通胀下的常识，正是过去的非常识

通胀下的常识，正是过去的非常识
通胀环境下需注意名义目标值——日经平均股价15万点并不令人惊讶

在2025年7月举行的参议院选举中，自民党提出了到2040年度将名义GDP提升至1000万亿日元的竞选承诺。2024年度的名义GDP为642万亿日元，这听起来是一个非常雄心勃勃的承诺。然而，正如前文所述，如果过去三年名义GDP增长率平均（同比增长3.7%）的状态持续下去，那么无需等到2040年度，在2037年度名义GDP就能达到1000万亿日元。即使实际增长率为零，只要实施降低货币价值的政策，即通胀持续，名义GDP也会增加。

在通胀率较高的环境下，对于使用这类名义值进行的讨论需要格外注意。例如，如果2024年度的名义GDP不是642万亿日元，而是300万亿日元，同样以3.7%的名义GDP增长率持续下去，那么2037年度的名义GDP将为481万亿日元。也就是说，即使增长率相同，增加额也只有180万亿日元。而从实际名义GDP的642万亿日元到1000万亿日元，增加额接近366万亿日元，差距相当大。

在2025年9月的自民党总裁选举时，时任农林水产大臣小泉进次郎（当时）提出了到2030年度实现到手收入增加100万日元的承诺。根据国税厅的调查，2024年日本的平均年收入为478万日元。同比增长率为3.9%，因此如果工资以同样的速度上涨，5年内恰好增加100万日元。

在通胀率持续高企的世界里，预测股价时也需要谨慎。股价也是名义值，因此在通胀环境下上涨是常态。股价由“盈利 × 市盈率”决定。也就是说，其机制取决于企业盈利是多少，以及市场愿意给出多少倍的估值。在1980年代后期的泡沫时期，“盈利 × 市盈率”中的“市盈率”部分膨胀了。也就是说，当时只是对高水平的企业盈利能够长期持续的预期膨胀了，所以泡沫破裂了。然而，当前股价的上涨是由“盈利”的增加所推动的（见图表41）。盈利增加的部分相当大程度上要归因于“日元贬值”和“通胀”。因此，如果如我所预测的那样，今后日元贬值趋势持续，通胀率也居高不下，那么股价虽然会有短期波动，但从长期来看将趋于上涨。正如本书开头所说明的那样，如果日元贬值和通胀持续，预计大约14年后日经平均股价将上涨至15万点，这并非一个令人惊讶的数字。

不过，届时物价也会同步上涨，所以这并非现在感觉到的15万日元。当日经平均股价上涨到15万点时，例如，现在价格在5万日元左右的稍贵的包包、衣服、手表、家电产品或葡萄酒等商品的价格，也会大幅上涨。

土耳其股票涨幅最大的五年——日本股票有可能追随其后

2021年之后的约五年间，全球主要股价指数中涨幅最大的是土耳其股票（见图表42）。伊斯坦布尔100股价指数在五年间上涨至原来的7.2倍。不过，即使我们日本人五年前察觉到了这一点并投资了伊斯坦布尔100股价指数，实际回报也并没有达到7.2倍。因为在此期间，土耳其里拉发生了暴跌。这段时间里，土耳其里拉兑日元汇率下跌了70%以上。我们日本人投资土耳其股票时，必须先买入土耳其里拉，然后再买入土耳其股票。因此，无论土耳其股票以土耳其里拉计价上涨了多少，由于土耳其里拉暴跌，这部分涨幅会被抵消。

不过，假设五年前买入土耳其里拉并投资了伊斯坦布尔100股价指数，按日元计算，其涨幅为91%。这与投资日经平均股价指数或TOPIX指数的表现几乎相同。阿根廷的梅尔瓦尔指数在同一时期更是涨至57倍，这显示了在高通胀、本币大幅贬值的国家，股价以本币计算会呈现上涨趋势。

如今在主要发达国家和主要新兴国家中，唯一实际利率为大幅负值的日本，陷入与土耳其类似状况的可能性并不低。而如果以本币计价的股价暴涨发生在日本，由于我们原本就持有日元，因此无需担心本币贬值的问题。所以，如果日经平均股价涨至7倍，那么回报也将达到7倍。

偶尔会听到这样的意见："日元贬值不是好事吗？因为企业收益增加，股价上涨，税收也会增加。"然而，土耳其和阿根廷也是如此。在土耳其和阿根廷，以本币计价的企业收益和税收也在急剧增加。

提高利率，真的会对经济产生负面影响吗？

正好借此机会，我也想谈谈利率的问题。听到刚才所说的日经平均股价15万点的说法，想必很多人感到害怕吧。在通胀的世界里，难道每个人都必须承担风险去投资股票和外币计价资产，否则就会蒙受损失吗？

按理说，本不应如此。那么，日本为什么会变成这样呢？这是因为我们是在假设利率不会上升的前提下进行讨论的。如前所述，日本未来的通胀率很可能持续高企。由于日本央行大量购买国债，结果相当于向民间发放资金，导致民间流通的货币量增加，从而引发货币价值下降，即物价上涨的通胀。此外，再加上日本劳动力短缺问题严重，企业如果不提高尤其是年轻人的工资来确保人才，业务将难以持续，结果就不得不提高自己产品和服务的价格。而且，存活下来的企业更容易提价的现象也开始出现。在这种状况下仍然不提高利率，结果就导致了实际利率大幅为负。所以，才会出现前面那种令人担忧的情况。

让我们来设想一下利率上升的世界。例如，现在存5万日元，如果这笔存款每年获得4%的利息，15年后这笔存款将变成9万日元。也就是说，即使现在忍住不买5万日元能买到的东西而选择存款，15年后也能买到同样（因通胀而涨价了）的东西。

当然，贷款利率也会上升，因此可能对经济产生负面影响。但是，日本长期以来一直将利率维持在0%左右，结果导致对提高利率的警惕性过强，是不是只考虑到了其负面的一面呢？

在家庭部门持有的现金和存款中，仅看日元存款就有1010万亿日元。而包括住房贷款在内的借款金额约为400万亿日元。单纯从家庭整体来看，如果利率上升，存款利息增加的部分将大于住房贷款利息支付增加的部分，因此对家庭整体而言是正面的。当然，贷款利率有可能上涨超过存款利率，而且对于存款少于住房贷款余额的年轻一代来说，也可能是负面的。此外，由于存款持有额中高收入家庭的巨额存款贡献较大，或许会有人批评这是"优待富人"。但是，支付给富裕阶层的利息会转化为消费，从而拉动经济。对"优待富人"这一说法过度敏感，从而未能改变经济结构，这不也正是导致日本经济长期低迷的原因之一吗？

对企业而言也是如此。如果长期维持低利率，企业就会想"必要的设备投资也不用非得今年做"，从而不断推迟。但如果企业认为近期利率可能会上升，或许就会想尽早进行设备投资。长期维持低利率，结果反而可能导致了经济的僵化。顺便提一下，目前企业也是存款多于借款，因此利率上升对企业而言应该是净收益。

任何事情都有其正面和负面。在日本，每当试图做新的事情时，往往容易过度关注负面。我认为，如果不平衡地考虑正面和负面并进行讨论，那么什么都不会改变。