华泰 | 策略深度：“去美元化”叙事下如何投资美元资产？

来源：市场资讯

（来源：华泰睿思）

2025年以来，“去美元化”叙事始终伴随着两重问题：其一，市场将资产抛售、储备重构与结算迁移等性质迥异的现象一并归入“去美元化”，概念边界模糊；其二，叙事与资产走势之间也存在明显背离。我们认为，去美元资产、储备和结算三重概念互相影响但并不相同。“去美元化”叙事下美国资产并非不可投资，而是要更专注具有全球优势的资产，并做好分散和对冲。

“去美元化”是否在发生？

根据我们的划分，“去美元化”可拆解为去美元资产、去美元储备和去美元结算三个层级，三者的驱动主体、演进节奏与传导机制各异，但彼此存在联动与反馈，因此市场容易形成“联想链条”，导致整个美元资产波动率的放大。但“去美元化”是缓慢推进的长期趋势，且不同层级之间的传导也存在时滞，因此这种联想或更多是风险偏好下的过度反应。

我们认为，“去美元化”正在发生，但三个层级的进展深度截然不同：去美元资产从资金净流出这个绝对意义上尚未形成持续趋势，仅在事件冲击下出现脉冲式股债汇三杀后快速回补，但相对意义看美元资产的超配比例已经下降；去美元储备在中长期维度持续推进，当前主要集中于“亲美”国家外的其他主要国家，但有可能会继续扩散；去美元结算尚未在全球层面引起系统性变化，但美伊冲突可能加速这一趋势。总体来说，对美元国家信用的结构性侵蚀正在缓慢发生，但“去美元化”不等于全面去美股资产。

“去美元化”与美元、美股价格有什么关系？

汇率是相对价格，短期波动更多来自周期性因素，但长期中枢会因“去美元化”而下降。2025年美股走强但美元走弱，资金绝对意义上并未流出美股，但对美国的超配比例快速收窄，且美元空头比例上升用以对冲汇率风险。2026年以来中东冲突下的美元反弹也并不代表“去美元化”趋势终结，我们观察到人民币汇率保持坚挺、中国债券逆势获得净流入、美股与美债的对冲关系显著弱化，以上信号均说明“去美元化”可能正在加速演进。

美股中真正具有全球优势的公司仍显“例外”，但泛化的估值溢价在“去美元化”下或收窄。美股上市公司ROE在全球主要股指中排名大幅领先，其估值水平存在基本面支撑。“去美元化”总体压低美股溢价，但一些美国优势产业仍可脱颖而出。美国在算力基础设施、云计算平台及底层模型生态的完整性上有全球领先优势，但其制造业、消费股等的估值溢价或受“去美元化”影响更大。尤其是相比中国的制造优势产业，估值差有望进一步收窄。

如何应对与交易“去美元化”？

“去美元化”更接近一种长期叙事，但事件性冲击下往往快速且超调演绎，导致股债汇三杀，事后又大多修复。因此对美股头寸较低的投资者而言，“去美元化”冲击的超调回撤创造买入机会。回测2015年以来历次风险情绪冲击，VIX升至25以上后首次出现单日跌幅超过10%可作为阶段性买入信号，按此方法布局后30天/90天，标普500中位收益率4.37%/10.19%。

对拥有大量美元资产的投资者，放弃美股绝非优选，但分散和对冲是必要举动。“去美元化”趋势性推进会导致冲击发生的频率上升。分散化配置上，黄金与中国股市同时满足低相关、驱动逻辑独立、可投资性强、极端情景下仍维持低相关四个条件，是分散化配置的核心方向；对冲上，非本币投资者可通过滚动外汇远期对冲汇率敞口；美股可配置Put Spread与VIX Call；美债可做空长端利率、做陡2s10s曲线或配置Swaption Payer等对冲风险。

风险提示：地缘局势超预期恶化，“去美元化”超预期加速，模型失效风险。

正文

引言

特朗普重返白宫以来，美国政策的不确定性持续冲击全球投资者对美元资产的信心，“去美元化”讨论随之显著升温。2025年4月“解放日关税”事件与2026年初特朗普就格陵兰问题对欧洲发出关税威胁，两次事件均导致美国股债汇三杀。通常情况下美债与美元在风险事件中扮演避险资产角色，美股走弱时美债和美元应该走强，三者同步承压令市场将其解读为外国投资者全面抛售美元资产，“去美元化”叙事由此迅速发酵。虽然两次冲击均随政策预期企稳而快速修复，但市场对美元特殊地位的质疑已然埋下。

美伊冲突爆发后，市场对“去美元化”叙事又出现了一些分化。美元指数在冲突升级后转而走强，与2025年全年偏弱的走势形成背离；且特朗普TACO后美股快速反弹并在全球主要市场中表现居前，此前因股债汇三杀而迅速发酵的“去美元化”情绪似乎在悄然降温。但在这个过程中我们也会发现，人民币汇率表现的尤为强势，而美债却并未承担其避险资产的功能。

