牛市没见顶的五大证据

来源：市场资讯

（来源：渐近投研）

不管是2026年初的跨年躁动，还是美伊战争后的波动调整，本质上都是短期的异常波动，中期的核心趋势其实从未改变。正如我们反复强调的观点，本轮牛市周期还没结束，我们应该比前两年更谨慎（毕竟到了中性偏贵的区间），但还不用过度悲观，简单来说，还没到逃顶的时候。

每一轮牛市过程中，大家都会无数次的猜疑牛市的持续性，最大的理由无非是涨多了，但这个“多”很多时候只是你的主观感受，不能作为判断牛市进程的依据。之前我们给大家讲过从估值面和交易面判断市场是否见顶的方法，今天我们再结合基本面综合分析下本轮牛市周期尚未结束的主要证据。

第一个证据：微观科技创新驱动的盈利上行周期仍在继续，科技牛还没结束。

本轮牛市最重要的动力不是宏观的经济复苏，而是微观的科技创新，再具体点说，就是人工智能、半导体、新能源、创新药等一系列核心科技赛道实实在在的盈利扩张。前几轮牛市里也有这个动力，但贡献很小，因为以前科技股占比很小，但现在科技股占比大幅提升，尤其是业绩成长性极强的核心科技赛道，对大盘的影响力显著增强。

以沪深300为例，科技成长风格在上一轮牛市初期只占23%，低于金融和消费，而本轮牛市初期已经达到29%，超过金融、消费成为第一大板块。更重要的是，科技股的业绩弹性也明显增强，截至目前多数核心科技赛道已经整体翻倍，它们贡献了本轮牛市的大部分涨幅。粗略估算，沪深300指数2024年以来的涨幅中有60%以上是由科技股贡献。

而到目前为止，科技牛的故事还没有讲完。从长期来看，科技革命+国产替代+科技出海的逻辑会持续很多年，科技股尤其是核心科技赛道具备长期成长性，未来几轮牛市都会受益于此。当然，长期改善不等于中期牛市，更重要的还是中期的景气周期。

按照我们之前讲的科技牛的五个阶段，一轮科技牛市周期的终结需要估值顶和盈利顶共振，而目前来看这个条件还不具备。一方面科技股的估值虽然已经接近顶部区域，但部分赛道仍有估值提升空间，另一方面，更重要的是盈利还处于上行周期之中，大部分还处于中前期，盈利增速刚刚同比转正，甚至才刚刚扭亏为盈（比如光伏），距离真正的盈利顶还有距离。所以即便估值已经见顶，盈利增长也可以不断的消化高估值，推高股价的周期上限。

第二个证据：股市虽然比之前贵了，但还没有贵到不可承受，更没有贵到离谱。

不管是什么样的牛市，到最后一定是以极度高估的泡沫结束，尤其是流动性驱动的水牛和科技牛，估值往往会涨到非常离谱的高度。比如，2015年的水牛+科技牛就创出了很多指数的历史峰值，至今仍没有恢复。逻辑很简单，市场的非理性是双边的，熊市里会过度悲观让市场超跌到白菜价，牛市里也会过度乐观把市场炒到不可理喻的天价，这种脱离基本面的动物精神不是偶然，而是人性的必然。

从本轮牛市来看，目前大盘（沪深300）的估值大概率还没有见顶。即便是最近回升之后，大盘的估值也才14.4倍，而历史上每一轮牛市的顶部都比这要贵，甚至贵得多，2021年顶部17.4倍、2018年顶部15.9倍、2015年顶部19.0倍。而我们之前多次讲过，理论上，在科技创新和货币财富的巨大增量支持下，本轮牛市应该属于历史上偏强的一类牛市，最差也应该能达到平均水平，所以目前这个只是中性偏贵的估值大概率还不是真正的顶部。

第三个证据：货币环境依然宽松，“水涨船高”的水牛逻辑仍在。

本轮牛市的逻辑与2014-2015年的牛市如出一辙，除了微观盈利层面的科技创新，还有一个宏观层面的重要动力——流动性宽松，也就是我们常说的“水牛市”。科技牛之所以能飞的那么高，本质上也是由于货币水位上涨带来的“水涨船高”效应，而且流动性最喜欢的就是未来成长性极强的长久期资产，科技股就是最佳选择，所以水牛和科技牛往往是相伴相生，十年前如此，本轮周期亦如此。从目前的情况来看，滋养科技牛的水牛环境依然存在，甚至还没有明显弱化……（节选自2026年4月21号渐近投研会员内参）

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