拆解SpaceX的S-1招股说明书

4月1日， SpaceX向美国SEC秘密提交了S-1上市文件，为可能是史上最大规模的IPO铺平了道路，目标估值1.75万亿美元，募资高达750亿美元。

除了SpaceX内部、投行和SEC，没人见过那份文件。但SpaceX也是地球上被追踪得最紧密的未上市公司之一。通过泄露的财务数据、股权收购要约文件、分析师预测、合作披露和政府合同数据库，市面上有大量关于这家从未发布过一份季报的公司的公开信息。

SpaceX的隐含估值在不到12个月里翻了4.4倍，从去年7月收购要约时的4000亿美元，涨到报道中IPO目标的1.75万亿美元。同期，沙特阿美在上市前只涨了1.2倍。这个重估背后是基本面支撑，还是叙事驱动？这将是S-1文件要回答的最关键问题。

于是，保罗·斯马莱拉（Paul Smalera）做了一件从未做过的事：反向拆解一份没人见过的S-1。

以下是一个基于结构化估算的推演，不是真实的文件。每个数字都来自公开报道的数据，或是明确标注的估算。你可以把它看作分析师在真实文件公开前的“草稿本”。等到SpaceX在预计2026年夏末路演前至少15天正式发布S-1时，你将有一套框架对照解读。

01

业务概览：披着风衣的五家公司

SpaceX S-1带来的第一个惊喜将是它的业务分部披露。这不只是一家公司，而是至少五个业务缝在一张股权结构下，4月22日，。

星链（卫星互联网）：现金引擎

根据Sacra估算，2025年星链收入106亿美元，EBITDA利润率54%，约占公司总收入的三分之二。Quilty Analytics预测，随着全球用户数突破1000万，星链2026年收入可达187-200亿美元。

发射服务：老牌主力

猎鹰9号仍是全球发射市场的主力军，2025年完成165次发射，2026年预计140-145次。按每次约6200万美元计算，该业务每年贡献40-50亿美元收入，虽然可观，但已逐渐让位于星链。

星盾（政府/国防）：隐秘的王牌

SpaceX累计获得约220亿美元的联邦合同，仅2024年公开的政府收入就达33亿美元，这还不包括机密项目。2023年曝光的18亿美元机密合同，用于建造数百颗间谍卫星，暗示国防收入可能远大于公开数字。PLEO项目的预算上限从9亿美元飙升至130亿美元，说明五角大楼已将星盾视为基础设施，而非试验。

星舰：烧钱

据报道，截至2024年初，SpaceX在星舰研发上已投入超过50亿美元，到2024年该项目每天烧掉约400万美元。马斯克曾表示，总开发成本将在50亿至100亿美元之间。这将是任何S-1中“资金用途”部分的重头戏，IPO资金据称将用于星舰的“疯狂发射频率”、轨道数据中心和月球基地。

xAI：2月的新成员

2026年2月，SpaceX与xAI合并，xAI估值2500亿美元，合并后实体估值1.25万亿美元，将Grok大语言模型以及英伟达、思科、主权财富基金等投资者带入SpaceX的股东名册。这个板块增加了AI收入，但也带来了复杂性，预计S-1会用不少篇幅解释“轨道数据中心”如何将一家火箭公司和一家AI实验室结合起来。

02

可估算的财务数据

以下是根据公开数据重建的损益表轮廓：

收入结构（估算）

星链：约1060亿美元（2025年），占约2/3

发射服务：约40-50亿美元

星盾：至少33亿美元（公开部分，不含机密）

xAI：待披露

关键结论：星链的利润率扩张正在供养一切。这个消费者卫星业务正接近软件级的经济模型，高固定成本、接近为零的边际成本，同时产生现金流来补贴星舰开发和吸收xAI整合。真实的S-1很可能会显示星舰对净利润形成巨大拖累，而星链加速增长的盈利能力正好抵消这一点。

03

股权结构：比想象的更复杂

SpaceX的S-1将揭示私人市场史上被审视最多的股权结构之一。根据公开报道：

马斯克持有约42%的股权，通过双重股权结构掌握约79%的投票权。xAI合并按0.1433的比例将xAI股份转换为SpaceX股票，可能稀释了现有股东，同时强化了马斯克的控制权。