在资产价格的短期波动之外，市场同样密切关注两个动向。其一是储备层面：全球央行大幅增持黄金，部分国家的美债持有量出现下降，官方储备结构的变化被市场视为部分主权国家对美元资产安全性存疑的战略信号。其二是结算层面：人民币跨境结算占比持续攀升、东盟本币交易框架加速落地，部分投资者认为美元在国际贸易结算中的主导地位正受到挑战。上述两类进展被市场视为“去美元化”的结构性佐证，指向二战后以美元为核心所构建的国际经济金融秩序正在发生深层次动摇。

上述现象涵盖了资产抛售、储备重构与结算迁移三个截然不同的维度，却都被市场纳入同一个“去美元化”的叙事框架。“去美元化”在不同语境下所指的内涵差异较大,概念的边界在频繁援引中已然模糊。

更耐人寻味的是，叙事的热度与资产价格的走势之间存在明显落差。“去美元化”叙事甚嚣尘上之际，2025年美国股债市场总市值大幅扩张，美股迭创历史新高，美元资产的全球吸引力似乎并未因“去美元化”叙事的升温而消退。进入2026年以来，美元也并没有延续大幅贬值，美股在冲突后很快收复失地且部分指数已再创新高。这些落差令人不得不追问：市场对“去美元化”的反复援引，究竟有多少是真实发生的结构性变迁，有多少是情绪驱动下的叙事放大？

鉴于此，本文将围绕四个核心问题展开：什么是“去美元化”？“去美元化”是否真正发生？美元走强/走弱等于“去美元化”吗？如何应对与交易这种长期叙事？

什么是“去美元化”？

“去美元化”，这个词语常被援引，但援引时讨论的范畴又各不相同。我们有必要先厘清定义和边界，因此，我们将“去美元化”划分为三个层级，三层“去美元化”的驱动主体、演进节奏与传导机制各异。

去美元资产：以追求收益最大化为目标的投资者（通常为私人部门）减持美元计价资产（如美股、美债），转而寻求其他资产替代，本质是私人部门对全球资产配置的再平衡。

去美元储备：以追求安全性而非短期利益最大化为首要目标的国家官方逐步降低美元资产在官方储备中的比重，增加黄金和非美资产的持有比例，本质是主权国家追求储备多元化。

去美元结算：系统性降低全球贸易体系对美元在计价与结算环节的依赖，积极推动本币直接结算、第三方货币结算机制等，本质是对美元主导的全球支付体系的战略性重构。

三层“去美元化”含义不同，但存在明显的联动与反馈机制。三层“去美元化”分别涉及私人资本市场、官方储备和贸易支付网络，三者之间并非孤立，而是通过需求、预期与价格渠道形成相互强化的循环关系。以去美元资产为例，一旦私人部门大规模抛售美元资产，美债收益率大幅上行，各国央行对持有美元储备的信心将随之动摇；同时，全球对美元资产需求的系统性下降也将直接压制美元币值，一旦美元币值稳定性下降，就可能削弱其在跨境支付与贸易结算中的可靠性，进一步加速本币结算的推进。

由于这种互相之间的复杂联系与反馈机制，市场往往形成“联想链条”，将某一层面的变化视作美元地位整体动摇的证据，并假定会立刻加速其他层面的“去美元化”，从而在短期引发过度反应，造成阶段性的美元资产抛售。

我们认为这种联想多是避险情绪的过度反应。首先，“去美元化”是长期叙事，三层“去美元化”的演进节奏各异。去美元资产受市场情绪驱动，往往以脉冲式方式短期爆发，冲击剧烈但回补也快；去美元储备与去美元结算则涉及主权决策与基础设施重构，调整周期以年乃至十年计。其次，各层“去美元化”主体和动机不同，一个层面的变化并不会立刻引发其他层面出现事实性调整，在传导层面存在时滞。以欧洲为例，欧洲的美元资产主要由逐利的私人部门持有，政府无法强制其抛售，即使欧洲官方推动降低美元储备和减少美元结算，私人部门的美元资产配置也很难迅速调整。

是否发生了“去美元化”？

前文已对“去美元化”的三个层级进行了详细拆解，接下来我们依次验证这三个层级是否已经发生。分析结果显示，“去美元化”确实正在发生，但三个层级进展深度截然不同：去美元资产尚未形成持续性趋势，仅在事件冲击下出现脉冲式股债汇三杀后快速回补；去美元储备在中长期维度持续推进，但目前主要集中于“亲美”国家外的其他主要国家；去美元结算尚未在全球层面引起系统性变化，仅在双边层面出现部分突破。

去美元资产：脉冲式波动为主，但美股仍是不可回避的核心配置

2025年资金流向数据显示，全球资产配置并未出现持续性的去美元资产趋势，仅有脉冲式的股债汇三杀，且持续时间较短、往往迅速反转。与此同时，“去美元化”不等于去美股资产，美股在盈利质量与部分产业前景上的结构性优势，决定了其仍是全球资产配置中难以回避的核心仓位。

2025年海外资金仍净流入美股美债，但对美股的超配程度明显回落

美股层面，2025 年全年并未出现针对美股的系统性资金撤离。根据美国财政部TIC数据，2025年海外私人部门大幅净流入美国股票，说明海外投资者对美股的配置需求仍具韧性。但在配置偏离度层面，全球资金对美股的超配程度已出现明显回落。全球非美资金对美股的超配比例自2022年美股回调和俄乌冲突后持续回落，2025年以来呈现加速收敛趋势，目前已回落至2018年水平，此前极端拥挤的配置状态明显缓解。

