马宏伟等：上市公司股权代持效力的司法认定与实务建议

前言

股权代持，作为资本市场中一种常见的权益安排，其本质是股东人格与身份的分离。对于有限责任公司，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（2020修正）第二十四条[1]已明确其原则上有效。然而，一旦切换到上市公司，问题复杂性便呈指数级上升。

新《公司法》第一百四十条第二款首次明确规定：“禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票。”这标志着立法者对上市公司股权清晰、信息披露真实的强制性要求达到新高度。但在实务中，这一条款并未终结争议，反而开启了新的讨论。本文试图探寻上市公司股权代持效力的司法认定标准与规制边界，并结合实务现状提出参考建议。

一、上市公司股权代持的基础理论

（一）上市公司股权代持的特殊性

股权代持，指实际出资人与他人约定，以他人名义向公司出资，公司章程及股东名册均记载名义股东，由实际出资人享有投资收益的一种股权处置方式。

与有限责任公司相比，上市公司股权代持具有显著的特殊性。有限责任公司的代持主要影响公司人合性，涉及的是特定股东之间的信赖关系；而上市公司的代持影响的是证券市场的三公原则，涉及的是不特定公众投资者的知情权与交易安全。这种“涉众性”的差异，决定了二者在效力评价上的根本分野。

上市公司股权代持横跨多重法律领域，交织多层法律关系：代持协议受合同制度调整，股权归属受公司治理规则规制，上市公司信息披露须严格遵循证券法要求。多重维度的规则碰撞与价值权衡相互叠加，最终造就了上市公司股权代持区别于普通公司代持的特殊复杂性。

（二）上市公司股权代持的成因类型化

从形成缘由看，上市公司股权代持可分为规避型与非规避型两大类。

规避型代持主要包括：规避股权禁售期规定、规避关联交易审议披露要求、规避同业竞争监管、规避内幕交易监管、规避境外投资主体限制、规避公务员及证券从业人员投资限制等。

非规避型代持则包括：基于隐私保护的需求、股权激励安排、便利公司治理的需要、基于亲缘关系的委托投资等。

对代持成因的识别，不仅影响代持关系是否成立的判断，更直接影响效力的认定。

二、司法裁判的演变与实务现状

（一）从“原则有效”到“原则无效”的嬗变

2018年之前，各地法院倾向于依照《公司法司法解释（三）》关于有限责任公司股权代持的规定，认定股权代持协议原则有效。该阶段虽对上市公司与非上市公司予以区分探讨，但多数判决仍基于维护内部意思自治，认可代持上市公司股票的行为效力。

2018年，最高人民法院在“杨某某与林某某股权转让纠纷案”[2]中作出标志性再审裁定，改变了司法裁判的走向。最高法认为：“公司上市，发行人必须股权清晰，且股权不存在重大权属纠纷，公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整。由此可见，上市公司股权不得隐名代持。”自此，认定上市公司股权代持的无效判决占据大部分比例。

（二）司法效力认定案例分析

1. 上市公司股权代持无效的核心裁判逻辑

笔者针对2024年7月1日新《公司法》施行后，上市公司、新三板公司股权代持相关公开案例进行综合检索统计，裁判结果呈现出高度统一的无效立场。归纳而言，已形成较为完整、普遍适用的裁判逻辑：

第一，《证券法》所确立的信息披露基本原则和核心制度、上市公司股权信息准确关系社会公众利益，是认定上市公司股权代持无效的根本性法律依据；

第二，综合证券账户实名制、投资资格、关联交易审查、内幕交易管理等各类证券监管要求，补充说明上市公司股权代持损害证券市场基本交易安全的公共秩序；

第三，结合《民法典》第一百五十三条第二款“公序良俗”原则，将上市公司股权代持，评价为对金融市场公共秩序和社会公共利益的损害，进而认定行为无效。

2. 差异化裁判的特殊情形

少量认定上市公司股权代持有效的判决，集中出现在新《公司法》实行前，近年的公开案例基本未见。

第一，基于代持比例的例外认定。例如（2021）京03民终XXXX号王某与杨某某合同纠纷案，法院明确指出《委托持股协议》约定代持的股份比例较小，尚不属于法律规定必须披露或纳入监管的情形，亦不会对公司治理及对公众投资者产生不利影响，故该代持行为无涉金融安全、市场秩序等公序良俗。

