斯无疑是复星文旅投资组合中最亮眼的“皇冠资产”。由复星旅文投资逾110亿元兴建，位于海南省三亚市海棠湾核心海岸带，2018年正式运营，集酒店、水世界、水族馆、海豚湾、演艺、餐饮、商业街、国际会展等八大业态于一身。项目凭借业态独特性和资源稀缺性，已成为国内具有极高知名度的文旅度假地标。

但从纯粹的财务角度审视，亚特兰蒂斯距离一个“理想的投资回报项目”还有不短的距离。

首先，项目整体仍处于运营爬坡期。2022-2024年，项目营业收入分别为8.95亿元、16.94亿元和15.45亿元，EBITDA分别为3.02亿元、7.27亿元和6.24亿元。2023年在疫后报复性出行中达到阶段性巅峰之后，2024年收入和核心盈利均出现回落——营收下滑约8.8%，EBITDA下滑约14%。计入折旧摊销利息等项目后，项目年化净利润约为3-4亿元水平。即便按“乐观”的4亿元年利润计算，110亿元的总投资，年化投资回报率(ROI)约3.6%，远低于复星体系一贯追求的两位数年化回报目标。

其次，Hotel板块作为收入主力（近三年占总收入比重均超过50%）正面临结构性下行压力。2022-2024年，平均房价已从每晚2450.96元降至1920.51元，下滑幅度高达21.6%。入住率虽从2022年的低位42.96%快速攀升至2024年的83.75%，但房价下行正在持续侵蚀收入端的想象空间。

第三，我们还需要注意一个重要的背景：亚特兰蒂斯并非“纯运营”资产——项目含有一个名为“棠岸”的可售物业配套。时代财经曾指出，三亚亚特兰蒂斯房价近年一直处于下降通道，加上可售房源已经基本出售，营业收入和利润已经部分透支。换言之，前期已通过房地产销售的“高利润”冲抵了部分沉没成本，下一阶段项目只能完全依靠酒店和乐园这类纯运营型业务来维持现金流水准，跑道已经变窄了。

第四，这些年复星旅文的总体账本也并不光鲜。2020年至2022年，复星旅文累计亏损超58亿元，2023年才扭亏为盈（归母净利润3.1亿元）；2024年上半年归母净利润同比再跌超30%。与此同时，复星国际2025年更是录得归母净利润亏损233.96亿元，短期有息负债规模仍高达1042亿元左右。大环境的疲软说明复星仍处在用时间换空间、用资产处置换流动性的强行军阶段。

综合来看：从资产价值创造（标志性项目、品牌效应和产业标杆意义）的角度看，亚特兰蒂斯已经实现了复星当年的战略构想；但从财务投资回报的严谨标准看，这仍是一个沉淀了巨大资金、尚在证明自身可持续盈利能力的重资产。通过REITs实现价值释放，正是复星希望完成的那个“临门一脚”。

二、复星的金融操盘：中国版“凯德模式”全链条拆解

如果仅从技术操作角度讲，复星围绕亚特兰蒂斯的这场资本运作，可以说是一部中国商业地产资产证券化演进的活教材。其完整的资本升级链条清晰呈现出“开发贷→CMBS→银团贷款→商业不动产REITs”的演进路线：

第一阶段：2014年，开发贷起步

2014年项目动工时，复星从以招商银行为核心的银团手中获取第一笔开发贷——这是商业地产最传统、同时期限短、利率最高的融资方式。项目完工后即需进行融资置换。

第二阶段：2020年，疫情中的CMBS“神操作”

2020年3月在疫情爆发、旅游行业陷入冰封的时刻，复星逆势完成了全国首单旅游度假目的地CMBS——将亚特兰蒂斯酒店和水上乐园物业作为抵押，以项目公司100%股权和运营收入作质押，一次性募集约70.01亿元。此举在当时复星旅文现金及等价物仅约21亿元的背景下，极大地改善了公司流动性、支持了后续运营。

特别值得一提的是CMBS的交易结构之精巧：次级部分2.01亿元由复星旅文附属公司全额认购，这一“内部增信”安排既降低了外部投资者的风险顾虑，又最大限度地提升了优先级融资额度。同时，募集资金中有约29亿元用于偿还现有银行贷款，完成了低成本长周期资金对高成本银行负债的置换，将整体融资成本系统性压降。

第三阶段：过渡安排，从CMBS到银团贷款

CMBS的3+N结构下，复星需要在固定时点安排偿债或再融资。为优化负债期限结构，复星在CMBS到期退出后先安排了一轮约70亿元的银团贷款作为过渡安排。

第四阶段：2026年，集中向公募REITs进发

2025年12月31日中国证监会正式发布商业不动产REITs试点公告后，复星几乎在第一时间响应——2026年3月即向证监会及上交所提交申请并获受理。REITs底层资产为三亚亚特兰蒂斯100%权益，采用“公募基金+ABS计划”结构，预计募集139.28亿元。

据公告，原始权益人海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司或其关联方将参与战略配售，认购不少于20%的基金份额。这意味着复星体系一方面可以回收约111亿元现金（出售剩余约80%份额），另一方面仍持有至少20%的权益份额，继续享受资产增值红利。