美债层面，结论与美股一致。2025年海外私人部门资金仍持续净流入美国债券市场，中长期国债是主要流入品种，显示海外投资者对美债的配置需求仍具韧性。尽管2025年净流入规模较前期高峰有所回落，但在利率仍处相对高位、美债实际收益率具备吸引力的背景下，私人部门整体并未出现系统性撤离。

事件冲击下资金呈脉冲式反应，“解放日关税”是典型案例

虽然我们并未看到持续性的资金净流出美国资产，但在特定宏观或政策事件冲击下确实存在“脉冲式”的资金撤出。这一特征在2025年4月“解放日关税”事件中表现得尤为典型。关税政策落地后，风险偏好短暂受压，海外私人部门对美债的净购买一度转为小幅净流出，美股月度净流入亦显著收缩；但冲击持续时间较短，进入5月后资金迅速回流，美股和美债均恢复大幅净买入。

总体来看，当前全球资金对美元资产的配置呈现出“趋势稳定、脉冲波动”的特征：年度累计来看，海外私人部门对美股与美债均维持净流入，长期配置逻辑并未发生根本变化。但与此前相比，资金对宏观事件的敏感度提升，在事件冲击下的调整更为迅速、幅度更大，回补也更快，整体呈现出"趋势稳定、脉冲波动"的特征。

脉冲式的去美元资产不等于全面去美股，美股优势产业仍是全球具有稀缺性的核心配置

需要特别强调的是，超配比例的回落与事件冲击下的脉冲式撤离，均不等同于系统性放弃美股。1）从盈利质量看，美股高估值有高ROE支撑，标普500、纳斯达克的预期ROE在全球主要指数中居首，高PB与高ROE相互印证，估值溢价有真实盈利能力背书。2）从优势产业前景看，全球AI产业链的核心节点高度集中于中美两国。美国在算力基础设施（英伟达、博通）、云计算平台（微软、亚马逊、谷歌）及底层生态的完整性上占据主导；中国则在应用层创新和推理效率上展现出强劲竞争力，DeepSeek等模型的突破已形成全球影响力。中美AI两条主线均有配置价值，而美股在商业模式成熟度、股东回报机制及资本市场定价效率上仍在全球范围内具有比较优势。

因此，全球资产配置者面临的真实抉择，并非"要不要配美股"，而是"以何种方式、在何种对冲框架下配美股"。超配比例向均值回归是理性的再平衡，但这与清仓式撤离在逻辑上有本质区别，美国权益资产目前仍是全球投资者的核心仓位。

去美元储备：中长期视角下持续发生，分化明显

相比去美元资产的“脉冲式”特征，去美元储备则呈现出趋势性和持续性的变化，但在不同国家有明显分化。从全球总量看，美元仍在外汇储备中保持核心地位，但占比趋势性下行；国别层面，“亲美”国家外的其他主要国家如中国和俄罗斯等更积极降低美元储备敞口并增持黄金，“亲美”国家则呈现相反趋势。展望未来，若地缘政治冲突加剧，这一分化格局可能进一步强化。

去美元储备已在中长期视角下持续发生

美元依然是占比最高的主权货币，但多元化和去法币化也在同步发生。美元在全球外汇储备中占比由2000年的约70% 逐步下降至25年末的约57%，依然是占比最大的储备货币。在美元储备下降的同时，欧元等货币储备占比上升。此外非主权货币储备，如黄金在全球官方储备中的占比已经从2018年的不足10%上升至当前的接近25%。换句话说，全球地缘不确定性上升，不仅推动了“去美元化”，也推动了去法币化。

去美元储备主要集中在与“亲美”国家外的其他主要国家，并非全球同步趋势

去美元储备并非全球范围内的普遍现象，而是更集中发生在“亲美”国家外的其他主要国家。对于“亲美”国家，如英国、欧盟国家和日韩等，美元资产依然是其核心储备工具；但对于“亲美”国家外的其他主要国家，如中国、俄罗斯等，则更加主动地降低美元储备份额，并显著增持黄金。

若全球地缘不确定性加剧，尤其是“亲美”国家与美国之间的利益冲突上升，去美元储备进程可能显著加速，由少数国家的主动调整演变为更大范围的集体跟进。其潜在影响是储备体系的结构性重构：黄金作为"去政治化储备资产"的地位可能进一步强化；欧元、人民币等储备货币获得边际配置增量，全球储备体系逐步由美元单极结构向区域化、多极化的格局演进。

去美元结算：美元主导格局未变，但双边与区域层面已出现实质推进

整体而言，美元在全球支付体系中的主导地位依然稳固，但双边和区域层面的局部突破正在持续推进。俄罗斯的案例表明，在制裁压力或政策推动下，部分贸易已经可以在较高比例上脱离美元运行；美伊冲突进一步暴露了现有能源结算体系对美元单一渠道依赖的脆弱性，去美元结算的方向已经确立，但扩散速度仍依赖制度协调与市场深度的长期积累。

