美联储缩表天花板突破，准备金需求或降1.75万亿美元

对此，中信证券研究团队随后进行了深度解读。其判断是：放宽LCR标准、改革SRP、升级Fedwire等技术性选项具备一定现实可行性；但准备金分层、改革TGA和外国逆回购池等方案则相对理想化。整体而言，缩表进程不太可能改变全球央行购金的底层逻辑，中信证券仍维持美联储今年下半年降息25个基点的判断。

在迈阿密的演讲中，米兰开门见山地提出了缩减美联储资产负债表的多重理由。

其一，降低市场扭曲。联储资产负债表规模过大，对资金市场形成不必要的干预，加剧了金融中介脱媒化问题。尽量缩小联储在市场中的"脚印"，是维护市场价格发现功能的基本要求。

其二，控制财务风险。大规模资产持有意味着更大的市值损失敞口，同时导致缴纳国库利润（汇款）的波动性上升。近年来联储因持有大量长久期证券而承受浮亏压力，这一问题已不容回避。

其三，守护货币财政边界。庞大的资产负债表客观上使联储介入信贷资源配置，模糊了货币政策与财政政策的界限。此外，向银行支付大规模准备金利息，在国会层面已被部分议员视为对金融机构的隐性补贴。

其四，保留政策弹药。 若下一次零利率下限危机来临，联储需要通过扩表来提供宽松空间。现在将资产负债表压缩至合理规模，就是为未来的政策腾挪保留必要的余地。

米兰坦言，外界普遍认为大幅缩表"根本不可能"。但他的判断截然不同："缩表是一个可以解决的挑战，那些断然否定的人只是缺乏想象力。"

理解这场讨论，首先要厘清一个长期被误读的逻辑结构。

传统框架认为，联储缩表的约束来自"准备金供给触及需求曲线陡峭区间"——一旦供给收紧至临界点，隔夜利率就会失控。因此，联储只能等准备金降至"稀缺"状态后被动停止缩表。2019年9月的"回购市场地震"，正是这一逻辑的现实演绎。

具体而言，以下三重机制共同推高了准备金需求基线：

这一诊断意味着一条根本性的政策路径：无需等待准备金重回稀缺状态，而是通过下调"稀缺—充足"分界线，让充足准备金框架在更小的资产负债表规模下依然运作正常。

米兰在演讲中将上述区间与历史参照系进行比对：

第一类：降低均衡准备金需求

（一）监管改革层面

（二）监督口径层面

（三）降低准备金持有收益

这条路径代价明显：隔夜利率与回购利率的波动性将显著上升，且若市场因此提高预防性囤积，需求下降效果可能被部分抵消。走这条路必须配套SRP与临时公开市场操作（TOMO）等支撑机制。

（四）提升替代性资产吸引力

包括升级Fedwire系统、提升国债市场流动性、推进中央清算等，目标是使国债等替代资产对银行的吸引力更接近准备金。这些措施也有助于提升私人部门对联储缩表过程中释放的证券的承接能力。

（五）去污名化联储流动性工具

通过消除贴现窗口、常备回购工具、日间透支等工具的使用顾虑，降低银行的预防性准备金需求。这需要联储在透明度、定价机制与监管沟通上的系统性配合。

第二类：直接压降非准备金负债

（一）TGA管理再校准

（二）降低外资逆回购池吸引力

通过降低付息、设定规模上限等方式，引导外资央行、主权基金等机构将资金从联储逆回购池转移至美国国债市场。估算区间为0至1000亿美元，效果相对有限，且依赖外部机构的配合意愿。

中信证券研究团队从现实可行性角度，对15项政策选项进行了系统评估，得出以下核心判断：

具备现实可行性的选项：

偏激进或需外部配合的选项：

对债券市场的影响，联储缩表的实质是减少基础货币投放，必然增加私人部门需承接的美债规模。中信证券认为，这将放大市场波动性，使尾部风险有所上升——尽管部分去监管措施（如SLR松绑）有助于扩大交易商的承接容量。

中信证券判断，美债目前更适合交易性机会，短债或优于长债。

对股票市场的影响，缩表从货币供给与组合平衡效应两条路径对实体经济产生收缩效应，但可以通过降低联邦基金利率加以对冲。中信证券认为，若缩表改革推进，利率路径相应调整的必要性上升，但这与当前货币政策节奏的直接联系有限。美股或可等待回调窗口以寻找更厚的安全边际。

对黄金市场的影响，缩表改革不太可能实质性改变全球央行增持黄金的战略逻辑，后者的驱动力更多来自地缘政治重构与美元储备多元化趋势。黄金仍具备中长期配置价值。

米兰在演讲中明确指出，缩表产生的收缩效应可通过降息加以对冲，且"缩表可能使联邦基金利率的降幅相对基准情景有所扩大"。中信证券预计，美国CPI同比年内或在3.0%至3.5%区间震荡，仍维持美联储今年下半年降息25bps的判断，缩表改革与降息决策无直接绑定关系。