几个真正值得借鉴的要点：

• “投融管退”一体化思维：从一开始就不是简单的“买地盖楼”，而是以资产全生命周期的视角来设计融资路径和退出方案，步步为营。

• 资产信用的构建：从抵押融资、收益权质押到独立REIT公开上市，每一次融资升级都依赖于资产运营质量的持续验证和提升，让资产本身逐步具备独立的“信用身份”。

• 典型的“凯德模式”：通过REITs实现前期重资产的资本退出，同时以运营管理公司形式持续赚取管理费收益，完成从“重资产→轻资产”的运营转型。

• 节奏与时机感：每一次融资均踩准货币政策与监管政策的关键窗口期。2026年商业不动产REITs开闸后第一时间申报，体现了极强的政策预判和快速执行能力。

三、文旅地产的退出通道，自此打开了？

政策和市场确实展示出乐观的前景。2025年12月31日，中国证监会发布商业不动产REITs试点公告，正式将写字楼、酒店、长租公寓、文旅地产等商业不动产纳入REITs试点范围。这是自2020年公募REITs试点以来的最重大扩容举措之一。2026年2月，锦江酒店、华住集团申报的公募REITs产品率先获受理；湖北文旅集团、海珠城发集团等国资主体也相继入局，赛道迅速扩容至省级和区级。

但退出通道“打开了”与“宽口径通行”是两回事。

一方面，REITs发行要求极高。涉及底层资产合规、现金流稳定、运营管理规范、估值公允等多重要求。实践中，文旅类项目长期面临淡旺季波动大、收入结构单一、受外部环境和突发事件影响剧烈等天然短板。此前一项专题研究曾明确指出：REITs的估值逻辑侧重于现金流稳定性和可预见性，而文旅项目的实际经营受宏观周期和外部事件的影响程度要远高于商办类资产。

另一方面，截至2026年4月10日，商业不动产REITs申报已达17单，拟募资超600亿元——酒店类资产正以超预期的速度涌入这一新通道。这说明“通道”确实正在成形，但远未到“畅行”阶段。

更准确的说法或许是：最优质的那一小批文旅资产拥有了一条制度化的变现通路，但对于数量庞大的普通文旅地产项目而言，这条路的门票依然极为昂贵。真正能够走通的，只有那些具备稀缺属性、现金流相对健康稳定、权属清晰、运营规范的头部项目。

四、这笔REITs的更深处：有没有“水分”与隐患？

任何REITs交易最关键的永远是估值逻辑。亚特兰蒂斯在这方面恰恰引发了最大的争议。

第一重隐患：估值的水分与资本化率的严重偏低

项目REITs估值高达139.28亿元，而据公开信息，其账面值仅约43.89亿元，估值溢价217%。这一估值所对应的2026年预期分派率约为4.12%-4.56%，折算成资本化率约在4.2%上下。而当前国内成熟不动产REITs的资本化率大多在5.5%-7%之间——也就是说，亚特兰蒂斯的估值水平高于市场均值超过30%。“4.2%与6%的差距”，恰是这单交易中最艰难的价格博弈。

第二重隐患：盈利可持续性与资产分派压力

如前所述，亚特兰蒂斯的经营正进入下行通道：三亚高端酒店市场竞争加剧，平均房价承压，EBITDA缩窄。如果常态化运营无法支撑预期中的分派水平，基金的二级市场价格必然下沉，首批发售投资者面临“破发”的压力也随之剧增。行业资深独立分析师赵焕焱直指问题根源——“如房价持续下行、盈利增速放缓，也会影响后续资产估值和REITs申报发行”。

第三重隐患：结构上的利益一致性问题

这是一单典型的“原始权益人驱动型”REITs。复星不仅作为原始权益人回收绝大部分募集资金，还要继续作为运营管理方收取管理费。那么，基金经理究竟代表投资者利益还是顺应大股东意图？运营考量的究竟是分派率最大化还是品牌溢价与资产控制？这一利益一致性问题，是目前国内公募REITs治理中尚未完全理顺的底层矛盾之一。

第四重隐患：流动性风险在更宏观层面的转移

如果亚特兰蒂斯REIT成功发行，复星的确可以获得充裕的现金流、降低自身负债率，但“杠杆率”并没有消失——它只是转移到了资产证券化的结构里，由购买REITs份额的投资者（其中大概率包括银行理财、保险等资金）共同承载。在当前的金融环境中，“风险出表但不出系统”的隐忧，始终是资产管理行业绕不过去的长远命题。

五、存量资产上市变现的爆发期真的来了吗？

这一点，我的判断是审慎积极。

首先看量：截至2026年3月31日，全市场已上市79只公募REITs，总发行规模达到2154.70亿元，其中消费基础设施REITs发行12只，募资302亿元。2026年第一季度市场总规模同比增长超过20%。商业不动产REITs自1月启动申报至4月，申报单数已达17单，拟募资超600亿元。国泰海通证券明确指出，商业不动产REITs的落地将撬动超40万亿元的存量商业资产——虽是一个“远期潜在值”，但它清晰地描述了中国资本市场的期待与尺度。

其次看质：2025年消费REITs二级市场年度涨幅达到30.71%，板块获得机构投资者高度认可。这种市场热度，无疑构成了资产发行方积极申报、机构资金踊跃参与的正向循环。

最后，回到问题的核心：这单项目的成功与否，才是真正的“试金石”。

坦率地讲，目前国内酒店文旅类公募REITs仍属“首批发单”。如果亚特兰蒂斯以139亿元的体量成功发行并在二级市场有不错的表现，将为文旅行业的资产证券化提供一个极具说服力的先例——无论对头部民营开发商，还是各级文旅国资平台，都是一种示范性激励。而如果因估值争议、经营数据表现或监管收紧等原因难以落地，抑或上市后二级市场表现低迷，则短期内可能会对更大量级的存量资产证券化推进带来一定时期的观望效应。

结论：中国存量资产盘活的春天确实正在到来，但资本市场的进程，总是在宏观政策积极与微观落地慎重之间的张力中一步步推进。亚特兰蒂斯REIT的最终结局，将是观察这一切的最重要实证。

本文基于公开数据与资料整理分析，不构成任何投资建议。文中所述内容仅代表个人观察与分析，请读者审慎判断。