无系统性去美元结算：美元仍是全球支付体系中的核心中介货币

从全球层面看，美元在国际支付与贸易结算中的核心地位仍然稳固。SWIFT数据显示，截至2025年Q4，美元在全球跨境支付中的占比仍稳定在45%以上，未出现趋势性下滑；与此同时，BIS统计的全球场外外汇交易中，美元仍参与约89%的交易，十年来几乎没变化。

美元的稳定地位源于其在金融市场深度、流动性和制度网络上的综合优势，目前尚无其他单一货币能够同时提供类似的交易深度与全球可接受性。欧元受限于欧元区财政与金融体系分散，难以形成统一的安全资产供给；英镑与日元的经济体量和国际使用范围相对有限，难以承担全球核心中介货币角色；近年来人民币的跨境支付占比有所提升，但在资本项目开放程度、市场流动性以及国际接受度方面仍存在约束。

去美元结算有局部突破，美伊冲突可能加速这种突破

不过，与全球层面的稳固地位形成对比的是，部分国家和区域正在推动双边或区域去美元结算，这种变化更多表现为局部突破，而非系统性变革。

中国是当前区域去美元结算最典型的观察窗口。中国持续推动人民币跨境使用，通过货币互换、支付基础设施和贸易政策形成制度支持，截至2025年9月，中国人民银行已与32个国家和地区签署双边本币互换协议，覆盖亚洲、欧洲、非洲、美洲和大洋洲的主要经济体，总规模约 4.5万亿元人民币。

从具体案例上看，俄罗斯是去美元结算落地最快的案例，其本质是制裁强制驱动下脱美元化成为唯一选项的极端情形。俄乌冲突后，俄罗斯受到大规模金融制裁，美元与欧元清算渠道的可靠性显著下降；与此同时，中国在人民币国际化的长期战略下具备政策动机，并在贸易规模、人民币流动性和跨境支付基础设施方面拥有现实承接能力。在此背景下，中俄之间形成了较为稳定的本币结算路径，2023年人民币在莫斯科交易所外汇市场的日均交易份额达到42%，首次超过美元；2025年11月俄罗斯副总理称中俄双边贸易中已有约99%通过本币完成结算。

此外，美伊冲突使石油美元体系面临新的不确定性。美国将美元作为制裁工具的做法在本次冲突中再度显现，迫使中东能源出口国重新审视对美元结算渠道的依赖，寻求中性可靠的替代支付方式。而中东在全球能源贸易中的核心地位使其货币选择具有更强的“外溢效应”，能源结算货币的边际变化将沿定价链条向上下游扩散，影响远超一般商品贸易的结算调整。但去美元结算的实质推进仍有赖于跨境支付基础设施的完善和多边制度协调的深化。

美元下跌/上涨等于“去美元化”趋势变动吗？

2025年以来，投资者围绕美元走势和“去美元化”叙事产生了两个疑问：其一，2025年全年美元走弱与美元资产净流入并存，“去美元化”究竟发生了没有？其二，2026年美伊冲突爆发后美元阶段性走强，且特朗普TACO后美股反弹程度在全球市场居前，这是否意味着“去美元化”叙事就此证伪？我们认为，这两个疑问的答案均指向同一个核心判断：美元汇率的短期走势不能作为衡量“去美元化”是否发生的标尺。

“去美元化”是长期变量，会压低美元汇率的运行中枢，使美元呈现出结构性贬值的趋势；美元汇率则是短变量，其短期波动方向主要由利差、流动性需求、避险情绪等周期性因素主导。两者叠加的结果，好比一条周期性波动的曲线串在一条缓慢下行的中枢之上，阶段性的波动不能证伪中枢本身的下行方向。

2025年美元下跌、美股上涨和“去美元化”之间并不矛盾

前文已验证，2025年去美元资产并未形成持续趋势，海外资金整体仍维持对美元资产的净流入。但2025年美元指数全年累计下跌约9.4%，资金净流入而汇率走弱，这种矛盾引发投资者的疑问，且并不能以简单的“去美元化”解释。究其原因，我们认为美元走势本质上还是更多反映短周期因素，其中降息周期压缩利差是最主要的基本面驱动，“多美股、空美元”的交易结构分化则放大了汇率端的抛压。美元周期性变化依据周期性因子判断，但其中枢变动则更多因“去美元化”的长期叙事。这也很好地证明了我们在上文厘清“去美元化”概念时阐述的关系，去美元资产呈现出脉冲式效应、去美元储备和去美元结算是更长期的叙事，但也往往会成为短期冲击的放大器。

汇率下跌与美元资产净流入并不矛盾，汇率是相对价格，股市是绝对价格

在全球流动性充裕和可投资资金大幅上升的背景下，美国资产持续获得净流入并不令人意外。全球流动性充裕推动全球股市与债市总规模快速增长。截至2025年底，全球股票市值已升至约151万亿美元，全球债券存量亦接近154万亿美元。美国资产维持净流入并保持上涨，更多是全球流动性充裕下的自然结果。

但需要注意的是，汇率是相对价格，股市是绝对价格。2025年全球资金流向显示，全球基金仍维持对美股的净流入，但流入规模不及中国和欧洲，增量资金出现再平衡迹象。尤其在2025年4月“解放日关税”冲击后，新增资金在其他市场完成配置后出现路径依赖，短期内未明显回流美国，美国股市和债市在全球的规模占比在2025年也在下降。结果是美国资产在绝对层面仍保持资金流入，但相对优势收窄，而汇率对这种相对变化更为敏感，从而推动美元走弱。