第二，基于历史形成的例外认定。例如（2018）粤民终XXXX号某传媒有限公司与深圳市某投资发展有限公司股票权利确认纠纷案中，法院认为合同已实际履行十余年，自发生股权代持行为后十几年未有异议，现否认代持行为效力有违诚信原则，故认定有效。这一裁判体现了对长期稳定的法律关系的尊重。

第三，基于阶段区分的例外认定。例如（2018）粤03民初XXXX号陈某某、杨某某与谢某某、第三人李某某股权转让纠纷案，法院认为协议签订远早于公司上市，代持关系并非为了刻意规避上市公司监管规定及信披义务，进而认定有效。需要关注的是，这并不意味着此类代持关系可以永久持续或对抗上市后的监管要求，仅在处理纯粹的当事人内部返还出资、分配收益等纠纷时，裁判可能基于协议订立时的合法背景，认可其在双方之间的合同约束力。

（三）认定标准分歧的深层原因

首先，法律规则供给不足是分歧产生的根本原因。新《公司法》第一百四十条第二款虽然新增了上市公司股权代持禁止性规定，但对于该条款的法律性质、具体适用、适用后果，学界及实务争议始终未断。一者认为，该条款为效力性禁止性规定，上市公司股权代持一概无效；二者认为，该条款为转介条款，无法直接得出一概无效的认定结论，而是以“违反法律、行政法规的规定代持”为无效前提。

其次，公共利益内涵的模糊性加剧了裁判的疑难。“社会公共利益”或“公序良俗”作为高度抽象的法律概念，其内涵与外延并不明晰。在具体案件中，如何判断股权代持是否达到损害公共利益的程度，缺乏统一的衡量标准。

此外，行政监管与司法裁判的功能错位也值得关注。证券监管的目标是“防范未然”，而司法裁判的功能是“定纷止争”。将监管的触角笼统地植入合同效力评价，可能导致二者功能混同。尤其是情节特别轻微的证券账户出借、不涉及关键少数的极低比例代持等情形，实务中连监管处罚皆少有触及，但民事裁判代持无效认定说理中却常常提及。这说明，同类司法审判上的穿透倾向一定程度上比证券监管执法更为激进。

三、上市公司股权代持的效力认定边界

（一）效力认定的标准之争

面对司法裁判的分歧，学术界和实务界围绕上市公司股权代持的效力认定形成了多种观点并立的格局。

1. 公序良俗违反说

如前所述，公序良俗违反说，是目前司法裁判的主流理论基础，主张上市公司股权代持协议因违反公序良俗而应认定为无效。

有学者进一步指出，新《公司法》第一百四十条第二款为效力性禁止性规定，违反该规定的股权代持协议一概无效[3]。

2. 信息重大性标准说

针对“一刀切”的弊端，有学者提出了“信息重大性”标准，主张只有具备重大性的股权代持才应被认定为无效。该观点的核心要义在于：新《公司法》第一百四十条第二款为引致性条款，很难得出股权代持协议一概无效的结论。应当以股权代持协议是否具有重大性，即是否会对不特定多数投资者的投资决策产生影响，来判断该协议的有效性[4]。

3. 区分认定说

介于前两种观点之间，亦有大量观点认为应综合考量多重因素，进行个案化的区分认定，与2018年司法实务转向前的裁判标准较为吻合。

从代持原因维度看，是为规避法律禁止性规定还是基于正当商业安排，应区别对待。为规避关联交易审议、内幕交易监管等恶意代持，应从严认定；为实施员工股权激励、保护合法隐私的善意代持，则应从宽处理。

从代持比例维度看，是否达到可能影响公司治理或股价波动的程度，是关键考量因素。持股5%以下的股东，其变动本身不构成法定披露事项，代持行为对投资者决策的影响微乎其微。若比例极小且未导致前十大股东身份虚假，则不应仅因代持事实而否定效力。

