“微脉”二次递表港交所 三年累亏6.33亿元 “AI+全病程管理”定位越走越窄？

4 月 20 日，定位“AI+全病程管理”服务商微脉向港交所主板第二次递交上市申请，此次递表距离其首次申请失效已近一年。本文将结合这份最新的招股书，从公司基本面、财务表现、核心风险三个维度，全面拆解微脉的上市价值与潜在挑战。

出品 | 网经社

作者 | 无痕

审稿 | 云马

配图 | 网经社图库

AI 赋能全病程管理生态 医院合作模式领先

网经社企业库显示，微脉诞生于2013年3月20日，公司注册地址是浙江省杭州市，法定代表人是裘加林。

微脉的核心竞争力，来自其自研的CareAI 医疗管理平台，这也是中国首批落地的 AI 医疗管理系统之一。不同于通用的大模型，CareAI 针对医疗场景进行了深度定制，其底层采用了M.A.S. 多智能体系统 + MoM 混合模型架构，结合 RAG 检索增强生成技术，实现了多智能体协作与类人医疗响应。

截至招股书披露，CareAI 平台已经积累了超过 20 亿代币、百万级的匿名真实患者管理案例，其临床准确性构成了微脉的技术护城河。这种基于真实临床数据训练的模型，是纯互联网平台难以复制的，因为微脉与医院的深度合作，能够持续获取高质量的临床交互数据，形成「数据 - 模型 - 服务」的正向循环。

据网经社“电数宝”显示，上市前微脉累计获得6轮融资，融资总额约20亿元人民币。

股权方面，创始人、董事会主席兼 CEO 裘加林通过 iChoice Holding 间接控制了 23.14% 的投票权，是公司的单一最大股东。Pre-IPO 投资者包括源码资本、IDG 资本、百度资本、元璟资本等知名投资机构，股东背景雄厚。

为了满足医疗、互联网行业的外商投资监管要求，微脉采用了 VIE 合约安排来控制境内的运营实体，包括微脉技术、微脉互联网医院、容海保险等，这也是中国互联网医疗企业常见的架构安排。

对此，浙江省数智技术与服务联合会数字经济专委会副秘书长、网经社电子商务研究中心高级分析师陈礼腾表示，陈礼腾认为，微脉的上市之路既受益于全病程管理赛道的广阔前景，也面临着激烈竞争的严峻考验。从赛道前景来看，2024年中国医疗管理服务市场规模为人民币15869亿元，较2020年的人民币10603亿元以13.1%的复合年增长率增长。受有利的政府政策、医疗管理服务意识不断提高及人均可支配收入增加的推动，预计2030年中国医疗管理服务市场规模将达到人民币44615亿元，2025年至2030年的复合年增长率为17.8%。

收入高速增长 亏损持续收窄 经营性现金流仍为负

微脉 2023-2025 年的财务数据呈现出营收高增、毛利提升、亏损收窄、核心运营效率改善的趋势。尽管经调整 EBITDA 在 2025 年首次转正，核心业务已经出现明确的盈利拐点，但公司的经营活动现金流量净额在报告期内始终为负，仍需依赖外部融资支撑运营和扩张。

报告期内，微脉的总收入持续攀升，增长动能从早期的患者端逐步转向机构端与生态业务。2023 年公司总收入为 6.28 亿元，2024 年小幅增长至 6.53 亿元，同比增长 4.0%，2025 年收入大幅增长至 8.63 亿元，同比大增 32.2%，增速显著反弹。

受益于规模效应、服务结构优化以及 AI 技术带来的降本增效，微脉的毛利率连续三年上行，2023 年整体毛利率为 18.9%，2024 年提升至 19.9%，2025 年进一步提升至 21.7%。分业务来看，核心的全病程管理服务毛利率从 22.0% 升至 24.4%，保险经纪服务的毛利率提升最为显著，从 3.7% 大幅提升至 23.4%，核心业务的盈利能力改善非常明显。

报告期内，微脉的报表净利润连续亏损且规模有所扩大，2023 年年度亏损 1.50 亿元，2024 年亏损 1.93 亿元，2025 年亏损 2.90 亿元。但这一亏损的主要原因是优先股公允价值变动这一非现金项目，由于公司上市前发行的可转换可赎回优先股在会计处理上被确认为按公允价值计量的金融负债，其估值的变动会直接计入当期损益，2025 年仅这一项非现金亏损就达到 23.78 亿元，直接导致了报表亏损的扩大。

如果剔除优先股公允价值波动、上市开支、股份支付等非经常性、非现金项目，微脉的经调整净亏损呈现出大幅收窄的趋势，2023 年经调整净亏损 9910 万元，2024 年收窄至 3020 万元，同比收窄 69.5%，2025 年进一步收窄至 2380 万元，同比再收窄 21.2%。对应的经调整净亏损率从 2023 年的 15.8% 快速下降到 2025 年的 2.8%，已经非常接近盈亏平衡。