投资者在汇率市场看空，但股市上依然超配

看多美股的投资者并不同样看多美元，当前市场呈现出一种显著的配置分化：机构投资者持续超配美股，但在外汇市场对美元维持空头敞口。1）从资产角度看，美股具备难以替代的吸引力。美国部分上市公司在盈利能力、科技创新和资本市场深度方面仍处于领先地位，美元汇率的走势并不会改变全球投资者持有美股的核心逻辑。2）但与此同时，汇率风险成为非美元投资者难以忽视的变量。过去非美机构投资者普遍选择不做汇率对冲，其底层逻辑在于美元与美国资产之间存在一套自洽的避险联动机制：每当风险偏好下降、美股承压，资金便涌入美元和美债避险，推动美元升值、美债收益率下行。然而近年来这一机制已明显失效，美元指数与标普500的相关性从长期负值持续向零靠拢，美元与美股的对冲关系趋于失灵。美元的避险光环正在褪色，股债汇同步承压的局面愈发常见，避险机制失效意味着汇率风险与资产价格风险开始同向叠加，跨境投资者面临的实际波动大幅上升，主动对冲的必要性显著提升。

在这一背景下，越来越多的机构选择将资产配置与汇率观点分离。一方面继续超配美股以获取资本回报，另一方面主动提高汇率对冲比例以避免美元贬值侵蚀本币收益。2025年上半年部分加拿大养老金机构公开宣布提高美元资产对冲比例，即是这一趋势的典型体现。这种“多美股、空美元”的组合，使得汇率市场看空情绪与权益市场的持续超配并行不悖。

"多美股、空美元"的组合，恰恰印证了前文的核心判断：“去美元化”针对的更多是美元背后的国家信用，而非美股所代表的企业盈利价值，二者可以、也正在被市场分开定价。

基本面因素上，美联储开启降息周期亦导致美元承压

从货币政策角度看，本轮美元走弱的核心驱动是美联储降息压缩了美元资产的利差优势。2024年9月美联储正式开启降息周期，截至目前已累计降息175bps，联邦基金目标利率区间降至3.50%–3.75%。降息压缩了美国相对其他经济体的利差优势，对美元汇率形成持续压制。

解读2025年美元走势，需将其置于完整降息周期框架下审视。2024年9月美联储启动降息后，市场对美国经济软着陆预期较强，叠加欧洲等主要经济体增长前景相对疲弱，美欧利差在四季度阶段性走阔，美元指数随之明显上行。同期特朗普胜选亦引发市场对贸易保护立场和财政扩张的政策预期博弈，进一步强化了美元短期强势。这些因素共同抬高了2025年初的美元基点，客观上放大了此后回调的表观幅度。

对比历次降息周期，本轮美元走势仍处合理区间但偏弱的下沿。这说明本轮美元走弱更多是降息周期的正常定价，但“去美元化”的长期叙事也在边际上压低了美元的波动中枢，使得同等幅度的基本面压力对美元产生了更深的下行效果。

2026年以来美元反弹也不等于“去美元化”被证伪

美伊冲突爆发后美元阶段性走强，特朗普TACO后美股快速反弹，市场对“去美元化”叙事的持续性产生质疑。但我们认为这两个现象均不构成“去美元化”逆转的证据：美元走强是地缘冲突下去杠杆操作触发的流动性被动释放，美股反弹是市场将企业盈利价值与美元国家信用分开定价的结果。从人民币资产的韧性到美股美债的加速分化定价，多个维度的实际数据均指向同一结论：“去美元化”不仅未曾中断，反而正在加速。

美元短期走强是流动性被动释放，而非“去美元化”逆转

美伊冲突爆发后美元阶段性走强，特朗普TACO后美股快速反弹且在全球主要市场中表现居前，但这两个现象均不意味着“去美元化”就此逆转。美元走强源于去杠杆操作下的被动需求释放：地缘冲突升温后，全球风险资产波动率骤升，机构投资者面临保证金追缴和头寸平仓压力，需先行换回美元，这并非对美元资产的主动增配，而是历次地缘或金融冲击中反复出现的流动性机制，本轮如出一辙。美股反弹是市场将企业盈利价值与美元国家信用分开定价的结果。

美伊冲突升级进一步暴露了现有能源结算体系对美元单一渠道依赖的脆弱性，中东地区原本渐进的去美元结算趋势面临阶段性加速的现实条件。美国对伊朗等实行以美元为地缘武器的制裁，削弱了“美元+石油”安全绑定的可信度，迫使中东地区乃至全球能源出口国在跨国贸易中寻求中性可靠的货币支付方式。与此同时，中国庞大的能源进口需求构成持续的市场吸引力，人民币跨境结算基础设施也已日趋完备，需求侧的动机强化与供给侧的路径成熟，共同构成了去美元结算加速的现实条件。

