尚雅投资石波总：算力革命与光模块的投资机会 易中天还有5倍空间

来源：市场资讯

　　来源：时代先锋777

　　主持人钢总：

　　大家好！非常荣幸能请到石波总来为大家分享。石博总早年，九十年代就在君安证券——后来叫国泰君安，现在“君安”这个名字已经并入历史了——开始了他的职业生涯。1996年，君安是中国所有券商中盈利最多的，赚了大约7个亿。当然，这和如今利润几百亿的头部券商不能比，但在当时，国有大券商至少有五六十家，君安是毫无争议的第一名。而且，君安开创了国内券商的许多先河，包括卖方研究所的模式，就是从君安开始的。

　　我们这位备受尊敬的石波总，正是从君安起步，自1996年起便开始深耕“深科技”投资。深科技在96、97年那波牛市里涨了三十多倍。从那以后，在过去近三十年里，石波总始终精准把握着每一轮科技浪潮的脉搏：无论是99、00年的互联网，还是2019年之后的新能源，他都抓住了时代的主线，抓住了人类社会先进“新质生产力”跃迁的浪花。

　　从去年到今年，大家也看到了，他的基金（应该是指从私募）转公募了，这在中国市场也是开创性的。同样是君安出身的但斌总，去年在香港上万只基金中排名第一、第二。而目前，石波总的业绩在香港市场也应该能排到第一了。所以，君安为中国投资界贡献了两位标杆性的人物：石波总和但斌总。下面，我们就把时间交给石波总，请他为大家开讲。掌声欢迎！

　　（掌声）

　　谢谢刚哥。非常高兴有机会与大家交流，今天我分享的主题是“算力革命与光模块的投资机会”。

　　我这不是放马后炮——2023年7月大模型爆发后，我就在思考：这场AI革命的投资机会究竟在哪里？当时正值“百模大战”，而我关注到了OpenAI的奥特曼等人揭示的一个核心规律：Scaling Law（缩放定律）。简单说，就是算力的对数等于智能水平。所以黄仁勋提出要打造“AI工厂”，意思是通过对算力的投资，就能规模化地“生产”智能。

　　因此，我认为GPU的发明，其意义不亚于250年前的蒸汽机。两年前很多人说这是泡沫，但自GPU出现后，我就彻夜难眠地去研究。特别是2022年底，OpenAI的奥特曼站位极高，明确指出这是“生产力革命”；DeepMind的哈萨比斯也说，AI革命将比互联网快10倍、大10倍。

　　AI时代的第一性原理，就在于他们找到了工厂化生产智能的方法：算力的对数等于智能。他们发现，大模型可能各领风骚一两个月，但通过持续堆叠算力，智能就能沿着接近45度的斜率稳定提升。你看马斯克的xAI，用了10万张GPU后也验证了这一点：只要对算力投入，就能转化为生产力。这就是Scaling Law，是AI革命的基石。而算力的核心载体，就是GPU。

　　黄仁勋据此提出了“黄氏定律”。他认为，下游AI应用产生的数据量（Token数）是指数级增长，但上游提供算力的芯片，受制于摩尔定律已接近极限，需要18个月才能翻一番。于是他想出了对策：用GPU做大规模并行计算，相当于“集成”晶体管。现在，英伟达将三颗芯片封装在一个基板上，这样算力翻番的周期就从18个月缩短到了大约6个月。

　　所以，我在2023年7月就提出一个观点：AI革命的投资机会，不在大模型本身。因为“百模大战”中，押中最终赢家的概率极低，可能只有1%。但依据Scaling Law，智能的增长需要算力指数级投入，这催生了确定性的投资链条。

　　每一次重大的算法革命，都遵循“杰文斯定律”：效率提升、成本下降后，总消耗量反而会暴增。就像工业革命开始后，第一年的煤炭用量就超过了之前500年的总和。同理，AI算法革命，必将带来算力需求的指数级增长。而这里的“算力的对数”，其物理体现就是“连接”。

　　英伟达构建了一套强大逻辑：通过高速网络将芯片连接成集群，能极大提升总算力。英伟达最早的DGX是8卡服务器；谷歌的TPU也学会了，将4颗芯片集成；Meta的芯片单颗效率稍低，就需要用更多光模块连接成网络，利用梅特卡夫定律来提升算力。华为的芯片，则需要用384颗组成超节点，才能去对标英伟达72颗芯片的集群。

　　因此，AI的投资方向是算力，而算力的投资方向，在于光模块。如果算力的对数等于智能，那“对数”就是连接。下游的千亿参数神经网络是网，上游的算力也必须是网。这个“连接”的需求是指数级上升的。3年前，大约1颗GPU配2个光模块；但看今年的新架构（NV72， NV144， NV576），已经变成1颗GPU要配5个光模块。英伟达和谷歌的架构升级，都给光模块带来了5倍的需求弹性。

　　这就形成了强大的乘数效应。3年前，很多人觉得中国在AI革命中没机会，因为爆发在美国，大家都去投英伟达、谷歌。但按此逻辑，过去三年是美国完成从0到1：三年前比拼的是芯片能力，2023年是“七大巨头”（Magnificent Seven）争抢算力，甲骨文的埃里森和马斯克都要请黄仁勋吃饭，所以英伟达业绩增长3倍。去年比拼的是存储（HBM等），变成了英伟达请三星的李在镕吃饭，存储价格涨了5倍。今年，韩国的海力士和三星利润都将达到千亿美金级别，明年可能更高。一个小国出现两家利润如此恐怖的企业，已经超过了我们最优秀的企业之一字节跳动（利润约500亿美金）。

