“牙茅”6亿押注眼科，通策医疗买“自家人”的明眸生意能跑通吗?

市值较历史高点蒸发1155亿元。

作者 | 孙梦圆

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

“牙茅”通策医疗，正陷入增长困境。

2025年年报显示，通策医疗营收和利润微增。2025年全年实现营业收入29.13亿元，同比增长1.37%；归母净利润5.02亿元，同比增长0.19%。另据2026年一季报显示，公司营收与净利增速均不足2%。

对于此次业绩，通策医疗在4月21日接受调研时表示，整体看，公司现金流增速优于利润增速，净利率维持在20%以上，体现出口腔医疗服务较强的现金转化能力和费用管控韧性。

就在业绩停滞的背景下，通策医疗抛出6亿自有资金，收购实控人旗下四家眼视光公司100%的股权，高溢价关联交易随即引发上交所问询与市场对交易合理性、潜在利益输送的质疑。通策医疗对此表示，不存在关联交易。

浙大城市学院副教授、中国城市专家智库委员会常务副秘书长林先平分析认为，通策医疗此次收购眼科资产，主要意图在于快速切入眼科赛道，形成“口腔+眼科”的医疗业务布局。将盈利资产与亏损、未运营资产打包出售，可能是为了整体实现业务板块的整合与扩张，但这也引发了市场对交易合理性及潜在利益输送的质疑。

2021年通策医疗凭借高增长、高毛利率和“金牙银眼”的投资逻辑备受追捧，股价一度攀升至421.99元/股的高点、总市值突破1300亿元，成为A股口腔医疗服务板块的龙头，“牙茅”光环拉满。但此后，受多重因素影响，业绩出现下滑，跌幅超85%。截至2026年4月22日，通策医疗收盘价41.35元/股，总市值184.95亿元，较历史高点蒸发1155亿元，跌幅超86%。

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“牙茅”失速

2006年，通策医疗通过借壳登陆A股，作为一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司，也是国内口腔医疗服务龙头，近年来，通过产业基金投资妇幼医疗、辅助生殖等领域。

2021年之前，通策医疗营收多年保持20%左右的复合增速，但随之而来的种植牙集采和市场降温等影响，也让其收入陡然下滑。拉长时间看，2022年-2025年，通策医疗营收分别为27.19亿元、28.47亿元、28.74亿元、29.13亿元，营收维持在27亿至29亿元水平，归母净利润则始终在5亿元左右徘徊。

图源：公司财报

回顾2025年的口腔行业宏观环境，通策医疗认为是“政策深化与市场重构并行”，并且市场需求呈现出刚需释放与消费分层并存的特征。公司表示，集采推动种植牙价格回归合理区间，激发大量刚性需求;老龄化加速驱动缺牙修复市场持续扩容，老年人口基数庞大，牙周病患病率高而就诊率低，渗透提升空间巨大;消费升级领域结构性承压，但健康维护与美学修复类服务仍保持增长，高端市场增速稳健。

2025年，公司全年经营活动现金流8.1亿元，同比增长6.26%;而毛利率39%，净利率20.19%，相较于2021年的46%、28.27%则下滑较多。2026年一季度营收7.55亿元、净利润1.87亿元，同比分别增长1.43%和1.66%，现金流同步小幅改善。

业务结构上，2025年，公司的种植业务及儿科业务营收出现下滑，但正畸业务、修复业务及大综合业务营收则出现上升。其中，2025年，种植、正畸、儿科、修复、大综合的主营业务收入分别为5.19亿元、5.1亿元、4.87亿元、4.66亿元、7.83亿元，同比变动比例分别为-2.08%、7.63%、-2.69%、0.72%、2.27%。2026年一季度，除种植、修复略有回暖外，正畸、儿科增速依旧低迷。

图源：公司财报

公司在上述21日的调研中表示，各地口腔医疗服务价格政策影响已基本见底，后续走势更多取决于居民消费信心。对于核心的种植牙业务，公司称并非只走低价路线，而是意图覆盖全客群，目标占据国内种植牙市场半数份额，将其定位为口腔集团的基础业务，不分消费层级全面推进，以“以量补价”提升市场渗透率。

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充满争议的6亿收购

比起业绩发布，通策医疗近期还因一起收购引来了关联交易的质疑。

3月24日，通策医疗称，拟以6亿元现金收购实际控制人吕建明控制的4家眼镜、视光公司100%股权。公告显示，核心标的杭州存济眼镜有限公司净资产为5087.79万元，采用收益法评估后的价值为7.03亿元，评估增值率达1282.14%。以本次交易定价6亿元计算，整体增值率为1066.3%。

若以公司最新披露的2026年一季报数据来看，截至3月31日，公司货币资金7.92亿元这笔交易对价已占其账面自有资金的约76%，接近“掏空”家底。

更值得关注的是，上述四家标的公司中，仅杭州存济具备显著盈利能力：2025年营收1.53亿元、净利润5558.48万元，净资产5087.79万元；宁波广济眼视光、新昌广济眼镜处于初创或低盈利阶段，2025年净利润分别为-7.2万元、-7.75万元；杭州广济眼视光未实际经营，实缴资本为0。四家公司均主营眼镜验光配镜，依托关联眼科医院导流，业务模式高度协同。