此外，在资产配置层面，美伊冲突同样可能加速去美元资产和去美元储备。如我们在《中东局势如何影响香港资本市场重估》（2026.3.22）的论述，出于避险需求、“去美元化”的分散和能源转型的紧迫性，中东主权财富资金和私人财富管理机构均面临降低美元资产集中度、寻求全球多元化配置的现实压力。

从资产表现上看，“去美元化”趋势不仅未逆转，反而加速

从实际数据来看，地缘冲突与经贸摩擦等压力构成“去美元化”加速的结构性驱动，近期人民币资产的韧性和美股美债定价分化均显示“去美元化”正在加速。

汇率层面，本轮人民币汇率非常坚挺，且特朗普TACO后快速升值。自3月以来人民币整体小幅升值约0.5%，显著强于其他货币，同期瑞士法郎跌2.5%、日元跌2.0%、印度卢比跌1.9%、欧元跌0.8%，人民币的逆势表现也与历史规律形成鲜明背离，凸显其避险属性的结构性提升。

资金流向层面，本轮中国资产展现出明显强于俄乌冲突时期和其他新兴市场的韧性。IIF数据显示，1）股市方面，美伊冲突期间（2026年3月）中国股票市场录得约26.5亿美元净流出，远小于同期印度、韩国等主要新兴市场，亦远小于俄乌冲突时期中国股市自身的流出规模（约63亿美元）。2）债市方面，3月美伊冲突以来大多数新兴市场债券持续流出，中国债券却逆势录得约25亿美元净流入，与2022年俄乌冲突期间中国债券累计净流出逾726亿美元的局面形成鲜明对比，市场对中国资产的态度已发生显著转变。

资产联动层面，特朗普TACO后美股快速反弹，但10年期美债收益率依然维持高位、并未同步回落，这种分化正是“去美元化”升温最直观的市场表达。这一组合恰恰印证了前文的核心判断：投资者依然对部分美国企业前景抱有信心，但对美元背后国家信用仍有疑虑。市场用行动完成了一次清晰的划分——买美股、不买美债，将企业价值与主权信用风险分开定价。

综合来看，判断“去美元化”是否发生，不应以美元指数的短期涨跌为标尺。“去美元化”的核心作用机制是在趋势上压低美元汇率的运行中枢，使美元呈现出结构性贬值的长期方向。美元汇率的短期波动则由利差、流动性需求、避险情绪等周期性因素决定了美元在中枢附近的上下摆动幅度与方向。两者叠加的结果，好比一条周期性波动的曲线串在一条缓慢下行的中枢之上。2025年美元走弱是降息周期的正常定价，2026年以来美元走强是地缘冲突下流动性需求的被动释放，均是围绕中枢的阶段性波动，不能以此证伪中枢本身的下行方向。

如何应对与交易“去美元化”？

我们认为“去美元化”冲击本质上是一种风险溢价冲击，这类冲击的具体触发时点难以精准预判，但只要“去美元化”叙事持续存在，类似的冲击便会不定时的反复出现。因此，理解“去美元化”冲击的特征和资产反应是制定应对策略的前提，在此基础上，应对“去美元化”冲击需提前做好两方面准备：一是冲击发生后，如何识别底部信号、把握阶段性买入机会；二是冲击发生前，如何通过分散化配置与对冲工具提前构建风险缓冲。以下内容将依次回答三个问题：“去美元化”冲击的特征与资产反应如何？如何识别短期冲击后的阶段性买入机会？长期视角下如何进行分散化配置与对冲？

“去美元化”本质上是一种风险情绪冲击

虽然“去美元化”是一个长期叙事，但在实际交易中，突发事件往往成为市场集中演绎这一叙事的触发点，投资者在情绪驱动下短期快速且定价超调，给相关资产造成阶段性的风险溢价冲击。

“去美元化”冲击通常由两类触发路径启动：第一类是由某一层级“去美元化”进展引发的联想交易，即任一层级的“去美元化”出现进展时，市场容易将局部变化外推为美元体系长期地位受到挑战，从而触发短期集中调整；第二类是内部政治与信用风险，例如关税政策不确定性、地缘冲突、美联储独立性争议或财政可持续性担忧等，直接引发全球资金的避险撤离。两类路径表面不同，但本质都是阶段性改变了美元资产的风险溢价。

与此同时，“去美元化”冲击往往难以持续，并呈现快速回补的特征。对于外部结构性因素而言，由于全球支付与储备体系的基本结构并未发生实质性改变，市场在重新评估基本面后往往回归现实约束，相关资产价格快速修复；对于内部政策风险驱动的调整，一旦政策预期出现反转或市场情绪缓解，避险资金会迅速回流，从而形成明显的反转行情。

从资产表现上看，“去美元化”冲击发生时资金往往同步降低对美元资产的整体风险敞口，使美国呈现“股债汇三杀”。美股层面，“去美元化”冲击通常伴随风险溢价与波动率同步上升，这一过程并非由盈利预期变化所驱动，更接近风险溢价整体抬升导致的估值收缩。美债层面，“去美元化”冲击往往表现为长端利率上行与收益率曲线走陡，且利率上行主要由期限溢价抬升驱动，而非利率预期显著变化。

