某头部险企CIO内部信泄露：国债击穿1.8%，4500亿险资上演资产大挪移

该图片使用了AI生成技术

资管老兵 转发按语

这篇文章的来源颇具戏剧性。

近日，据传某头部险企首席投资官（CIO）深夜写给内部核心投研团队的一封“交底信”，因手滑错发到百人资管交流群。

虽然火速撤回，但核心长文已被朋友截屏保存。

为保护信源合规，具体机构名称已隐去。

作为一名在资管行业深耕多年的老兵，我读完这封信，醍醐灌顶。

在“资产荒”愈演愈烈的当下，外界普遍认为险资会被负债端逼到悬崖边。

但这封信揭示了真相——险资主力部队真正的底牌，以及未来三年极其关键的“资产大挪移”路线，全在其中。

过于硬核的专业名词，我加了极简【编者按】做解释。

建议各位同仁收藏品读，这是看清未来三年不动产资管大局的顶级“内参”。

以下为内部信正文（略有删减）————

团队的各位同仁：

深夜打扰了。

今晚11点，办公室空无一人，只有屏幕上10年期国债收益率的曲线还在无情地下坠——1.8%的关口，被轻易击穿。

这段时间，外界甚至媒体都在炒作，我们险企38.5万亿资金基本盘面临“利差损生死劫”。

在他们的想象中，我们像热锅上的蚂蚁，为覆盖3.0%的刚性负债成本而急得团团转。

但作为一线操盘手，你们必须保持绝对清醒。

在这个寂静的深夜，我要和大家交个底：一场中国资管史上极其隐秘、规模空前的“资产大挪移”，必须、也已经悄然启动。

我们大幅压缩了过去最爱买的城投非标账户，也停止了去核心区直接买楼的狂热。

在外界毫无察觉的盲区，未来三年，全行业寿险险资将有高达3000亿—4500亿元的"巨额筹码"，"连夜装车"，秘密运往三大被严格筛选过的“地下金库”——不动产证券化市场。

这不是常规的资产配置，而是一场为了穿越周期的“战略重配”。

一、锁死38万亿的“三道封印”

在外行眼里，险企是手握重金的“巨鳄”；

但在我们自己看来，我们是戴着镣铐在刀尖上跳舞的囚徒。

头顶上，有三道死死锁住我们的“封印”：

第一道封印：“魔鬼的利差”

寿险的钱是老百姓的保命钱，每年刚性兑付成本约3.0%。

但在国债收益率不到2.0%的今天，传统固收资产已经“基本熄火”。

我们必须找到每年能稳定吐出4.5%—6%现金流的“活物”，而且这个收益要能穿越周期。

第二道封印：“资本的枷锁”（偿二代二期）

编者按：偿二代二期，即《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，相当于保险业的“巴塞尔协议”。

新规下，购买上市公司股票风险因子为0.3，但多数企业相关投资占比已逼近红线，将面临监管预警；

但穿透到底层为真实经营性不动产的REITs，风险因子从0.6显著下调至0.5，显著下调。

这相当于监管为险资提供了更多配置不动产的“合法额度”。

第三道封印：“吞噬利润的黑洞”（IFRS 9）

编者按：IFRS 9即新金融工具准则。

在新准则下，许多公募REITs被归入“交易性金融资产”（FVTPL）。

一旦二级市场价格波动，哪怕一毛钱下跌，也要立刻计入当期损益，冲击净利润。

我们必须为此制造“隐身衣”（参后）。

既然封印躲不开，我们就必须通过结构设计，获得“资本友好、会计友好、现金流确定”的资产。

这直接决定了我们接下来三大战场的战术选择。

二、暗夜潜行：未来三年的四大战术

我们的资金，绝不能再流向房地产开发商的口袋，而要流向存量资产的“骨髓”。

我给大家准备了三张“作战图纸”：

战术一：核心底仓——基础设施公募REITs（弱周期底仓）

内部代号：诺亚方舟

面对深不可测的经济周期，我们需要绝对的安全。

彻底戒掉盲目打新的思维，目标是寻找“极寒中还能发热的资产”：

• 保租房REITs：聚焦深圳、北京等核心城市，发行价较底层资产存在折价、租金收益率高于市场平均水平的保租房REITs。无论经济如何波动，老百姓都要睡觉，只要价格倒挂在，出租率基本锁定在95%以上。