图源：罐头图库

也正是因为这笔交易，引来了上交所的监管函，要求其说明高溢价收购的合理性，以及是否存在向关联方输送利益的情形。4月2日，通策医疗回复称，收购基于业务协同考虑，不存在利益输送。

通策医疗解释称，杭州存济采用轻资产模式，历史业绩与分红表现良好，评估增值具备合理性。为对冲高溢价风险，公司设置了长达五年的业绩承诺：杭州存济需在2026-2028年累计实现净利润不低于1.8亿元，2026-2030年累计不低于3亿元；若未达标，转让方将以现金补偿，上限为本次6亿元交易对价。公司进一步表示，该承诺与盈利预测基本匹配，且补偿上限覆盖全部交易金额，能够保障上市公司利益。

但事实上，在此次关联收购公告发布前一个月，2026年2月26日，这四家标的公司的控股股东——浙江通策眼科医院投资管理有限公司(下称：眼科投资)，及其实际控制人吕建明，新增两条被执行人信息，执行标的合计超过5.2亿元，执行法院为浙江省杭州市中级人民法院。

天眼查显示，眼科投资成立于2017年5月，通策医疗直接持股24%，吕建明直接、间接持股77.5%，为眼科投资的实际控制人，还拥有公司75%的表决权。

图源：天眼查

而根据通策医疗此前回复公告，截至2025年末，眼科投资总资产为30.82亿元，净资产11.29亿元，2025年净利润为1.04亿元。此次大额执行案件是否影响其偿债能力及本次交易后续履约，尚不得而知。

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“买买买”屡遭质疑

此次6亿元眼科收购的核心交易对手，正是通策医疗实控人吕建明。这位1965年出生、一手打造通策版图的资本玩家，早年从房地产切入医疗，2006年推动公司借壳上市，成为国内首家医疗服务主板上市公司。

2021年，在通策医疗的股价巅峰期，他曾在微博公开放言：“没有300、500倍市盈率，怎配得上通策争做世界第一的愿景”。但为了这个宏大愿景，通策医疗曾多次因收购标的的质量遭到质疑。

2020年9月，公司以1.5亿元收购吕建明实控的海骏科技旗下10家机构，溢价率高达522.97%，其中6家标的处于亏损状态，4家连续亏损、2家非正常经营。

2025年8月，公司以4600万元(股权+债权)收购实控人旗下上海存济口腔，该门诊部成立仅两年持续亏损，2024年至2025年4月营收为零。同年，通策医疗以5541.36万元收购吕建明控制的海胤科创，标的无主营业务、持续亏损，交易以获取土地为名，却被质疑资金用途与资产价值不透明。

图源：罐头图库

除关联收购外，公司对外扩张也争议不断。

2022年5月，通策医疗拟斥7.69亿元拿下和仁科技实控权，彼时，和仁科技的主要业务是医疗行业软件系统，2018年之后的净利率均不到10%，三年业绩承诺合计仅1.2亿元，而通策医疗账面货币资金仅7.34亿元，标的市盈率高达74倍。不过在9个月后，2023年2月，这场“钱不够也要买”的交易最终终止。

频繁的关联交易与信披问题最终引来监管处罚。2024年5月，因未及时披露非经营性资金占用，通策医疗及吕建明等多名高管被浙江证监局出具警示函;这已是吕建明卸任董事长后短期内第二次被罚，此前公司还因1.12亿元财务资助事项被监管警示。

尽管饱受诟病，通策医疗也确实靠“买买买”增大了规模，从2021年旗下口腔医疗机构60家，至2025年机构数已经增至89家。财报显示，近年来公司年门诊量逐年增长，2021年-2025年分别为279.82万人次、294.59万人次、335.33万人次、353.34万人次、357.36万人次。

随着行业变局与业绩失速，这种扩张模式也更加受到市场关注。对于扩张策略，通策医疗表示，浙江省的省外并购将保持谨慎态度，目前口腔机构出清仍在深化。公司重心仍在省内，省内已有65家医院，达到70家的生产力可支撑全省50%左右的份额，省内投入效益远高于省外。娄底口腔是省外扩张的尝试，因原股东对资本市场有认知，易建立共同价值体系，但多数接触的口腔机构差异较大，需时间磨合。

林先平指出，关于业务协同，通策医疗可依托其在口腔医疗领域积累的品牌、管理经验和客户资源，通过共享医疗网络、交叉导流、统一运营标准等方式，提升眼科业务的运营效率。但眼科与口腔在专业领域、医疗资源、患者需求等方面存在差异，要实现第二增长曲线，通策医疗需在人才引进、学科建设、市场拓展等方面投入大量资源，并确保眼科业务独立稳健发展，才能真正形成协同效应。

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