整体来看，“去美元化”冲击更像是围绕长期宏观叙事展开的脉冲式波动，短期表现为事件驱动并呈现脉冲式放大与反复修正的特点。

历史经验看，“去美元化”短期冲击造成的回撤是阶段性买入机会

前文已论证“去美元化”冲击本质上是一种由情绪性超调驱动的风险溢价冲击，具有均值回归的内在倾向。因此，“去美元化”冲击带来的美股回调往往能提供阶段性买入窗口。

问题在于如何识别买入时点。风险溢价冲击的转折点往往由突发性的政策信号变化或叙事逆转所触发，难以通过事前宏观判断进行精准预测。“等待VIX见顶”同样不具备可操作性，因为VIX的上行空间并无明确上限，投资者难以事前判断其最高点。

在“去美元化”驱动的风险溢价冲击中，VIX走势是识别底部区域的有效信号。复盘2015年以来历次风险溢价冲击，市场底部有两个一致性特征：其一，市场见底前VIX均出现连续上行，且高点普遍超过25，这是去杠杆需求集中释放的结果；其二，情绪拐点往往出现在VIX单日大幅回落时，历次案例中底部区域均伴随着VIX单日跌幅超过10%，这意味着集中抛压边际减弱，风险溢价由扩张转入收敛。

基于上述历史共性，我们将“VIX超过25后首次出现单日跌幅超过10%”作为“去美元化”冲击中的阶段性买入信号。按此方法布局后，标普500指数在此后30天和90天的中位收益率达到4.37%和10.19%。

长期看，“去美元化”是结构性趋势，需要提前构建分散化配置与对冲

短期的“去美元化”冲击可创造阶段性买入机会，但从更长期的维度看，“去美元化”进程将持续推进并可能阶段性加速，需要考虑应对策略。长期维度上有两个问题不容忽视：其一，“去美元化”会导致波动率中枢系统性抬升，冲击出现是大概率事件，单纯依赖事后抄底意味着组合将长期暴露于高波动之下；其二，“去美元化”是持续推进的中长期趋势，美元资产的估值重心与全球资本配置格局都面临持续调整的压力。

对于美元资产敞口较高的投资者而言，考虑到美股整体盈利质量较高、部分产业前景相对明确，仍是全球核心资产配置的重要组成部分，放弃美股并非答案，但需要在持有美股的基础上，通过分散化配置与对冲策略构建风险缓冲。黄金与人民币资产具备与美股结构性低相关和独立驱动逻辑，是当前环境下或更具分散价值的核心方向；同时需针对“去美元化”冲击下的资产特征提前布局对冲工具，以缓冲极端情景下的组合回撤。

分散化配置：增配黄金和人民币资产

我们从四维度构建筛选框架，以确保所选资产在不同市场环境下均具备真实分散能力。1）在历史与当前环境均与美股维持统计意义上的低相关性。2）低相关性具有结构性基础和可持续性。3）具备足够的市场流动性与可投资性。4）在压力测试情景中仍维持与美国资产的低相关性。

综合来看，在主流资产中的黄金，主流股市中的中国股市（A股/港股）同时满足统计低相关、驱动逻辑独立、可投资性强以及压力情景下稳定低相关四个维度的要求，或可成为承担分散功能的核心方向。相比之下，欧股与日股长期属于美元体系内的核心发达市场资产，与美股维持高相关性；韩国股市与中国台湾股市虽然呈现统计意义上的低相关，但其深度绑定美国AI产业链，驱动不够独立；内需驱动型新兴市场理论上具备分散潜力，但受制于投资工具限制，难以进行大规模配置。

黄金是少数能够在长期维度与美股保持结构性低相关的资产。数据显示，黄金与标普500指数的相关性中枢接近零，这一低相关性由其定价机制决定，美股主要反映企业盈利与风险偏好，而黄金更受实际利率、货币信用与避险需求驱动，两者本质上由不同的宏观因子定价。

更重要的是，黄金不依赖单一主权信用，使其在两类“去美元化”触发路径下均能受益。在外部结构性叙事强化时，市场倾向于减少对单一主权货币的依赖，黄金天然成为替代美元资产的首选，从而推动其需求上升；当美国内部出现政策和信用风险时，投资者对美元资产稳定性的信心下降，促使资金转向不依赖主权信用的避险资产，黄金因此受益。

如果投资者希望在全球权益资产内部实现有效分散，中国股市（A股/港股）既能提供分散效果，也具备承接全球资产再配置的规模与空间，是具有结构性优势的选择。

中国股市与美股的相关性长期处于低位，这一低相关性并非偶然，背后有行业结构与资金结构两方面支撑。1）从行业结构看，中美AI叙事已形成实质性分化。2023-2024年全球AI产业以美国科技企业为主导，中国股市在AI叙事上跟随美股，表现为中美相关性阶段性走高。但进入2025年初，DeepSeek以开源、可商用、低成本实现模型侧突围，以模型平权为支点撬动中国AI产业价值重构，中国AI由此告别对标美股的映射行情，形成了围绕大厂CapEx扩张、AI应用商业化与模型能力迭代的独立驱动逻辑。2）从资金结构看，中国股市定价权近年来明显本土化，使得中国股市越来越多地受本土资金行为与政策预期驱动。A股市场受外资影响有限，而港股市场南向投资者占比不断走高，2025年南向单边成交占比一度突破40%，18年以来AH股相关性长期维持高位也反映了这一趋势。