• 水务、环保类资产：只看“保底处理费”合同和“长协电价”条款。没有锁死现金流下限的，一毛钱都不批。对了，也不要忽视物流资产。

猎杀时刻：当恐慌盘将资产价格砸出深坑，内部收益率（IRR）与国债利差扩大到250个基点以上时，数亿资金必须在左侧无声无息地"吃进带血筹码"。

战术二：卫星增强——商业不动产公募REITs（强周期引擎）

内部代号：抄底皇冠上的明珠

2025年底，商业不动产公募REITs扩容的政策闸门打开，全行业约40万亿存量商业资产，迎来证券化退出通道。

• 不再给我二三线破旧写字楼，瞄准镜必须锁死一二线核心商圈的购物中心、高粘性社区商业，还有商务酒店等。

• 买商业REITs，本质是在“买人”——买背后操盘手的运营颗粒度。我要的是在消费降级中依然能榨出3%—5%内生NOI增长的团队。

• 通过首发战略配售，我们从被动金主，变成这些核心资产的“终身房东”，适度参与资产运营与价值提升。

战术三：CFO的“隐身衣”——私募REITs / 持有型ABS

内部代号：暗网交易

为对抗IFRS 9带来的报表利润波动，我们将全力推进私募REITs 。

• 在这里，我们在一定程度上是规则的制定者。要求发行人定制具有强本息覆盖的“优先A级份额”，在审计师确认的合规操作下，这类资产可计入其他综合收益（FVOCI）科目。

• 魔术在于（"穿上隐身衣"）：数百亿资金投入后，我们每年可获得比公募产品高50—100bp的稳定分红，而底层资产价格的剧烈波动，不会体现在当期利润表里，实现利润“稳住”。

战术四：Pre-REITs+公募REITs联动布局

内部代号：联动接力

针对大中型险企，我再明确一项核心战略：Pre-REITs+公募REITs联动布局。

当下公募REITs优质资产被头部垄断，单纯二级市场跟风、战配抢额度，我们永远拿不到稳现金流的核心标的。

且我们不动产投研团队仅五六个人，无力全覆盖多赛道挖掘，独立对接国资优质项目更是难上加难，这是客观现实。

未来三年，必须走以地方国资、市场化协同并行的务实路径。

放弃全赛道撒网，聚焦保租房、商业、高标物流等达标Pre-REITs资产；

不亲自做资产培育，联合专业不动产资管机构，由其负责项目筛选、运营赋能，我们只把握风控、出资与久期匹配。

通过Pre-REITs低价前置卡位，规避公募高溢价，待资产成熟后对接REITs市场退出或长期持有，既解决团队人力短板，又能锁定稳定现金流，完美适配偿二代与IFRS9监管要求，这是我们最可行、最高效的破局之路。

