Jefferies：PCB/CCL调研纪要 260421

来源：市场资讯

（来源：港龍財眼）

1. AI是PCB/CCL（印制电路板/覆铜板）行业的“游戏规则改变者”。过去十年间，全球 PCB 市场规模一直在 600 亿至 800 亿美元之间区间震荡，下游应用广泛，但缺乏推动其迈向更高台阶的驱动力。然而，在英伟达、主要云服务提供商及其他科技巨头的引领下，自 2023 年起我们看到了在构建用于 AI 训练/推理的算力基础设施（以服务器、交换机等数据中心设备为代表）方面的巨大投入。这给 PCB 带来了结构性的变化，因为 PCB 是承载 AI 芯片和电信号传输的核心载体，而算力的指数级增长必然伴随着对更高数据传输速度的持续需求。

鉴于 AI 基础设施的增长可能将继续得到科技巨头不断提升的资本支出计划的支撑，Jefferies预计 PCB 行业将顺应这一浪潮，并预测 2025-2030 年间全球 PCB TAM（总潜在市场规模）将实现约 15% 的 CAGR（复合增长率）。

AI PCB/CCL 约 60%/70% 的 CAGR 成为核心驱动力；Jefferies的 2030 年预测隐含了全球约 2 万亿美元的 AI 资本支出。基于当前的 AI 芯片产量及其在各参与者（英伟达、CSP 等）间的分配情况、所采用的 AI PCB 规格以及未来路线图，估计 2025 年 AI PCB/CCL 的 TAM 分别为 70 亿美元/30 亿美元（涵盖 GPU/ASIC 服务器、高速交换机和光模块），并预测其将以约 60%/70% 的 CAGR 增长，到 2030 年分别达到 750 亿美元/390 亿美元，前提假设为：

1）台积电及其他晶圆厂将继续扩充先进制程/高级封装（如 CoWoS/CoPoS、EMIB 等）产能，以实现更多 AI 芯片产出；2）AI 参与者将继续承担不断攀升的资本支出；3）供应链中未出现重大的技术颠覆。根据 Prismark 的数据，2025 年服务器 PCB 市场规模为 160 亿美元。

2. 规格升级引发的ASP（平均售价）飙升同样是TAM增长的关键驱动力。PCB 和 CCL（覆铜板）主要由铜箔、环氧树脂和玻璃纤维布组成。使用性能更优的高端材料可以提升 CCL 的性能，进而提升 PCB 的整体表现。例如，AI 厂商已经在服务器/交换机 PCB 中采用 M8 级别材料（基于业内广泛使用的松下评级系统），以达到 112Gbps 以太网标准。目前，为了满足 224Gbps 标准，业界正在开发 M9 材料，其核心升级在于玻璃纤维从低介电常数向石英玻璃转变，这将导致 CCL 定价大幅攀升（这也是高端 PCB 的 BOM 成本中 CCL 价值占比较传统 PCB 更高的关键原因）。

除了材料之外，工艺升级也是实现更优 PCB 性能的关键路线图。AI 厂商一直在采用日益复杂的设计，例如更高层数的 HDI/MLPCB，以容纳更多信号通道并提升数据传输效率。

除了在单一 PCB 内增加层数外，另一条关键发展路径是追求更小的线宽/线距（L/S）。例如，作为传统 HDI 的升级方案，SLP（通过 mSAP 工艺实现最小 L/S <=30 微米）已成为 1.6T 光模块的主流解决方案。

展望未来，mSAP 工艺甚至可能渗透至服务器/交换机级别，因为某些 AI 厂商目前正在开发 CoWoP，与传统的 CoWoS 相比，该技术将硅中介层直接放置在 PCB 上而无需基板，从而进一步提升了信号完整性（因此，如果台积电的 CoPoS 如期实现商业化，未来也可能会开发出 CoPoP）。

尽管现阶段 CoWoP 仍面临诸多挑战，如达到理想的热膨胀系数、表面平整度和供应链完整性，但我们看到相关的 AI 厂商正继续与供应链共同推进技术研发，并寻求在 1-2 年内实现商业化（例如，英伟达计划在 Rubin Ultra/Feynman 上逐步采用该技术）。这一趋势将对 PCB 厂商提出更高要求，因此，具备卓越的小 L/S 工艺能力的供应商有望在长期内占据更大优势。

从NVIDIA GB200/300到VR300，每颗GPU对应的PCB/CCL价值量预计将飙升3-4倍/4-5倍。高速交换机PCB（如1.6T）的价值量可能达到400G的4-7倍。从PCIe 5.0向6.0的迁移（可能于2026年下半年开始）将需要采用材料和技术升级的新PCB设计，从而导致价值量的大幅提升。除了出货量的增加，单机价值量的巨大增长将是PCB/CCL TAM增长的关键驱动力。

3. 覆铜板的竞争格局比印制电路板更为集中；东南亚产能快速扩张，而中国大陆继续保持其 PCB 枢纽地位。

PCB 是一个相对分散的市场，2024 年其前十大厂商集中度（CR10）不到 40%；而根据 Prismark 的数据，CCL 市场更为集中，CR10 超过 70%。经过多年的竞争格局变迁，PCB/CCL 市场目前主要由中国大陆和中国台湾的供应商构成，来自其他地区（如日本/韩国/美国等）的部分参与者则更聚焦于高端细分市场。

就生产地而言，目前超过 50% 的产量来自中国。鉴于许多国际 AI 参与者正寻求使其生产地多元化，以应对未来的地缘政治不确定性，我们看到大量 PCB 厂商正在东南亚（主要在泰国）新建或扩充产能，这可能会使其逐渐成为另一个主要的 PCB 生产中心。

4. 主要 AI 服务器厂商的 PCB/CCL 规格及相关供应商拆解。结合公司信息与我们的产业链调研，我们汇总了主要 AI 厂商现有及即将推出的服务器产品的 PCB 规格和供应商分布数据。从下表可以看出，大多数 AI 厂商的共同点在于，随着出货量的攀升和产品的持续迭代，它们正在引入越来越多的新供应商，以维持供应链的稳定性。

迅速扩张的 PCB 总潜在市场规模本身并不必然意味着所有现有供应商都会因这一趋势而受损。然而，持续的产品迭代将提高对各家供应商的标准要求，因此，那些具备丰富经验、领先工艺和稳定交付能力的厂商，有望在长期内于其客户的供应链中保持有利的卡位优势。这里的关键在于深入了解当前的供应链动态与竞争格局。在此基础上，我们进而判断未来某些产品的销量或市场份额分配变化将对每家 PCB/CCL 厂商产生何种影响。

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