　　AI就是一个创造神话的地方。哈萨比斯说“比互联网快10倍、大10倍”绝非虚言。过去三年，AI“七巨头”市值增加了12万亿美金，而互联网用了30年（以2022年为基数）才创造了8.5万亿美金。

　　根据这个乘数效应，过去三年投资美股（如英伟达涨10倍）与投资A股光模块龙头（如中际旭创、新易盛涨20-40倍）的收益比大约是1：2。未来，如果英伟达市值再翻一倍，我认为以“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）为代表的光模块板块，利润和市值可能还有5倍以上的空间。

　　横向比较：前年炒芯片（美国强，英伟达垄断90%），去年炒存储（韩国强，三星/海力士垄断70%），今年就是光模块（中国强）。在光通信方面，按任正非的说法，我们是“绝对领先、遥遥领先”。目前，光模块/光通信在AI总投资中的价值占比仅约3%，但它非常关键。我们可以打个比方：大模型是“大脑”（未来可能产生百万亿市值公司），每个GPU是“心脏”，而光连接/光模块就是“血管”，负责所有数据的训练和传输。

　　据高盛最新报告，光模块的价值占比将在两年内从目前的约5%提升至20%，有10倍的增长空间。如果未来三年全球AI算力投资达5万亿美元，光通信就可能是一个1万亿美元的市场。假设中期中国占据30-40%份额，其中龙头公司（如新易盛）再占30%，其利润和市值空间将非常可观。

　　从业绩锚定看，过去三年英伟达季度业绩环比增长约20%，而中际旭创、新易盛则达到30%。特别是新易盛，2023年利润增长3倍，2024年3倍，2025年预计还有3倍，三年增长27倍，是标准的10倍股。我认为未来三年它们还有5倍空间，那么累计涨幅可能非常惊人。

　　AI时代就是“快10倍、大10倍”，这是加速回报定律。为什么必须投上游算力？因为它有乘数效应。下游AI需求（如算力需求）可能每两个月翻一番，一年增长16倍；但上游芯片受物理限制（建厂、制造），即便英伟达极致优化也要6个月翻番，一年只能增长4倍。下游需求增长16倍，上游供给只增4倍，这个“剪刀差”会持续扩大，导致上游资源品“通胀”——芯片、存储都在涨价。我认为，接下来光芯片、光模块也会进入涨价周期。资产越重、扩产越慢的环节，在需求爆发时，乘数效应越强。

　　这很像2008年后投资新能源汽车的逻辑：终端销量涨1倍，中游电池需求可能涨5倍，而上游原材料（如碳酸锂）价格能从6万涨到60万，涨10倍。只要美国在技术上实现“1”，中国的供应链就能在后面加上一个“0”，变成10倍。英伟达有了GPU，中国的算力供应链同样会有巨大增长。

　　所以，过去三年是比拼芯片（美国主导），未来三年是比拼系统互联能力，即光通信（中国占优）。中国在光模块领域已占据全球70%以上的市场份额，过去五年已击败了Finisar等美国对手（后者已被收购）。现在，终端光模块在我们手里，而关键材料（如磷化铟）资源也被我们主导。英伟达投资Lumentum和Coherent想让他们扩产，但他们拿不到足够的关键原材料——比如中国对铟的出口进行管制，他们甚至包下了先导电材未来五年的产能也无济于事。

　　我们可以把这个乘数效应再算一遍，看看“易中天”及其上游还有多少空间：

　　光模块相对GPU有 5倍 弹性。

　　向上扩展（Scale up）阶段，可能达 50倍 弹性。

　　1个光模块需要约8个光芯片，所以光芯片相对GPU是 5 × 8 = 40倍 弹性。

　　光芯片从800G升级到1.6T，磷化铟用量增约3倍；再到CPO（光电共封装）方案，用量再翻数倍，我们综合按 6倍 算。

　　那么，关键材料磷化铟的总弹性空间大约是：1 × 5 × 8 × 6 = 240倍！ 在“光进铜退”的大趋势下，磷化铟将取代数据中心内大量的铜连接，其市场价值有数百倍的增长潜力。全球磷化铟材料的龙头在中国（如先导电材、先导稀材），所以去年相关公司股价涨了数十倍。在AI时代，百倍股并非遥不可及。

　　甚至存储，未来也可能被光互联部分替代。马斯克认为，光纤比HBM成本更低、带宽更大。未来的连接与运力，都将被“光”取代。3年后，OCS（光学电路交换）和CPO将成为主流。光是终极解决方案，算力的对数就是光。

　　目前，光互联正从机柜间（Scale out）走向机柜内（Scale up/CPO，相当于毛细血管），再到跨数据中心（Scale across，使用价值高出20倍的相干光模块），最终到太空算力中心（激光通信）。光子为什么能替代电子？因为光的带宽是电的1000倍，成本是1‰，功耗也是1‰。光是终极的解决路径。

　　所以，按照这个乘数效应布局，我认为：光模块还有数倍空间，光芯片有数十倍空间，磷化铟材料有数百倍空间，再往上游的金属“铟”也值得关注。

　　投资必须方向明确。市场每天都有各种技术路线的噪音干扰，但龟兔赛跑，赢在持续。只要抓住“第一性原理”——投资于“光”，其他都是次要的。主线不能丢，要投就投最具成长性的方向。在AI算力革命中，这个方向就是“光”。

　　我的汇报到此结束。谢谢大家！也欢迎大家来尚雅做客交流！