尽管核心业务的盈利指标持续改善，但微脉的经营活动现金流量净额在报告期内始终为负，这是公司当前面临的最核心财务问题之一。 2023 年公司经营现金流净流出 8322 万元，2024 年收窄至 3947 万元，2025 年进一步收窄至 3334 万元，虽然现金消耗速度大幅放缓，但仍未实现经营现金流转正。

经营性现金流持续为负意味着微脉的核心业务目前还不能完全依靠自身产生的现金来覆盖运营成本，仍然需要依赖外部融资来支撑业务扩张和日常运营。2025 年公司融资流入达到 2.10 亿元，主要用于医院网络扩张、AI 技术研发以及战略并购。截至 2025 年末，公司的现金及现金等价物达到 1.60 亿元，具备了短期的资金安全垫，但如果未来融资环境发生变化，或者经营现金流改善不及预期，公司可能面临资金短缺的风险。

业务依赖 财务 合规 市场竞争多重挑战待解

尽管微脉具备赛道、技术与规模的优势，但招股书披露的风险因素直指行业与公司的核心痛点，涉及业务、财务、合规、运营四大维度，这些都是公司上市后需要重点解决的问题。

业务与行业风险是微脉面临的首要挑战，其中最突出的是对公立医院合作的高度依赖。微脉的业务核心就是与公立医院的深度合作，截至目前的 188 家合作医院是公司收入的核心来源，招股书明确提示，如果医院的管理发生变动、合约到期不续约，或者竞争对手抢夺合作资源，将直接冲击公司的收入。此外，新增医院的扩张也面临挑战，与公立医院建立合作需要经历招标、系统对接、合规审核等复杂流程，周期长、成本高，如果扩张速度不及预期，将直接影响公司的增长。

财务风险方面，尽管经调整的亏损在收窄，EBITDA 也已经转正，但公司明确提示，2026 年预计仍然无法实现报表盈利，累计亏损还在持续扩大，投资者的回报周期仍然较长。经营性现金流持续为负是公司面临的最主要财务风险，虽然现金消耗速度在放缓，但公司仍然需要依赖外部融资来支撑运营和扩张，如果未来融资环境收紧，或者公司的经营状况出现恶化，可能会面临资金链断裂的风险。截至 2025 年末，公司的流动负债净额高达 240.12 亿元，负债净额 224.85 亿元，尽管上市后优先股转股会改善这一情况，但上市前公司仍然面临短期的偿债、资金周转压力。优先股的公允价值变动虽然是非现金项目，但直接影响报表利润，2025 年这一项亏损就达到 23.78 亿元，导致报表亏损大幅扩大，很容易误导投资者对核心经营情况的判断。

从竞争格局来看，行业高度分散，2024年微脉以0.71%的市场份额位居第三，不仅与第二名的差距进一步拉大，还远低于垂直领域服务商健康之路3.2%的市占率，同时面临着互联网医疗巨头与传统医疗IT企业的双重挤压——与京东健康、阿里健康、平安好医生等相比，微脉在流量、资金、品牌上存在不足，此外，微脉还面临微医、好大夫在线、健康之路、石榴云医、健康160等垂直竞品以及卫宁健康、创业慧康等传统医疗IT企业的竞争。

合规与法律风险也是互联网医疗企业普遍面临的问题。微脉采用 VIE 架构来控制境内的核心运营实体，这一架构面临多重监管风险，中国的外商投资监管、医疗 / 互联网行业的政策如果发生变动，可能导致合约安排被认定为违规。登记股东与公司之间可能存在利益冲突，如果股东违约不履行合约，公司可能丧失对境内实体的控制权，导致业务中断。税务机关也可能对关联交易进行特别纳税调整，增加公司的税务成本。

运营与治理风险同样不容忽视。公司的业务高度依赖创始人裘加林以及医疗、技术领域的核心团队，医疗行业的高端人才非常稀缺，如果核心人员流失，将导致技术停滞、医院关系受损、业务中断，而行业的人才竞争激烈，招聘与留存的成本也在持续上升。CareAI 平台、医院对接系统如果出现故障、黑客攻击、病毒入侵，将导致服务中断、数据丢失，系统缺陷还可能导致医疗判断失误，引发医疗纠纷与赔偿责任。

微脉作为中国医院合作模式 + AI 全病程管理的头部，卡位了医疗服务数字化、全周期化的黄金赛道，具备清晰的商业模式、扎实的医院渠道、领先的 AI 技术以及持续改善的经营效率。2025 年经调整 EBITDA 转正、亏损大幅收窄，标志着公司已经进入了盈利兑现期，上市募资将进一步助力 AI 研发、医院扩张、生态整合，打开长期的成长空间。但与此同时，公司仍然面临医院高度依赖、VIE 合规不确定性、经营性现金流持续为负、行业激烈竞争等核心风险。上市后，微脉能否快速实现经营现金流转正、巩固市场壁垒、化解合规隐患，将是决定其长期价值的关键。对于资本市场而言，微脉是医疗科技赛道兼具成长确定性与风险挑战的标的，其上市进程与后续的经营表现，也将成为中国全病程管理行业发展的重要风向标。

【小贴士】

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