从代持阶段维度看，发生于上市前、拟上市阶段还是上市后，应予区分。公司上市前形成的代持，若在上市过程中已如实披露或清理，不应追溯否定效力；若延续至上市后且未披露，则应审慎审查其重大性。

对于前述认定标准差异，笔者认为：

公序良俗违反说的优势在于标准明确、执行简便——只要认定存在上市公司股权代持，即可推定无效。但是，新《公司法》并未直接规定“禁止代持上市公司股票”，而是“禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票”，若以此标准一概认定无效，本质上对法律、行政法规作了扩大解释。

而信息重大性标准、区分认定说，进一步细化了“公序良俗”在代持领域的边界，但因需发挥一定的主观裁量，尚未形成统一的司法实践。

（二）以新《公司法》第一百四十条第二款为核心的认定路径探讨

综合证券违法违规实务风控经验，笔者提出以下效力认定路径以供探讨：

上市公司股权代持效力认定，现应当以新《公司法》第一百四十条第二款为核心判断规则，以是否违反法律、行政法规为严格划定标准。法律、行政法规的界定不应做扩大解释：

第一，避免以“股权清晰”“信息披露真实准确”等原则性法律规定，架空效力认定规则，需结合违反法律、行政法规的具体禁止性规定细化认定；

第二，仅违反规章、规范性文件的上市公司股权代持，原则上应认定有效，除非相关代持安排确为规避特定监管要求及义务而形成。

下文分两个具体问题予以拆解和梳理。

1. 何为“违反法律、行政法规的规定”？

（1）法律、行政法规的原则性规定

《证券法》第七十八条规定，信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；《民法典》第一百五十三条规定，违背公序良俗的民事法律行为无效。两者相结合，构成认定上市公司股权代持效力的根本上位法依据。

（2）法律、行政层面的禁止性规定

《公司法》《证券法》《刑法》《证券公司监督管理条例》等法律、行政法规中，代持衍生禁止性规定可归纳为三类：

第一，行为类禁止。如严禁内幕交易、利用未公开信息交易、操纵证券市场，信息披露不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，禁止非公允性关联交易等。

第二，特殊标的代持禁止。如任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有或者管理证券公司、期货公司股权。

第三，股东资格类禁止。如证券监督管理机构、证券交易所、证券登记结算机构的工作人员及其近亲属，在任期内不得直接或间接持有、买卖上市公司股票。

结合禁止类规定适用而言，笔者认为：

《证券法》第七十八条、《民法典》第一百五十三条，虽奠定了根本上位法依据，但不能广而化之地适用于全部代持争议中。

应结合个案，进一步审查个案当事人是否存在特殊标的代持、股东资格限制的客观情况，以及个案代持情形是否存在或可能存在法律、行政法规规定的禁止行为。

以信息披露为例，比例极低且不涉及特殊人群的代持即不涉及虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的问题，即可认定有效。

2. 违反规章、规范性文件的上市公司股权代持是否当然无效？

在法律、行政法规原则性规定之下，系列部门规章和规范性文件将《证券法》关于信息披露和股权清晰等要求具体化。在上市公司股权代持领域，最为关键的部门规章如《首次公开发行股票注册管理办法》规定发行人需股权清晰，以及《上市公司信息披露管理办法》对于信息披露义务的具体细化。

违反规章、规范性文件的上市公司股权代持是否当然无效？（2024）沪0104民初XXXX号左某与章某等股权转让纠纷一案裁判说理认为：“案涉协议涉及上市公司股权代持，违反公司上市系列监管规定，而这些规定有些属于法律明确应予遵循之规定，有些虽属于部门规章性质，但因经法律授权且与法律并不冲突，并属于证券行业监管基本要求与业内共识，并对广大非特定投资人利益构成重要保障，对社会公共利益亦为必要保障所在，故而无效。”