机构投资者包括Alphabet（约7.5%）、Founders Fund（约10.4%）、富达（约10.2%），以及红杉资本和Andreessen Horowitz的较小持股。合并后，英伟达、思科、卡塔尔投资局、阿布扎比MGX通过xAI的股份加入。

员工通过期权和RSU持有相当但未披露的股份。SpaceX约有1.8万名员工，IPO将创造一次重大的流动性事件。SpaceX历史上每半年进行一次收购要约，2025年12月的要约以每股421美元（估值8000亿美元）进行，相比2025年7月的每股212美元（估值4000亿美元）翻倍。

估值演变路径：

2025年7月：4000亿美元

2025年12月：8000亿美元

2026年2月（xAI合并）：1.25万亿美元

IPO目标：1.75万亿美元

一年不到翻了4.4倍。对二级市场参与者来说，问题不是早期持有者赚了多少，而是在IPO目标价下，当前的入场价格意味着怎样的未来回报。

04

风险因素：S-1必须披露什么

每一份S-1都有风险因素章节。SpaceX的这部分很可能异常密集。基于公开记录，预计会涉及：

监管依赖

SpaceX的发射节奏完全取决于FAA的许可。公司曾公开批评监管审批速度，称“拿到政府许可的火箭发射文书时间，比设计和建造实际硬件还要长”。2025年9月，星舰在博卡奇卡运营的环境诉讼被驳回，但持续的摩擦仍存在。

关键人风险

马斯克拥有79%的投票权，同时在SpaceX、特斯拉、xAI、X、Neuralink和The Boring Company担任角色。没有哪家如此规模的上市公司有这种程度的单一个体依赖和跨实体复杂性。

机密收入不透明

上市后的SpaceX投资者对星盾机密项目的可见度有限——政府收入的相当一部分无法在SEC文件中完全披露。

星舰执行风险

整个“资金用途”的逻辑都建立在星舰能够大规模实现运营可靠性的前提上。截至提交文件时，该项目仍处于开发阶段，尚未完成任何商业载荷发射。

xAI整合风险

将一家估值2500亿美元的AI公司与一家火箭公司结合，需要展示出协同效应，而目前这些协同（“轨道数据中心”）在很大程度上仍是理论上的。

05

二级市场的视角

对二级市场观察者而言，这份模拟的S-1框架揭示了几种结构性动态：

流动性溢价问题

截至2026年3月，SpaceX股票在二级平台上的交易价为595-674美元，隐含估值远高于1万亿美元。二级定价与1.75万亿美元IPO目标之间的差距表明，市场同时定价了IPO时的流动性溢价和持续的运营动能。这个溢价能否兑现，取决于真实S-1中的数据与上述估算的对比。

多种业务带来的不确定性

今天，二级市场参与者买的是“SpaceX”这一整体赌注。一旦S-1发布报告，市场就可以将星链的现金生成能力与星舰的现金消耗以及xAI不确定的贡献分离开来。这种透明度可能会显著改变不同类型投资者对合并后实体的估值。

从要约到IPO的桥梁

2025年12月的要约价每股421美元对应8000亿美元估值。IPO目标1.75万亿美元，比上一次要约溢价119%。历史上，这种规模的晚期要约到IPO溢价在如此体量的公司中很少见。S-1将首次为市场提供检验机会：中间的重估是由基本面支撑，还是由叙事驱动。

06

反面观点

看多的逻辑不言自明，星链的利润率结构、发射垄断经济性和政府支持使SpaceX确实与众不同。但一个持怀疑态度的读者会指出：

1.75万亿美元的目标估值意味着约65-70倍于2026年预估EBITDA。即使在收入预估的高端，这也是一个假设了多年复合增长且利润率压缩最小化的溢价。xAI合并增加了2500亿美元估值，但该业务对合并实体的收入贡献尚不明确。而星舰，这个支撑“资金用途”叙事和大部分长期愿景的项目，尚未完成任何商业任务。

这些都不意味着估值是错误的。它只是意味着，当S-1公开时，它将是检验SpaceX叙事中哪些部分由现金流支撑、哪些部分由信念支撑的最重要文件。

最后，你看好SpaceX的IPO吗？

参考

https://augment.market/pulse/spacex-s-1-teardown-the-filing-nobodys-seen-reverse-engineered