三、拓展赛道：新能源与IDC

在基础设施与商业不动产之外，我们还要提前布局两类与险资久期高度匹配的长资产，作为组合的“第二增长曲线”：

1. 新能源资产REITs

• 聚焦：集中式光伏、风电、储能及配套并网项目；

• 逻辑：以长期购电协议（PPA）+ 电价/绿电溢价为现金流锚，年化现金流普遍稳定在4%—6%；

• 策略：与央企、地方能源平台联合开发/持有，通过新能源公募REITs或私募REITs完成配置与退出。

2. IDC数据中心资产

• 聚焦：一线及新一线核心城市、头部云厂商/互联网托管数据中心；

• 逻辑：算力需求持续增长，IDC具备长租约、现金流可预测、资产寿命长特征，运营成熟后年化现金流普遍在5%以上；

• 策略：与运营商、头部IDC开发商联合开发，通过私募REITs锁定长期收益。

四、战略理念：与专业资管机构的“长钱+专业”黄金组合

我们不可能也不追求“全链条自营”。

面对庞大的存量资产与复杂的REITs/ABS架构，我们坚持“险资长钱+头部资管机构”的合作模式：

1. 合作原则

• 我们不再什么都做，而是建立一支专注于筛选、尽调、风控、估值与投后治理的团队；

• 由外部专业资管机构担任资产管理人/运营方，负责投后运营与资产提升；

• 协议中明确险资在重大投资、资产出售、估值调整等事项上的关键控制权，并设置与业绩挂钩的超额收益分成，激励运营方持续提升NOI与估值。

2. 合作资管的核心标准

• 具备不动产全生命周期能力：从并购、孵化、运营提升到证券化退出；

• 拥有可验证的运营实绩：核心城市在管项目真实出租率、NOI增长与租约稳定率可追溯；

• 熟悉险资监管与会计规则：能够设计符合偿二代二期与IFRS 9要求的合规架构，实现资本与会计效率的优化。

3. 对内部团队的要求

• 与头部资管机构建立联合研究、联合尽调机制，共享项目数据与运营模型；

• 不追求“全能投研团队”，而是打造一支“挑剔、专业、稳健”的资金方团队，确保长期资金的安全性与确定性。

五、阶段性机会：不良资产处置（非主力配置）

在存量资产重组周期中，我们也将与大型AMC建立长期合作，参与优质不良资产包的结构化处置与重组。

• 重点聚焦暴雷房企中仍具备持续现金流能力的核心资产，通过并购重组、资产拆分与证券化设计，在严格风控框架下获取阶段性估值修复收益；

• 此类投资将以专项账户、小比例、强退出安排的形式推进，仅作为周期底部的战术性机会。

六、凝视深渊：三张风险警示牌

把4500亿撒向深海，我并非不害怕。

你们每个人的案头，必须贴上这三张风险警示牌，随时防范被反噬：

1. 警惕踩踏之夜

2025—2026年是公募REITs早期战投的集中解禁期。

当潮水般筹码涌出时，二级市场极易出现非理性恐慌抛售。

克制接飞刀的冲动，只在折价达到极致时，才充当白衣骑士。

2. 警惕空心的水泥

被包装为“类债资产”的二三线产业园、低标仓储，一旦租客跑路、产业外溢，会瞬间变成现金流黑洞。

别只在办公室看报表，必须下沉到园区“数人头”，实地验证运营。

3. 防范背叛的管家

在某些私募REITs的暗网里，原始权益人既当裁判又当运动员。

法务团队必须在合同条款中硬性埋下“一票否决”和“强制替换管理人”的"引爆器"。

再补充两项重要风险提示：

• 利率久期风险：不动产证券化产品对长端利率波动敏感，利率上行将直接压制资产估值，需动态调整久期与利率敏感性；

• 流动性与政策风险：私募REITs流动性远低于公募产品，需严格控制配置比例，防范锁定期内的赎回压力；同时，REITs监管规则、偿二代指标若发生调整，也将直接影响投资策略，需提前做好政策预案。

七、结语：权力的转移

这4500亿的"暗夜潜行"，不仅仅是险企为保住资产负债表的一场自救，更是一个庞大时代的转折点。

过去二十年，我们把钱借给开发商，看他们起高楼、宴宾客；

未来十年，我们将通过REITs和资产证券化，彻底接管这些资产。

中国存量不动产大资管时代的定价权，必须、也只能，转移到我们手里。

保持敬畏，准备战斗。

2026年4月X日深夜

附注：4500亿是怎么算出来的？

CIO盘算了一下，说未来三年险资将有4500亿配置的Reits市场里，我算不明白，请教Gemini不准确，再加上豆包，几个来回总有了眉目了！

2026-2028年险资流入REITs市场4500亿元测算（AI测算版）

38.5万亿险资正从城投、非标领域加速撤离，2026-2028年，这些撤离的资金里，约有4500亿元会涌入三大REITs市场。

下面是计算过程：

一、先算：每年有多少资金要“撤离”？

险资撤离主要来自两个板块：城投债、传统非标，这两类资产2026-2028年集中到期，必须重新找配置方向。

1. 城投债：每年到期1.4万亿元

   2026-2028三年，城投债到期+回售合计约4.2万亿元；

   平均到每年1.4万亿元。

2. 传统非标：每年到期约1263亿元

   2021年非标登记规模达9600亿元，这类产品平均期限7.6年；

   每年到期规模：1263亿元。

3. 每年合计撤离规模：约1.53万亿

   把两个板块加起来，就是险资每年要重新配置的总资金：约1.53万亿。

二、再算：三年总共要“撤离”多少？约4.58万亿。

三、关键：多少撤离资金会进REITs？

险资不会把所有撤离资金都投REITs，只会选标准化、低风险的品类，按固定比例配置。

参考行业常规配置，险资对标准化REITs的配置比例为10%-12%。

取保守、贴合行业趋势的中间值，最终确定：

2026-2028年，流入REITs市场的资金约4500亿元。

四、4500亿元，具体分到哪些市场？（三大板块分配）

1. 1基础设施公募REITs：1300亿元

2. 私募持有型ABS（机构间REITs）：2500亿元

3. 商业不动产REITs：700亿元

编者按：

可惜三大市场的分配比例，它没说明白，求助万能的朋友圈啦？！