但笔者认为，以“法律授权”的方式，将部门规章纳入新《公司法》第一百四十二条的判断标准范畴，系扩大解释。

最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知第31条，曾就违反规章的合同效力予以释明，即违反规章一般情况不影响合同效力，影响公序良俗的例外。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。

由此聚焦上市公司股权代持情形，笔者认为：仅违反规章、规范性文件的上市公司股权代持，原则上应认定有效。如个案代持确有违反特定监管要求的情况，裁判文书应对所涉情形具体说理，例如涉及违规减持、实控人股权代持等。

四、上市公司股权代持的实务建议

简言之，仅从司法实务现状出发，现阶段上市公司股权代持原则无效，细分化的效力认定路径尚需各界的持续探索。认定无效后，原则上名义股东需向实际出资人返还原始出资本金，本金有所增值、亏损的，综合考虑过错程度、双方约定、投资收益性质等要素。就此对各方提出如下实务建议：

（一）对拟上市公司及上市公司的建议

第一，上市前全面清理代持关系。拟上市公司在申报首发上市前，应当对历史沿革中存在的股权代持进行全面清理。清理方式包括：通过真实转让将代持股权还原至实际出资人名下；通过回购注销消除代持股权；由实际出资人与名义股东签署终止协议并办理公证备案。清理过程应保留完整的书面记录，包括代持协议、出资凭证、转让协议、付款凭证等，以备监管核查。

第二，确需代持的合规替代方案。对于基于股权激励等正当目的确需集中持股的情形，可考虑以下合规替代方案：一是设立员工持股计划或员工持股平台，通过有限合伙企业等形式实现间接持股，避免个人代持；二是采用股权信托架构，以信托计划作为持股主体，但需确保信托结构符合《信托法》及证券监管要求，且信息披露真实完整。

第三，上市后的信息披露义务。对于上市前已形成的代持关系，若未能在上市前彻底清理，必须在招股说明书中如实披露代持的形成原因、演变过程、解除情况。上市后新增的任何可能影响股权结构清晰性的安排，均应及时履行信息披露义务。信息披露的核心标准是“重大性”——凡可能影响投资者决策的信息，均应披露而非隐瞒。

（二）对代持双方的诉讼策略建议

代持协议被认定无效后，原则上认定名义股东向实际出资人返还原始出资本金，本金有所增值、亏损的，需综合考虑过错程度、双方约定、投资收益性质等要素。就此：

第一，实际出资人的诉讼策略。若代持协议已被认定无效，实际出资人的核心诉求通常是收回投资本金并分配投资收益。在诉讼中，实际出资人应重点举证证明以下事项：一是实际出资的事实，包括出资凭证、转账记录等；二是双方对投资收益分配的约定；三是自身对投资决策的实际贡献，如参与公司治理、承担投资风险等。

第二，名义股东的诉讼策略。名义股东在代持无效诉讼中，可主张以下事由，维护自身利益：一是代持安排系实际出资人主导，自身仅提供名义，对代持无效的过错较小；二是自身在代持期间为股份管理付出了实际劳动，如参与股东会表决、履行信息披露义务等，应获得相应报酬。

（三）对股权受让人的建议

第一，受让前穿透核查。股权受让人应通过工商登记、定期报告、证券持有人名册等公开渠道，对交易对手方的股权结构进行核查。涉及控股股东、实际控制人、董监高等关键主体的交易，建议穿透至最终自然人。此外，交易文件中应设置陈述保证条款，要求交易对方承诺股权权属清晰，并约定违约责任。

第二，受让中固定善意取得要件。受让人从名义股东处受让股权时，应确保自身对登记信息的信赖具有合理性，保留尽调记录、支付合理对价、及时完成变更登记。满足上述条件后，即使后续发现代持关系，受让人亦可主张善意取得，对抗实际出资人的权利主张。

结语

上市公司股权代持的效力认定，正处于“原则无效”立场与精细化裁判需求相互角力的转型期，在维护证券市场透明度与尊重商业现实之间寻求平衡。在此过程中，市场参与者亦应保持审慎，提前规划合规安排，方能在规则演进中把握主动。

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