此外，中国股市具备足够的规模与流动性，且当前明显被全球资金低配，足以承接全球资产的再配置需求。中国（含A股与港股）是仅次于美国的全球第二大权益市场，市场容量与交易深度能够支持机构级别配置。此外，自2018年以来，中国股市在全球基金组合中长期处于低配状态，即便后续全球资金对中国股市出现再平衡式回补，更多也会体现为低配修复而非拥挤交易，增量配置空间充足且不易形成一致性极端仓位，从而降低交易拥挤引发大幅波动的风险。

欧股和日股与美股呈现结构性高相关，难以提供有效分散。从货币属性上看，欧元、英镑和日元并非美元的替代者，更多是在美元主导框架内部运行的核心节点，股市价格受全球美元流动性周期主导；从市场驱动因素上看，欧股和日股长期缺乏独立增长叙事，难以形成独立于美股的主线。

韩国股市和中国台湾股市与美股在统计学意义上呈现低相关，但两地市场均由少数半导体龙头主导，与美国AI资本开支周期深度绑定。台积电在台湾加权指数的权重超过30%，三星电子和SK Hynix在韩国Kospi指数中的合计权重超过35%，盈利高度依赖美国AI资本开支。2025年以来两地市场的强势表现本质上是AI投资从美国科技龙头向半导体制造与存储环节外溢的结果，相关性下降源于产业链内部轮动而非风险因素分离。一旦市场因“去美元化”冲击整体降低对美国科技资产的风险敞口，韩股与台股大概率同步承压。

新兴市场整体难以提供稳定的分散效果。部分内需驱动型市场（印度、东南亚）与美股相关性相对较低，具备一定分散价值，但普遍面临市场准入受限、衍生品工具不完善和外汇波动较大等问题，机构投资者难以直接介入；流动性较好的MSCI新兴市场指数权重高度偏向亚洲科技制造经济体，驱动逻辑与韩国和中国台湾类似，内需驱动型市场权重有限，与美股历史相关性达0.67，实际分散效果大打折扣。

真正有效的分散资产需要在极端情景下仍保持低相关性，我们分为两种情况进行压力测试：1）2000年以来美国出现周度"股债汇三杀"时期；2）“去美元化”讨论显著升温时期（2025年2月至5月和2026年2月）。两种情景下，黄金与美股的相关性均为负值；中国股市与美股相关性显著低于其他权益市场，在“去美元化”讨论显著升温时期相关性甚至转为负值。黄金与中国股市在极端情况下仍与美股维持稳定低相关，应是分散化配置中优先考虑的方向。

提前配置对冲：汇率对冲与资产对冲

如前所述，“去美元化”冲击通常表现为美股回撤、波动率上升、长端美债收益率上行和收益率曲线走陡。基于上述资产反应特征，投资者可以提前配置针对性的对冲策略，在冲击发生时有效保护组合。

对于长期持有美元资产的非本币投资者而言，汇率对冲是最应优先部署的一环。2025年以来，美元持续走弱，未对冲汇率的英镑、欧元及人民币投资者，其美股本币回报被明显侵蚀，远低于美元计价表现。

汇率对冲的目标并非完全消除汇率波动，而是通过滚动管理降低美元贬值对组合净值的侵蚀。我们推荐通过1个月或3个月期限的外汇远期合约进行滚动对冲，当美元贬值时，远期合约收益能够对冲资产端的汇率损失；短周期滚动则可根据市场环境动态调整对冲比例，避免在对冲成本较高时长期锁定不利价格。

美股对冲应围绕“防下跌、控波动”两个维度展开。下行保护方面，可通过指数ETF的Put或Put Spread对冲，其中Put Spread在保留主要保护区间的同时降低期权成本；波动率对冲方面，可配置VIX Call作为“情绪保险”， “去美元化”冲击发生时波动率通常呈非线性上升，VIX Call能够在极端情况下提供凸性收益。

美债对冲的重点应放在长端利率风险与曲线结构变化。首先，可通过卖出10年或30年期国债期货进行久期对冲，直接覆盖长端利率上升风险。其次，可采用做陡2s10s曲线进行曲线对冲，将风险暴露聚焦于长端利率相对上行这一核心驱动。最后，可配置小比例Swaption payer进行利率对冲，其凸性收益能够放大对冲效果，同时将最大损失限制在权利金范围内。

风险提示

地缘局势超预期恶化：若主要大国间冲突烈度超预期，可能触发美元、美债、美股多资产联动异常，对冲组合的相关性假设失效，策略实际效果或显著低于预期。

"去美元化"超预期加速：若“去美元化”进程超预期加速，美元信用体系面临结构性冲击，本报告所涉对冲策略的阈值设定与配置比例可能不再适用。

模型失效风险：本报告中的模型及情景分析均基于历史数据和特定假设构建，若市场结构发生根本性变化，历史规律不再适用，模型输出结果可能出现系统性偏差。

研报：《“去美元化”叙事下如何投资美元资产？》2026年4月21日

李雨婕 分析师 S0570525050001 | BRG962

易峘 分析师 S0570520100005 | AMH263

何康 分析师 S0570520080004 | BRB318

栾迪 联系人 S0570124120013